业绩符合预期，后续增长可期

投资要点 事件：12月27]日瑞尔集团发布2024财年中期报告，实现收入8.86亿元人民币，同比增长14.9%，净利润扭亏为盈，实现623.4万元，经调整后实现0.4亿元。 业绩符合预期，销售费用率略有提升。12月27日瑞尔集团发布2024财年中期报告，实现收入8.86亿元人民币，同比增长14.9%，净利润扭亏为盈，实现623.4万元，经调整后实现0.4亿元。管理费用率14.2%，较去年同期上升4pp，研发费用率1.26%，较去年同期下降0.04pp，销售费用率7.9%，较去年同期上升1.6pp，为持续市场开拓所致。 双品牌战略定位不同需求，持续扩张。截至2023年9月30日，公司在全国拥有123家门店，其中包括113家诊所和9家医院，分布于全国15个城市。2024财年公司新增1家诊所以及1家医院，新增41张牙椅，同时扩大并升级6家诊所，截至2023年9月30日，公司牙椅数量为1530张，较3月31日增长6.1%，疫情期间逆势扩张，为后续业绩增长蓄势。 现金流充足收购瑞华口腔，助力公司全国扩张。2024财年公司以现金对价1700万元收购广州瑞华口腔85%股权，加速全国扩张进程。截至2023年9月30日，有几个新项目正在建设中，此外，公司计划利用并购基金模式进行扩张，目前并购基金已经落地，公司全国扩张进程持续加速中。 盈利预测与评级：预计2024-2026财年公司归母净利润分别为46.3、91.4、111. 3百万元，EPS分别为0.08、0.16、0.19元。根据行业平均估值，考虑港股流通性、市场情绪等问题，给予公司2024财年3倍PS，对应市值为65.7亿元人民币，对应目标价为11.29元人民币（12.32港元），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局恶化的风险；政策风险；医疗事故风险。 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司2022年受疫情影响，牙椅单产降低，预计2023年（大部分对应到2024财年）牙椅单产增速逐步恢复，2022年成熟期医院牙椅单产下降较多，成长期医院牙椅单产下降较少，成熟期医院疫情期间受由于老客户滞后需求等因素影响，受影响更严重，此外种植牙等项目实行集采后价格，瑞泰等种植牙项目受影响；综上预计2024-2026财年，成熟期医院牙椅单产增速为15%/5%/5%，增长期医院牙椅单产增速为0%/5%/5%，扩张期医院牙椅单产增速为200%/20%/15%。 假设2：公司瑞尔、瑞泰双品牌同步扩张，持续在国内布局门店，牙椅数量持续增长； 公司持续需求并购标的，预计2024-2026财年，牙椅总量增速分别为10%/10%/14%，其中成熟期牙椅数量增速为5.3%/8.5%/15.4%，增长期牙椅数量增速为24.1%/6.3%/33.2%，扩张期牙椅数量增速为16%/24%/78%。 假设3：成熟期机构毛利率逐步恢复，增长期机构扭亏，扩张期机构减亏，预计2024-2026财年，公司成熟期机构毛利率为29%/30%/30%，增长期机构毛利率为12%/16%/20%，扩张期机构毛利率为-11%/-5%/0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026财年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 基于以上假设，我们预计2024-2026财年收入分别为18.9、21.9、29.2亿元，同比分别增长28.1%、16.1%、33.4%，归母净利润分别为46.3、91.4、111.3百万元，EPS分别为0.08、0.16、0.19元。 表2：可比公司估值情况 通策医疗、普瑞眼科、朝聚眼科、何氏眼科为医疗服务行业公司，且通策医疗为口腔行业公司，符合瑞尔集团所属行业；普瑞眼科、何氏眼科均在全国范围内开启扩张，与瑞尔集团扩张路径相似；朝聚眼科为港股医疗服务标的，故上述标的选做可比公司。由于瑞尔集团，大部分医院处于培育期，培育期医院亏损拉低公司净利润，故选取PS估值方式。根据行业平均估值，考虑港股流通性、市场情绪等问题，给予公司2025财年（2024年3月31日-2025年3月31日）3倍PS，对应市值为65.7亿元人民币，对应目标价为11.29元（12.32港元），维持“买入”评级。