宏观·年度报告：好风凭借力 正是扬帆时

宏观·年度报告 好风凭借力正是扬帆时 展望2024年，我们认为贵金属资产仍具备较好的多配价值，但节奏上建议多一分谨慎。当前黄金价格创下历史新高的驱动源于市场对美联储明年首次降息时间的预期不断提前；基于美国经济软着陆概率仍在，美联储首次降息时点或晚于市场预期，及美元指数和美债收益率均已计价部分降息预期，短期恐难持续大幅走弱，预计贵金属价格走势短期或以高位区间震荡为主。但长期而言，明年美联储将开启降息周期、美国经济下行风险或逐步显现、全球地缘政经格局不确定性不断提升、全球央行净购金需求维持等，贵金属价格仍会受益继续上涨。 美联储货币政策转向宽松较为确定，但何时降息、降息幅度多少则存有分歧。我们的观点是降息确定、首次降息的时点或晚于当前市场预期、单次降息幅度存有超预期可能。（1）2023年，美国通胀显著回落、就业有所降温、经济增长自四季度以来开始放缓，支持美联储结束加息。展望2024，通胀或继续放缓，就业市场料延续降温态势，经济增长也将逐渐步入下行周期，这意味着美联储明年启动降息是较为确定的。（2）明年何时降息、降息幅度多少则有分歧。目前市场的乐观定价是美联储将在明年3月启动降息，降息幅度超125bp；但结合美联储12月会议释放的信息及美国财政退坡或始于明年年中来看，我们预计美国 经济的下行大概率是波折式的而非线性的，预计美联储会耐心等待至2024年中左右才会启动降息。降息幅度方面，我们判断总幅度或在100bp左右，不确定性在于单次降息幅度是否仅为25bp。我们认为美联储需看到就业市场/经济增长出现显著降温或金融系统出现风险等才会启动降息，届时单次降息幅度可能会超过25bp。 贵金属价格长期上涨趋势较为明确，但节奏上建议多一分谨慎：（1）2024年，在美联储即将开启降息周期、美国经济下行风险或逐步显现、全球地缘政经格局不确定性不断提升、全球央行净购金需求维持等利多因素驱动下，贵金属价格料将长期受益继续上涨；且上半年市场或提前反复交易年中降息预期，下半年 或交易单次降息幅度超预期、美国大选、美国经济下行等风险事件，都可能会驱动贵金属价格阶段性强劲反弹。（2）但首次降息时点或晚于市场预期，在降息前市场与美联储的博弈或将继续存在；此外，“欧弱美强”格局暂难改变，美元指数和美债收益率均已计价部分降息预期，短期恐难持续大幅走弱，因此预计明年一季度贵金属价格走势料以高位区间震荡为主。 2023年12月28日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 白素娜 从业资格号：F3023916投资咨询号：Z0013700 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 一、2023年贵金属市场行情回顾 1.内盘强于外盘：金价屡创历史新高，白银表现出更大波动性 2023年，在美经济衰退预期反复、美联储货币政策预期反复、海外银行危机和巴以冲突等阶段性避险需求、以及全球央行强劲的净购金需求等因素驱动下，黄金价格震荡上涨并屡创历史新高，白银受商品属性拖累，涨幅远不及黄金，但表现出更大的波动性；且受人民币汇率贬值等因素影响，2023年国内黄金、白银价格表现均显著好于外盘，国内黄金价格较国外黄金价格一度溢价高达30元/克，创历史极值。截至12月15日，COMEX黄金期货价格报收2033.8美元/盎司，年涨幅约11.1%，沪金主力期货价格报收475.46元/克，年涨幅约14.7%，离岸人民币兑美元汇率报收7.1346，年贬值幅度约3.1%。COMEX白银期货价格报收24.17美元/盎司，年跌幅约-0.04%，沪银主力期货价格报收6011元/千克，年涨幅约10.5%。 图表1：2023年贵金属市场表现（本文如无特殊说明，所有数据均截至2023年12月15日） 数据来源：Wind 2.2023年黄金、白银价格走势分析 2023年贵金属价格走势大致如下：（1）1月份至2月初：海外经济衰退担忧加剧，市场预期美联储将放缓加息步 伐，甚至预期年底将会开始降息，美元指数持续走弱至100关口附近，提振国际金价大幅反弹至1950美元/盎司关口上 方，沪金主力涨至429元/克附近。白银因海外经济衰退担忧，受商品属性拖累，银价并未跟随黄金上涨，国际银价维持 在24美元/盎司（沪银在5300元/千克）附近区间震荡。 （2）2月初至3月初：由于美国1月非农、CPI数据均大超预期，强化美联储加息“高一点、久一点”的预期，市场修正与美联储之间的预期差，美元指数重返105关口，2年期美债收益率自2007年以来首次突破5%关口，贵金属价格因此承压走弱，国际金价跌至1810美元/盎司附近，国际银价跌破20美元/盎司关口（沪银主力跌破4800元/千克关 口），创4个月新低，跌幅远超黄金。期间因人民币汇率贬值、人行连续数月大举净购金等因素支撑，内盘金价坚挺， 沪金主力跌至413元/克附近后便进入震荡走势，国内黄金价格一度较外盘溢价8元/克以上。 （3）3月初至5月初：3月8日，海外银行业危机爆发，市场恐慌情绪蔓延，避险需求大增推升国际金价突破2000 美元/盎司关口，并在5月4日因美国债务危机发酵，避险主导推升国际金价触及2085.4美元/盎司，创下历史新高， 沪金主力站上460元/克关口。期间，市场普遍预计上述危机将加剧美国经济衰退风险，提振美联储降息预期，对贵金 属价格构成强劲支撑。白银整体跟随黄金反弹，但弹性更强，国际银价自20美元附近走高至26.4美元/盎司，反弹幅 度高达30%，创2022年4月18日以来新高，沪银主力自4800附近反弹至5900元/千克上方，创近2年新高。 （4）5月初至10月初：虽然美元指数在7月上旬因非美央行鹰派于美联储一度承压跌破100关口，支撑贵金属价格阶段性反弹。但在这一期间，由于避险缓和、美国经济数据表现出超预期韧性、美联储货币政策预期转鹰（9月点阵图削减明年降息预期）、美元指数探底回升至107上方、美国国债供应量大幅增加导致期现溢价上升进而推升美债收益 率飙升（其中10年期美债收益率突破5.0%关口，创2007年以来新高）等利空因素下，贵金属价格整体承压震荡下跌， 国际金价跌至1823美元/盎司附近，国际银价跌至20.85美元/盎司附近，但银价波动远高于黄金。 这一期间，内外盘黄金白银价格走势出现显著分化。国内黄金方面，在人民币汇率贬值压力持续、黄金进口限制、人行持续购金等因素共同推动下，国内黄金价格小幅调整至445元/克附近后便开始持续上涨，并于9月15日突破480 元/克关口，现货黄金价格创历史新高，沪金主力创2011年9月6日以来新高；且AU（T+D）价格较伦敦现货黄金一度 溢价高达30元/克以上，创历史极值。随后在9月底至10月初，国内黄金价格出现异动，在短短数个交易日内，自480 高位迅速回落至450元/克附近。国内白银方面，人民币汇率贬值亦对沪银构成较为显著的支撑，沪银运行于【5300,6050】元/千克区间，呈现价格重心震荡上移态势。 （5）10月初至至今：10月7日，巴以爆发新一轮大规模冲突，地缘避险情绪大幅升温，加上美国10月就业、通胀数据全面降温，美国四季度经济数据普遍表现欠佳，市场对美联储明年首次降息预期不断提前（从明年三季度提前至明年5月，再提前至明年3月），促使贵金属价格再度强劲反弹，国际金价高位触及2152.3美元/盎司关口，沪金主力 高位触及486.48元/克，双双再创历史新高；白银因估值较低，在11月底至12月初出现补涨行情，国际银价自21美 元附近反弹至26美元附近，沪银反弹至6300元/千克上方，创2年半新高。 进入11月，受美元指数走弱、中美关系缓和、预期海外加息周期结束、国内货币政策宽松预期减弱等因素作用，人 民币汇率大幅反弹，导致国内贵金属价格本轮涨幅远不及外盘，黄金内外盘价差进一步缩窄至5元/克以内。随后，由于美国11月非农好于预期，失业率再度回落至3.7%，凸显美国劳动力市场仍就坚挺，加上服务韧性犹存核心通胀回落放缓，市场修正降息预期，贵金属价格高位调整；但美联储12月会议“鸽”声嘹亮，点阵图暗示明年将降息3次，再次驱动贵金属价格反弹。 图表2：2023年黄金价格走势情况分析 数据来源：Wind 图表3：2023年白银价格走势情况分析 数据来源：Wind 图表4：国内金价较国际金价溢价水平一度创历史极值图表5：白银内外盘价差跟随走扩 数据来源：Wind数据来源：Wind 二、2024年贵金属市场展望：好风凭借力，正是扬帆时 展望2024年，我们认为贵金属资产仍具备较好的多配价值，但节奏上建议多一分谨慎。当前黄金价格创下历史新高的驱动源于市场对美联储明年首次降息时间的预期不断提前；基于美国经济软着陆概率仍在，美联储首次降息时点或晚于市场预期，及美元指数和美债收益率均已计价部分降息预期，短期恐难持续大幅走弱，预计贵金属价格走势短期或以高位区间震荡为主。但长期而言，明年美联储将开启降息周期、美国经济下行风险或逐步显现、全球地缘政经格局不确定性不断提升、全球央行净购金需求维持等，贵金属价格仍会受益继续上涨。 美联储货币政策转向宽松较为确定，但何时降息、降息幅度多少则存有分歧。我们的观点是降息确定、首次降息的时点或晚于当前市场预期、单次降息幅度存有超预期可能。（1）2023年，美国通胀显著回落、就业有所降温、经济增 长自四季度以来开始放缓，支持美联储结束加息。展望2024，通胀或继续放缓，就业市场料延续降温态势，经济增长也将逐渐步入下行周期，这意味着美联储明年启动降息是较为确定的。（2）明年何时降息、降息幅度多少则有分歧。目前市场的乐观定价是美联储将在明年3月启动降息，降息幅度超125bp；但结合美联储12月会议释放的信息及美国财政退 坡或始于明年年中来看，我们预计美国经济的下行大概率是波折式的而非线性的，预计美联储会耐心等待至2024年中左右才会启动降息。降息幅度方面，我们判断总幅度或在100bp左右，不确定性在于单次降息幅度是否仅为25bp。我们认为美联储需看到就业市场/经济增长出现显著降温或金融系统出现风险等才会启动降息，届时单次降息幅度可能会超过25bp。 贵金属价格长期上涨趋势较为明确，但节奏上建议多一分谨慎：（1）2024年，在美联储即将开启降息周期、美国经济下行风险或逐步显现、全球地缘政经格局不确定性不断提升、全球央行净购金需求维持等利多因素驱动下，贵金属 价格料将长期受益继续上涨；且上半年市场或提前反复交易年中降息预期，下半年或交易单次降息幅度超预期、美国大选、美国经济下行等风险事件，都可能会驱动贵金属价格阶段性强劲反弹。（2）但首次降息时点或晚于市场预期，在降息前市场与美联储的博弈或将继续存在；此外，“欧弱美强”格局暂难改变，美元指数和美债收益率均已计价部分降息预期，短期恐难持续大幅走弱，因此预计明年一季度贵金属价格走势料以高位区间震荡为主。 三、主要宏观影响因素分析 1.美联储转向降息明确，但首次降息时点、降息幅度仍有分歧 北京时间12月14日凌晨3点，美联储如期将联邦基金基准利率水平维持在5.25%-5.50%不变，该水平为2001年以来最高水平，为连续第三次暂停加息。12月决议声明措辞偏鸽，承认通胀、经济增长势头放缓，将评估需要“任何”额外加息的程度；公布的点阵图显示本轮加息结束，且FOMC委员们对2024年的政策利率中位预期下调至4.6%，这意味着明年美联储或将降息三次，降息幅度约为75bp。经济摘要预测显示美联储对经济软着陆和通胀回落路径均较9月份更有信心，大幅上调了今年的GDP增长预期至2.6%，维持今明后三年失业率预期不变，下调今明后三年的PCE与核心PCE通胀预期（预测2024年的核心PCE将放缓至2.4%）；鲍威尔新闻发布会承认利率处于、或接近峰值，表示本次会议讨论了降息时点问题，强调增长放缓、劳工市场供需失衡进一步缓解、通胀取得进展。 自2022年3月美联储启动本轮加息周期以来，已累计加息11次，累计加息幅度为525bp。在2023年7月美联储第 11次加息后，便在9月、11月、12月连续三次暂停加息。缩表