眼科医疗行业：东方风来满眼春，潮起正是扬帆时

眼科医疗：东方风来满"眼"春，潮起正是扬帆时 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 投资评级：看好（维持） 证书:S1320523020001 投资要点： 我们判断眼科的新一轮业绩高增长期即将到来，业绩增速远超上个十年，建议持续关注。 中长期看3-10年，我国眼科医疗服务新一轮长牛的基本面优势更突出。一方面，眼科诊疗市场规模与一国经济发展水平正相关，享受我国高增长红利；另一方面，眼科医疗服务是人口老龄化、读屏时代等需求端扩容的主要受益行业之一，加上供给端眼科医师数量的加速规划，因此我们预计未来数年眼科医疗服务市场进入更快增长期。 市场表现 20% 13% 6% -1% -9% -16% -23% -30% 医疗服务沪深300 短期看2023年，全球经济面临两大风险：一是经济更偏向“滞涨”的 “滞”，即美欧日等主要经济体衰退风险替代高通胀成为2023年的主要风险点，出口型经济面临风险；二是地缘政治风险不断，“卡脖子”问题短期难改善。眼科这种内需为主、业绩增长稳健、对海外依赖度低、受益疫情复苏的板块更有优势，更适合防守布局。 建议重点关注领域： 1、高β的连锁眼科医院，尤其是估值低于或接近60倍首发市盈率的个股。建议关注：爱尔眼科、华厦眼科、朝聚眼科、普瑞眼科、何氏眼科等。 2、近期政策利好的青少年近视治疗领域，如市场渗透率不足的OK镜、临床获批概率较大的阿托品滴眼液，以及集采预期低的高端人工晶体，但需密切跟踪OK镜集采政策动向，建议关注：欧普康视、爱博医疗和昊海生科。 3、中长期关注干眼症创新药物，以及年龄相关眼底疾病的突破性疗法和药物的临床进展，建议关注重磅药物即将获批的恒瑞医药、康弘药业、兴齐眼药、欧康维视生物。 4、一级市场关注眼科诊疗器械和手术设备的国产化。 4/116/229/211/131/244/6 相关报告 行业研究｜医疗服务 2023年04月09日 风险提示：眼科药品、耗材、服务集采政策超预期风险，重大医疗事故引发的品牌声誉风险、诉讼风险，并购商誉减值风险，新冠疫情反复带来的业绩波动风险。 目录 1.眼科过去十年长牛的底层逻辑的变与不变4 1.1盈利能力：“金眼科”的病患生态、盈利能力和成长性优于多数科室4 1.2基础设施：眼病防治率与经济水平正相关，受益我国经济高增长6 1.3患病率：我国常见眼病患病率稳定，眼病患病人数加速扩容7 1.4潜在患病人数：老龄化加速、人均寿命延长，眼科潜在患病人群加速扩容7 2.我国眼科诊疗生态：眼科门诊和专科医院是中心环节9 2.1眼科医院对比：爱尔眼科营收规模、覆盖区域独占鳌头9 2.2眼科诊疗器械：进口为主，极个别产品可自产11 3.眼科重点疾病的诊疗生态12 3.1近视：市场空间最大的眼科疾病之一，青少年时期是防治关键12 3.1.1角膜塑形镜（OK镜）是目前唯一控制青少年近视的治疗方案14 3.1.2硫酸阿托品滴眼液有望成为首款改善近视药物，市场空间超10亿元.15 3.1.32023年儿童青少年近视防控纳入政府考核，近视产品迎政策红利16 3.2干眼症：药物治疗为主，环孢素滴眼液是主流治疗方案16 3.3白内障：人工晶体竞争充分面临集采预期，手术设备国产一片空白17 3.4青光眼：现有治疗方案的核心是控制眼压，缺少突破性疗法和药物18 3.5眼底疾病：全球抗VEGF药物市场规模近百亿美元19 3.5.1年龄性黄斑变性疾病：重磅药品频出，但尚无耐药后二三线治疗方案19 3.5.2糖尿病视网膜病：抗VEGF药物是一线方案，但30%患者无效20 4.眼科投资建议：2023年滞涨主旋律是眼科标的布局期21 4.1眼科降价风险集中在少数耗材、药品，手术等医疗服务影响可控21 4.2眼科新一轮高增长已启动，短期2023年滞涨时期适合防守布局22 5.风险提示22 图目录 图12017年-2019年各专科医院平均收入（横坐标）和平均利润率（纵坐标）5 图2各专科医院总收入（横坐标）、ROA（纵坐标）和单店固定资产（气泡）5 图3全球各国人均GDP与白内障手术率的正比例关系6 图4我国人均GDP增速对比（购买力平价PPP）6 图5我国白内障CSR(百万人手术数量)5年规划值和实际值7 图6“十四🖂”规划眼科医师数量目标7 图7我国主要眼科疾病的年龄标化患病率7 图8我国主要眼科疾病的存量患病人数7 图9建国至今，我国出生人口数、老龄化程度变化8 图101982年至今我国人口平均寿命、65岁以上人口规模8 图11未来十年，眼科四大基础逻辑的变与不变8 图12眼科诊疗产业链：以眼专科医院和眼科门诊为中心的药、械和手术服务产业链9 图132021年6家眼科医院收入分布10 图148家上市眼科医院毛利率10 图15A股4家上市眼科公司的PE（TTM）时间序列（截止2023年4月7日）11 图16高视医疗的代理的眼科医疗器械产品11 图17眼球结构示意图12 图18眼科疾病分类（90%以上都是功能性眼病）12 图192000-2019年全球不同地区、不同年龄段人群近视患病率12 图20OK镜治疗近视的机理14 图212017年全球各国家/地区的OK镜渗透率14 图22我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业总数15 图23我国历年已注册的角膜塑形镜生产企业明细15 图24飞秒激光+晶状体超声乳化手术简图17 图25我国历年已注册的人工晶状体生产企业总数18 图26国内现有的白内障术后感染药物18 图27全局视角分析近几年的医药政策21 图28眼科建议关注标的22 1.眼科过去十年长牛的底层逻辑的变与不变 人脑所获得外界信息中，70%以上来自视觉，眼科疾病具有刚需性、病患广、病种多、发病率高等特点。眼科多数疾病难治愈，患者对药品、耗材的复购率高；仅白内障和近视等少数疾病可治愈，但这些疾病易致盲，患者手术意愿强。因此，眼科不断出现“爆款”药品或耗材，以及“现金牛”医疗机构。 我们这里总结了眼科过去十年长牛的四个维度的底层逻辑，以此判断下个十年，眼科产业的盈利趋势。 表1眼科常见疾病的病患人数、常用诊疗手段和治疗效果 眼科疾病2022年患病人数常用治疗手段治疗效果 屈光不正其中近视约6亿人 （2019年WHO数据） 屈光手术（角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等）治愈医学视光（框架眼镜、角膜接触镜等）控制 白内障 1500-2500万人以上 （2019年IHME数据估算） 手术治疗（超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下 白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等）治愈 药物治疗（部分滴眼液等）延缓 青光眼2100余万人 （中国青光眼指南预测） 药物治疗（缩瞳剂、β-肾上腺能受体阻滞剂、α-肾上腺能受体激动剂、 前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等）控制 激光治疗（Nd:YAG激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形 术、选择性激光小梁成形术等）控制 手术治疗（周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷 凝术、青光眼白内障联合手术等）控制 角膜病416万人 （0.32%的患病率，文献调查估算） 老年黄斑病变AMD约260万人，糖 手术治疗（角膜移植手术）治愈 药物治疗（玻璃体内注射抗VEGF药物等） 改善或挽 眼底病 干眼 （主要眼表疾病之一） 尿病性视网膜疾病DR约100万人 （IHME数据测算） 约3.94亿人 （2010年统计，31.4%的发病率） 激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（玻璃体切割术等） 非药物治疗（眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶 眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等） 药物治疗（人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗）手术治疗（自体颌下腺移植等） 救视力 改善 资料来源：华厦眼科、普瑞眼科招股说明书，中国青光眼指南、我国盲的患病率及主要致盲性疾病状况分析、PeigeSong（2018），联储证券研究院 1.1盈利能力：“金眼科”的病患生态、盈利能力和成长性优于多数科室 医疗服务领域一直有“金眼银牙”的说法，因为眼科、高端齿科是各专科医院中兼具高收入规模、高利润率、高成长性和低运营成本的“优等生”。 首先，眼科专科医院在收入和利润率方面优于多数科室，特别是利润率，居专科医院第一梯队。具体收入方面，排除疫情的影响后，眼科医院在专科医院中居第7位，仅低于单次诊疗费用高、发病率高的肿瘤医院和精神病医院，以及病患基数大、复诊率高 的儿童、妇产（科）医院、传染病医院。利润方面，眼科医院的2017-2019年平均利润率12.06%，在专科医院中仅略低于整形美容医院和口腔医院。因为眼科、口腔、整形、美容专科医院偏消费属性，专科医院能提供更丰富的高端服务，同时与综合医院眼科门诊的基础医疗是互补关系，所以利率润相对更高。 眼科专科医院高收入和高利润率的背后，是眼科药品、器械、耗材和手术服务产业的整个产业链的扎实基本面。专科科室的病患人口基数、患病率、复诊率和单次诊疗费用决定专科医院的收入水平，而单院的固定资产投入、与综合医院门诊的竞争关系决定 专科医院的利润率水平。专科医院的收入规模和利润率，分别代表了一个科室或一种疾病的药品、耗材和服务收入的总额和平均利润水平，因此，眼科专科医院高收入和高利润率一定程度说明整个眼科医疗服务上下游产业的优质。 图12017年-2019年各专科医院平均收入（横坐标）和平均利润率（纵坐标） 整形外科医院 美容医院 口腔医院 眼科医院 职业病医院 精神病医院 皮肤病医院 肿瘤医院 结核病医院 其他专科医院 麻风病医院 妇产（科）医院 骨科医院 血液病医院 儿童医院 康复医院 心血管病医院 0 胸科医院 100 200 300 400 500 600 700 800 900 横坐标：医疗收入（2017-2019年平均值，单位：亿元） 耳鼻喉科医院 传染病医院 16% 14% 纵坐标：利润率（2017-2019年平均值，%） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，联储证券研究院 注：医院总收入包括医疗收入、事业收入和财政补贴三项 其次，眼科医院高成长、轻资产运营的特点，比其他专科医院，更适合连锁经营，实现规模效应。一是眼科病患多且分布散，单个医院服务辐射区域有限，连锁经营下沉区县更容易提升渗透率。二是眼科固定资产成本低、成长性高，适合多门店经营。成本方面，眼科是典型的轻资产运营，单家医院的高值设备投入在专科医院中相对较低，仅 高于美容医院、精神病院、口腔医院等医院，扩张和废弃的成本低；成长性方面，眼科医院2017-2019年的复合ROA为17.22%，仅次于美容医院55.54%和整形外科医院26.38%。三是手术术式和诊疗方案成熟，医生易于学习和培养。四是眼科专科医院相比 公立医院眼科门诊，流程简便、服务多元，连锁经营覆盖人群更广，更易形成品牌效应。 70% 60% 气泡大小代表一家专科医院平均固定资产规模。 注：取值为2021年单家医院高值设备的总金额，其中高值设备是指单价在万元以上的设备 美容医院 50% 40% 30% 整形外科医院 眼科医院 20% 职业病医院 口腔医院 其他专科医院 结核病医院 精神病医院 10% 皮肤病医院 肿瘤医院 骨科医院 妇产（科）医院 胸科医院 儿童医院 0% -100 0 100 康复医院 200300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 耳鼻喉科医院 -10% 血液病医院 传染病医院 心血管病医院 麻风病医院 横坐标：2021年各专科医院总收入（单位：亿元） -20% 纵坐标：2017-2019年专科医院复合ROA 图2各专科医院总收入（横坐标）、ROA（纵坐标）和单店固定资产（气泡） 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，联储证券研究院 注：ROA取2017-2019年复合ROA，排除疫情的