美国受监管的公用事业 ： 仍然不够便宜

： Perspectives 美国监管公用事业： 仍然不够便宜 •美国受监管公用事业公司的股价——由于我们对“过度关注”和估值的担忧，长期低估了拉扎德全球上市基础设施战略——在2023年面临相当大的压力 。 •尽管今年以来该行业遭受了重大抛售，但我们认为估值仍在膨胀，并且基于不切实际的增长假设。 •尽管我们对我们首选的基础设施领域中的很大一部分保持有限的敞口，并且随着估值下降而警惕新生的机会，但我们在其他地方发现了优越的机会，并且仍然显着低估了该行业。 附件1 差距缩小-美国受监管公用事业公司的股本回报率与美国10年期国债收益率 返回(%)20 15 10 允许的ROE 5 10年期国债 0 19801986199219982004201020162022 截至2023年9月30日来源：Lazard，SNL能源 110 100 90 80 70 Dec22 2月23 Apr23 Jun23 8月23日10月23 截至2023年10月31日 基于公用事业精选行业SPDR®基金的行业回报，该基金旨在为标准普尔500指数的公用事业行业提供有效的代表。 来源：FactSet 附件3 美国监管公用事业市盈率下降 市盈率 25 中位数平均值 20 15 10 5 199019941998200220062010201420182022 截至2023年10月31日资料来源 ：Lazard，FactSet “虽然许多美国公用事业公司是高质量的自然垄断资产，但我们今天无法在该行业找到价值。” Lazard全球上市基础设施，经理的信（2021年2月）。 长期以来，我们一直提醒投资者注意美国受监管的公用事业行业的估值。最低的利率和相对稳定的允许监管回报使美国公用事业股票成为投资者的最爱，支撑了强劲的股价表现。该行业的平静日子可能已经过去了。随着利率上升，债券收益率与允许的监管回报之间的差距缩小（图表1），该行业一直在挣扎：标准普尔 迄今为止（截至2023年10月31日），500公用事业指数下跌了17%，抹去了2022年的相对优异表现（图表2）。 附件2 2023年美国受监管的公用事业面临压力 基于截至2022年12月31日的100 如今，美国受监管的公用事业占我们首选可投资领域（PIU）的50％以上，或约1.1万亿美元的市值。然而，我们仅持有美国受监管公用事业名称的Lazard全球上市基础设施（GLI）投资组合的10％。 在这篇简短的论文中，我们概述了为什么-除了一些例外-我们仍然认为该行业仍然被高估，为什么这些过高的估值仍然是资产类别的主要风险，以及为什么在我们发现该行业具有吸引力之前需要进一步股价下跌。 正如我们的客户所知，我们长期以来一直担心美国受监管的公用事业部门相对于现行利率“收益过高”。与其他地区相比，监管机构降低了允许的股本回报率（ROE）以反映较低的利率，美国允许的ROE相对稳定。这将允许的ROE与10年期美国国债收益率之间的差距扩大到近900个基点（bps）的峰值，这是过去30年来前所未有的水平。近期债券收益率的跳升有效地将这一缺口纠正到了更为正常化的约500个基点的水平，这引发了近期股价的下跌。 较低的市盈率并不必然意味着价值 我们注意到卖方和一些基金经理的评论，美国公用事业公司现在看起来很有吸引力，因为它们的市盈率(P/E)在过去一年下降了大约25% ，现在处于近十年来没有见过的水平(图表3)。 我们不同意这种评估。首先，鉴于利率在这一时期的大部分时间都处于历史低位，过去十年可能对未来市场估值的指导不佳。我们认为，在此期间，包括美国监管公用事业等“债券代理”在内的许多资产的市场估值都被夸大了。正如我们的客户所知，我们更喜欢在估值工作中使用标准化利率假设，而不是即期利率。 Exhibit5 美国受监管公用事业的企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数仍远高于长期平均水平 企业价值/息税折旧及摊销前利润15 企业价值/息税折旧及摊销前利润Average 13 11 9 7 5 199019941998200220062010201420182022 截至2023年10月31日资料来源 ：Lazard，FactSet 其次，市盈率可能是评估包括美国监管公用事业在内的资产的糟糕方法，因为它们没有考虑到公司之间不同的杠杆水平。全球金融危机后的利率崩溃导致许多美国公用事业公司积累了更多的债务。 Leverageisnotnecessaryaproblemforregulatedutilitiesasinterestcostsarepassedthroughtorate-payers.However,aconsiderablenumberofUSutilitiesborrowedbeyondtheirallowedcapitalstructure,addeddebtattheparentcompanyleveltofund 随着企业价值下降，这些公用事业公司可能面临双重打击——企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数的任何下降都将因其资产负债表上的超额债务而加剧。这也意味着这些公司的可持续市盈率将低于过去。 附件4 美国受监管的公用事业-债务水平上升 债务：息税折旧及摊销前利润（x ）6 5 截至2023年10月31日资料来源 ：Lazard，FactSet 对该行业价值的更好指导是诸如EV/EBITDA之类的无杠杆指标，该指标增加了债务，因此显示了杠杆之前市场对公司资产的估值。在此基础上，美国受监管的公用事业公司的估值进一步下降，因为EV/EBITDA倍数仍比历史平均水平高出35％（图表5）。 432 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 但是增长呢？ 对我们观点的反驳是，考虑到未来的巨大增长前景，长期历史倍数与美国公用事业无关。《降低通货膨胀法》和其他国家为美国经济脱碳的举措正在创造增长机会，至少对于电力公司而言 。 Mostregulatedutilitieshaveincreasedtheirratebasegrowthforecasttoarangeof5%-10%forthenextfiveormoreyears,wellabovelevelsofunderlyingelectricitydemandandhistoryaveragegrowthrates. Notwithstandingourconcernsaboutwhethersuchgro 对于客户负担能力的风险，我们广泛接受这样的预测，至少在短期内是这样。 但是，我们认为，证明当前市场价值合理所需的超额增长的数量和持续时间高得令人难以置信。例如，我们估计，美国受监管公用事业公司当前的平均市场估值（约11倍EBITDA）需要在未来20年的利率基础上复合增长约7.5％，假设标准化利率为5％。这听起来可能并不英勇，但这意味着美国消费者在这段时间内最终在电力上的支出大约是目前收入的两倍。它也很好。 高于基本的电力需求年增长率约1％，将代表美国公用事业部门现代历史上前所未有的增长时期。 Exhibit6 基于不同基本增长率的预计电力支出占美国家庭收入中位数的份额 (%)4.5 7.5%效用增长率 6.0%效用增长率 4.0 4.0%效用增长率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 200820122016202020242028203220362040 截至2023年9月30日 资料来源：Lazard，EIA，FRED。假设消费者收入每年增长4％ 图表6显示了在三种基本增长率情景下，未来20年美国消费者电力支出占家庭收入中位数的比例会发生什么：7.5%(即当前市场估值所隐含的基本增长率)、6%和4%。 最后，图表7显示了当前估值对相同增长假设的敏感性，显示了基于20年年增长率低于7.5％的当前市场估值的约12％-24％的下行。 一些曝光-但其他地方的机会 尽管我们对估值感到担忧，但我们仍然认为美国受监管的公用事业公司是坚实的首选基础设施资产。它们是提供基本服务的垄断企业。 Exhibit7 美国受监管公用事业公司估值对20年增长率的敏感性 100 权益价值[LHS]企业11.0 价值/息税折旧及摊 销前利润[RHS]10.8 90 10.6 10.4 80 10.2 10.0 70 9.8 60 9.6 7.5% 6.0% 要求20年增长率 4.0% 截至2023年9月30日 来源：Lazard分析，FactSet。假设5％的无风险利率；允许的股本回报率为10.5％；允许的股本为50％；总债务：资本为60％（在我们首选的基础设施领域中，美国受监管公用事业的平均比率）。 因此，它们具有高度可预测的现金流，并得到稳定和一致的监管体系的支持。 此外，并非所有股票都很昂贵：我们目前在投资组合中持有五只美国受监管的公用事业股票，而最近的价格下跌创造了一些新兴的机会，在某些情况下，股息收益率接近高个位数。 同样需要注意的是，全球上市的基础设施行业中还有许多其他行业和地区，尤其是英国和欧洲，它们具有很高的吸引力，以折价估值进行交易，预期收益强劲。 总而言之，鉴于我们的长期目标是为客户实现消费者价格指数5％或以上的回报，我们认为我们的决定仍然对美国受监管的公用事业行业保持非常低的权重仍然是合理的。 此内容代表了作者的观点，其结论可能与LazardAssetManagement中其他地方的结论有所不同。Lazard致力于为我们的投资专业人员提供发展自己的投资观点的自主权，并通过整个公司的大量思想交流来了解这些观点。 重要信息 2023年12月5日发布。 所提供的信息和意见已从LazardAssetManagementLLC或其附属公司（“Lazard”）认为可靠的来源获得或衍生。Lazard对其准确性或完整性没有任何陈述。此处表达的所有意见均为发布日期，可能会发生变化。基础设施公司的证券和工具更容易受到影响其行业的不利经济或监管事件的影响。基础设施公司可能受到可能对其业务或运营产生不利影响的各种因素的影响，包括额外成本、竞争、监管影响和某些其他因素。 分配和安全选择可能会发生变化。 本文包含的某些信息构成“前瞻性陈述”，可以通过使用前瞻性术语来识别，例如“可能”，“将”，“应该”，“期望”，“预期”，“目标”，“意图”，“继续”或“相信”，或其否定或其他变体或类似术语。由于各种风险和不确定性，实际事件可能与此类前瞻性陈述中反映或预期的事件大不相同。 标准普尔500指数(“指数”)是标准普尔道琼斯指数有限责任公司和/或其附属公司的产品，并已获得拉扎德资产管理有限公司的许可使用。版权所有©2018由S&P道琼斯指数有限责任公司，麦格劳-希尔公司的子公司。和/或其附属公司。保留所有权利。未经标准普尔道琼斯指数有限责任公司书面许可，禁止全部或部分重新分发、复制和/或影印。有关任何标准普尔道琼斯指数有限责任公司指数的更多信息，请访问www。spdji..S&P®是标准普尔金融服务有限责任公司的注册商标，道琼斯®是道琼斯商标控股有限责任公司的注册商标。标准普尔道琼斯指数有限责任公司、道琼斯商标控股有限责任公司、其附属公司或其第三方许可人都没有对任何指数准确代表其声称代表的资产类别或市场部门的能力做出任何明示或暗示的陈述或保证，标准普尔道琼斯指数有限责任公司、DowJoesTrademarHoldigsLLC、其关联公司或其第三方许可方对任何索引或其中包含的数据的任何错误、遗漏或中断承担任何责任。 本文件由LazardAssetMaagemetLLC或其附属公司（“Lazard”）提供，仅供参考。本文中的任何内容均不构成与任何证券、商品、衍生品、投资管理服务或投资产品有关的投资建议或建议。证券、衍生品和商品的投资涉及风险，价格会波动，并可能导致损失。与其他资产相比，Lazard投资组合中持有的某些资产，特别是另类投