贵金属策略日报：市场交易降息预期超调，但我们维持原有逻辑判断

中信期货研究|贵金属策略日报 2023-01-05 市场交易降息预期超调，但我们维持原有逻辑判断 报告要点 昨日贵金属震荡，主要原因来自美联储议息会议纪要对于预期的修正，美元指数和美债利率反弹明显。我们通过联储会议分析和观察数据，认为不宜悲观，详细可见摘要。 摘要：昨日贵金属低位震荡，主要原因来自近期美联储议息会议纪要对于预期的修 正，美元指数和美债利率反弹明显。但我们认为，目前数据逻辑并未改变。首先从，会议本身看，核心内容有二：其一是对于两次会议期间利率大幅下跌的解读，将三分之二归因于对之前美债大幅发行溢价的回落，三分之一归因于降息预期的体现。美联储解释溢价回落是由于美国财政转发短债，并通过隔夜逆回购的超额流动性大量购买补偿所得，这表明，美债利率已经很难大幅上行，降息预期修正引导长端利率上行有限，预计10年期美债利率反弹高点最多为4.3%~4.4%附近。 其二，是对于通胀风险的再提示。美联储表达，当前劳动力市场供应端缓解已经到达临界点（尽管部分与会者表示仍有空间，或许来自于中美缓和？），接下来需要需求进一步走弱，才能实现通胀回落。而全球供应链的不确定性，使得通胀风险仍高。第二个论述，是导致海外风险资产大幅回落的主因，需求仍需走弱，同时供应链存在不确定性。这使得与铜价同样高度相关的白银价格受到剧震。金银一同受到明显影响，下降了24年上半年的降息预期。 但我们观察数据显示，近期美国经济需求仍处于收缩状态，同时通胀仍处于趋势走弱区间。无论从美国月度PMI数据、新订单数据收缩，还是周度美国MBA申请数据看，目前仍然处于紧缩收缩状态。而通过供应链压力指数、以及全球大宗商品价格对美国通胀的领先性看，当前市场逻辑并无变化。市场交易的， 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 （下为中信期货xx指数走势） 宏观与大宗商品策略研究团队 研究员：张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在 中信期货研究|贵金属日报 仅可能是超调导致的预期修正，但是路径不变，且这种调整，未来仍可能被再度修正。 综上我们认为，黄金价格回调有限，同时不应高估，美联储预判风险的落地到现实的可能。首先，美联储特别强调，美债利率回落的主因是溢价因素，实质是降低金融风险判断，利率方面对贵金属的回调压制已经有限。此外，近期观察到，美国超额储蓄趋于走尽，风险预期回升，美股回调实质是美联储预期管理再度实施的结果。结合，近期美国MarkitPMI、营建支出等继续回落，实质对于降息路径不宜悲观。 操作策略：前期买入头寸继续持有。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司，白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。 目前将价格支撑位黄金上移至2050美元/盎司，白银上移至24美元/盎司，白银目前短期跌破，建议观望，等待本周最终数据确认。 风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 一、数据追踪 黄金 单位 昨日 上一日 涨跌幅 环比变化 沪金 元/克 483.58 483.32 0.26 0.05% comex黄金 美元/盎司 2049.60 2067.60 -18.00 -0.87% 沪金基差 元/克 -2.27 -0.77 -1.50 194.81% 内外价差 元/克 14.80 11.21 3.60 32.09% COMEX黄金库存 吨 644.31 644.33 -0.02 0.00% SPDRETF持有量 吨 874.21 878.54 -4.33 -0.49% 美债收益率-10年 % 3.91 3.95 -0.04 -1.01% 人民币汇率 点 7.1002 7.0770 0.02 0.33% 美元指数 点 102.47 102.25 0.22 0.22% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.71 1.74 -0.03 -1.72% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.20 2.21 -0.01 -0.45% 金银比 点 88.22 86.56 1.65 1.91% 标普500指数 点 4742.83 4769.83 -27.00 -0.57% VIX波动率指数 点 14.04 13.20 0.84 6.36% 白银 单位 昨日 上一日 涨跌幅 环比变化 沪银 元/千克 5976.00 6036.00 -60.00 -0.99% comex白银 美元/盎司 23.20 23.89 -0.69 -2.89% 基差 元/克 -7.00 -2.00 -5.00 250.00% 内外价差 元/克 669.79 571.98 97.81 17.10% COMEX白银库存 吨 8952.48 8933.71 18.77 0.21% SLVETF持有量 吨 13531.78 13588.87 -57.09 -0.42% 二、当周经济日历 地区 时间 指标 前值 预期 现值 美国 2024-01-02 11月营建支出(月率) 0.6% 0.5% 0.4% 2024-01-03 11月JOLTs职位空缺(万人) 873.3 880 -- 2024-01-03 12月ISM制造业采购经理人指数 46.7 47.1 -- 2024-01-04 12月ADP就业人数变动(千人) 103 113 -- 2024-01-04 上周API原油库存变化(万桶) 183.7 -- -- 2024-01-04 上周EIA原油库存变化(万桶) -711.4 -- -- 2024-01-04 上周季调后初请失业金人数(千人) 218 210 -- 2024-01-05 12月季调后非农就业人口变动(千人) 199 158 -- 2024-01-05 12月失业率 3.7% 3.8% -- 2024-01-05 11月耐用品订单修正值(月率) 5.4% -- -- 欧元区 2024-01-02 12月Markit制造业采购经理人指数终值 44.2 44.2 44.4 2024-01-05 11月生产者物价指数(年率) -9.4% -8.7% -- 中国 2023-12-29 12月官方制造业采购经理人指数 49.4 49.9 -- 资料来源：东方财富中信期货研究所 三、重要资讯跟踪 1.美联储12月议息会议纪要要点： 名义国债收益率在前一个休会期间显著上升后，在休会期间大幅下降— —期限较长的国债更是如此。模型显示，在此期间，美国国债长期收益率的下降约有三分之二归因于定期溢价的下降，约三分之一归因于对政策利率预期的下降。闭会期间通胀衍生品的定价表明，投资者对通胀的近期前景变得更加乐观。隐含的逻辑在于：美国财政增发短债，较高的吸引力使得隔夜逆回购协议(RRP)工具的使用在此期间继续下降，自6月初以来，该机构的吸 纳量下降了约1.3万亿美元。这一下降再次主要是由于货币市场共同基金的参与减少，因为这些基金发现投资短期国库券更有吸引力，而且越来越多地投资于回购协议交易的私人市场。 通胀仍有上升风险，需求仍将边际走弱。当前劳动力供求再平衡已经到达一定饱和程度，即劳动力供给端修复潜力逐渐到头（但仍有部分与会者认为仍有增加能力），此时薪资增速已经回归到已经前正常水平。但是由于全球供应链的风险等，通胀风险仍高，此时需要需求进一步走弱实现配合。 2.荷兰国际宏观研究全球主管CarstenBrzeski在报告中指出，德国 12月通胀反弹加强了欧洲央行在讨论降息前等待的理由。 他表示，事实上，通胀的重新加速应该会进一步推迟市场对欧洲央行首次降息时机的预期。德国未来几个月的通胀将由两个相反的趋势决定：欧洲央行近期的紧缩政策将导致需求减弱，而德国政府为弥补2024年预算资金缺口而采取的措施（包括新的碳定价税、塑料税和飞行税）将给通胀带来新的上升压力。“因此，我们预计2024年德国通胀率将徘徊在3%左右，风险明显偏向上行。” 3.据路透社报道，当地时间1月2日，美国财政部通报，联邦政府公共债务总额已首次突破34万亿美元。 报道称，美国财政部2023年12月27日的日报显示，联邦政府负债从一 天前的33.911万亿美元升至34.001万亿美元。数据显示，美国联邦政府债务2023年9月突破33万亿美元，主要原因是税收下降、联邦政府支出上升，进而导致联邦政府赤字规模扩大。而在40年前，美国国债规模在9070亿美元左右。 根据美国国会预算办公室（CBO）的预算展望，未来30年，美国国债规 模将增长近一倍。截至2022年底，美国国家债务占国内生产总值（GDP）的97%左右。这一数字预计将在2053年底飙升至181%，债务负担将远远超过以往的任何水平。 四、贵金属相关市场观察 （一）国内贵金属市场表现 图表2：沪金和沪银行情表现 持仓量变化（右轴） 黄金期货收盘价：主力合约（左轴） 持仓量变化（右轴） 白银期货收盘价：主力合约（左轴） 485 468 451 434 417 400 2023/042023/062023/082023/102023/12 20000 12000 4000 -4000 -12000 -20000 6500 6100 5700 5300 4900 4500 2023/042023/062023/082023/10 2023/12 100000 64000 28000 -8000 -44000 -80000 资料来源：同花顺iFinD中信期货研究所 图表3：国内黄金和白银期现价差表现 国内黄金基差-左轴国内白银基差-右轴 0 -1 -2 -3 -4 14 0 -14 -28 -42 -56 -5 2023/12/142023/12/222023/12/30 -70 资料来源：同花顺iFinD中信期货研究所 图表4：重要比价关系（采用Comex期货价格比值） 金银比 95 90 85 80 75 70 2023/10/302023/11/132023/11/272023/12/112023/12/25 570 金铜比 542 514 486 458 430 2023/11/022023/11/172023/12/022023/12/172024/01/01 金油比 35 32 29 26 23 20 2023/11/022023/11/162023/11/302023/12/142023/12/28 资料来源：同花顺iFinD中信期货研究所 （二）风险监测 图表5：VIX市场恐慌指数、标普500指数和SOFR担保隔夜融资利率 VIX恐慌指数（左轴）标普500指数（右轴） 60 4800 5.50 担保隔夜融资利率（SOFR)联邦基金有效利率（EFFR) 404200 4.90 4.30 203600 3.70 0 2022/112023/022023/052023/082023/11 3000 3.10 2.50 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01 资料来源：同花顺iFinD中信期货研究所 （三）实际利率与通胀预期监测 图表6：美国10年期以通胀为标的国债收益率&黄金价格，通胀预期&金银比 2,200 Comex黄金期货收盘价（左轴） 0.00 100 2.75 2,100 2,000 1,900 1,800 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 1