债券报告：展望1月：PSL会是债市行情的拦路虎吗？

债券报告 展望1月：PSL会是债市行情的拦路虎吗？ 债券 2024年1月4日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 1月2日，央行公布抵押补充贷款（以下简称“PSL”）数据，23年12月净投放 3500亿元，以PSL方式支持“三大工程”建设正式启动。 平安观点： PSL是什么？PSL由人民银行创设于2014年4月，作用机制是央行以抵 押方式向国开行等政策性银行提供低成本资金，由政策行投放到特定的项目中，创设之初主要是为2015-2016年的棚户区改造项目提供低成本的资金。历史上两个集中使用PSL的时期：（1）2015-2018年大规模投放支持棚改；（2）22年9月-11月，央行重启PSL。 PSL对流动性有何影响？PSL本质上接近定向降准，都能够向市场投放基 础货币，两者区别有3个：第一，PSL有价格，而降准是无息的；第二，降准一般会直接提升货币乘数，PSL对货币乘数影响不直接；第三，PSL操作一般事后公布，而降准的公告至少同步或提前，后者更透明。PSL不一定会影响央行的降息降准等常规工具投放，更多是作为政策组合拳的一部分。另外，PSL投放与一段时间内资金价格也没有直接对应关系，因为PSL虽然投放流动性，往往不是当时资金面的主要矛盾。 PSL对经济会产生多大的影响？货币发挥宏观效果需要强大的信用派生机制。（1）15年初到16年一季度企业中长期贷款见底，PSL能发挥较大的 效果主要受益于居民加杠杆买房，城投加杠杆投资于基建，微观的信用派生机制非常通畅；（2）22年7-8月政策行投放2万亿增量政策，基本面改善 2-3个月，主要由于客观环境使得微观主体缺乏持续加杠杆的信心。 展望1月：PSL会是债市行情的拦路虎吗？历史上看PSL常常不是资金面的核心矛盾。展望1月，我们对资金面转为谨慎乐观，主要逻辑有发行空窗 期、万亿特别国债支出、统筹年末年初信贷投放降低银行追求信贷开门红的动力以及基本面仍需呵护。若DR007中枢维持在1.8%左右，对应1Y国债或可回落至23年6月首次降息时的1.8-1.9%区间，1Y国股行CD利率的公允价格约在2.3-2.4%区间。而基本面对长端也相对有利，但考虑到12月以来长端下行幅度较大，预计以2.55%为中枢保持震荡，有一定概率向下突破2.5%。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券●债券动态跟踪报告 1、PSL是什么？ PSL由人民银行创设于2014年4月，作用机制是央行以抵押方式向国开行等政策性银行提供低成本资金，由政策行将资金投放到特定的项目中。PSL创设之初主要是为2015-2016年的棚户区改造项目提供低成本的资金，15年10月，PSL资金的投放对象从国开行拓展至全部三家政策性银行，支持范围也拓展至棚改、重大水利工程、人民币“走出去”等项目贷款。 历史上两个集中使用PSL的时期：（1）2015-2018年大规模投放支持棚改：15-16年平均每年投放万亿，17-18年平均每年投放6000-7000亿元。（2）22年9月-11月，央行重启PSL，净投放6300亿元，用于保交楼和为基建项目提供资金支持。 图表1历史上15-18年、22年曾集中使用PSL 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 PSL当月新增亿元，右轴PSL余额亿元 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2015/01/042017/01/042019/01/042021/01/042023/01/04 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、PSL对流动性有何影响？ PSL本质上接近定向降准，都能够向市场投放基础货币，区别有3个。第一，PSL有价格，而降准是无息的。一般来说，PSL采用了“优惠价格”，除刚出现时利率为4.5%，后持续下降，低于3-5年中长期贷款利率1.95-2.35个百分点，且一直低于MLF 利率约5-55BP。第二，降准一般会直接提升货币乘数，PSL对货币乘数的影响不那么直接。第三，PSL操作一般事后公布，而降准的公告至少同步或提前，对资金面的预期引导来说，后者更透明。 图表2PSL采用了“优惠价格” 中国:抵押补充贷款(PSL):利率%中期借贷便利(MLF):利率:1年% 7中国:中长期贷款利率:3至5年(含)%中国:中长期贷款利率:5年以上% 6 5 4 3 2 1 0 14-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05 资料来源：Wind,平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/8