美债研究框架：供需视角下的发现

证券研究报告 美债研究框架：供需视角下的发现 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年1月4日 1 请务必阅读正文后免责条款 【美债收益率：供需视角分析框架】美债收益率可以看作短端利率与期限利差的组合。短端利率跟随政策利率，期限利差则与货币政策周期、 通胀预期和美债供需结构明显相关。对应到供需的视角，美债的供给来自于财政政策及美联储的QT周期，美债需求在宏观上与货币政策周期相关，在微观上又与不同投资者的偏好有关。23年供给节奏一度放大美债收益率波动，因此本文阐释了美债供给如何决定、需求如何观察，并提供24年美债市场的展望。 【美债供给：财政赤字+QT】国债净供给主要由财政赤字决定，美联储QT与TGA账户补充（至少保持财政一周支出规模）也会增加美债供给对 私人部门的冲击。理论上来讲，财政赤字扩大从风险溢价角度和占用流动性角度推动收益率上行。但实际看，供给冲击对国债收益率影响偏短期，并不会主导利率趋势。 【美债需求：美元流动性+投资者偏好】美国国债总需求受到美联储货币政策主导。当前美国实行充足准备金+地板制度，货币政策中介利率 为EFFR，其目标波动区间为25BP，同时美联储通过调节ONRRP和IORB两个政策利率保持EFFR在更小的区间内波动。价格工具是美联储总量工具的核心，数量工具则向流动性紧张环节定向释放资金，保证整个体系的稳健。微观上，美国国债需求还受到投资者结构的影响。美国国债的前三大持有人分别是海外投资者（30%）、美联储（19%）、养老基金（14%）。一般来说，养老基金、海外私人投资者、货基和家庭部门追求稳定票息收益，倾向于在利率上行阶段加大配置；共同基金和对冲基金倾向于寻找交易或套利机会；海外央行则主要基于储备管理动机持有美债。 【展望：降息空间打开，供需结构边际改善】展望明年，预计美国赤字率边际回落但仍保持高位（CBO预测24财年赤字率为5.8%，23财年实 际赤字率为6.1%）；同时美联储有望延续QT，意味着供给仍处于历史高位，据美国一级交易商，24财年私人部门美债净供给预计为2.5万亿美元，较23财年回落2000亿美元。需求方面，我们预计年中以后美联储或迎来降息周期，全年降息3-5次，结构上共同基金和银行有望接力家庭部门成为美债的净买入方。供需格局改善下，美债收益率迎来中枢下行，预计2Y美债收益率中枢在3.2-3.5%，10Y美债的中枢在3.5-3.7%。节奏上建议关注明年一季度中长期美债拍卖规模增加的冲击。 【风险提示】1）不同数据来源统计口径偏差；2）两党矛盾激化增加政治不确定性；3）美联储超预期政策。2 •可交易（Marketable）债券：余额26万亿美元，与GDP规模相当。品种包括国库券（Bills，6万亿）、中长期国债 （Coupons，18万亿）、通胀保值债券（TIPs，2万亿）和浮息债券（FRNs，5千亿）。 •不可交易债券（Non-Marketable）：另有约8万亿不可交易国债是定向发行给政府部门的债券和公众持有的储蓄债券。 截至23年11月，美国国债存量规模为26万亿美元（万亿美元） 截至21年，美国国债占比42%，大约等同国内的国债+地方债的占比 短期国债中期国债长期国债TIPSFRNs联邦融资银行债券 30 机构债3% ABS 货币市场票据 （包括商业票 据、银行承兑 市政债券 258% 20 3%汇票和大额定 期存款） 2% 15 公司债 1019% 国债42% 5 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0MBS 23% 未来短期收益率美债宏观需求 （货币周期） 美联储价格管理围绕政策利率波动，利差受 到通胀和经济预期影响 美联储数量管理关注美联储缩表带来的债市 流动性冲击可能 长期美债收益率 期限利差 私人部门美债净供给 财政赤字 财政存款余额美联储展期规模 美债微观需求 （投资者结构） 持有至到期家庭部门、养老基金、海外投资者 投机套利共同基金、对冲基金 CONTENT 目录 美债供给：财政赤字主导 美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导 美债的微观需求：投资者结构 美债定价的几个一般性规律 风险提示 财政赤字 TGA余额 国债净供给 美联储展期 影响 发行节奏 债券期限越短，发行频率越高 跟踪财政部季度融资公告 期限结构 利差水平影响财政发行期限结构，财政意图最小化融资成本 财政赤字增加长期收益率上行压力 大部分时间，供给冲击不会主导市场走势 •规模：目前，美国可交易国债规模为26万亿，加上不可交易部分，合计33.8万亿美元，占2022年GDP比重为130%。 •美债供给主要由赤字决定：正常情况下每年的赤字率在3%-5%，经济危机期间会大幅抬升。 •赤字结构与财政可持续性：赤字包含基本赤字+利息支出两部分。23财年(22年10月-23年9月)财政赤字1.7万亿美元，赤字率为6.1% 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 -13 -15 美国财政利息支付压力较高（%） 基本赤字/GDP净利息支出/GDP财政赤字/GDPCBO预测值 19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202220252028 衰退区间 1973-1975 1980 1981-1982 1990-1991 2001 2007-2009 2020 2023 期间最高赤字率 -4.1% -3.9% -5.9% -4.5% -3.3% -8.7% -14.9% -6.1% 收入保障14% 补助14% 医疗保险24%医疗 社会保障29% 强制性支出由法律保障，无具体额度限制，具有可预测性。 金和伤 5% 其他退休 残金其他14% 法定支出 财政 支出 （FY2022） 自主性支出 净利息支出（8%） 自主性支出 （DiscretionarySpending，26%） 强制性支出 （MandatorySpending，66%） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 国防支出45% 非国防支出55% 自主性支出通过两院表决、经总统签字生效，每财年设置最高限额。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% •非常规手段：据1974年《国会预算法》（“CongressionalBudgetAct”）,国会可以使用“和解”（“Reconciliation”）的特殊立法程序来迅速推动通过高优先级法案。 •和解法案可以调整哪些项目？支出、收入和债务上限。支出方面，和解法案可以改变多数强制性福利支出（包括医疗保险、医疗补助等），但不包括社保支出。 •每年可以通过几个和解法案？最多三个，单独涉及三个类别（支出、收入和债务额度）。但可以累计，比如前一年没有制定预算决议，国会当年可以通过两个预算决议，如2017年和2021年。 •和解程序传统上被认为是推动削减赤字的手段，但国会偶尔也会利用这一程度增加赤字，如01和03年的税收削减法案和21年为应对疫情冲击推出的“美国救济计划”。 1981：里根削减福利和食品券 1986:COBRA,为失业者 提供临时健康保险 1997：克林顿扩大儿童医疗保健计划 2001&2003：布什 税收削减 1980 1990 2000 预算和解程序流程 2010：奥巴马医改 2010 国会通过预算决议 在预算决议中提出和解指令（ReconciliationDirectives）。和解指令命令特定的委员会向两院预算委员会提交和解法案，并最终合并为一个综合预算和解法案。 两院快速审议 •众议院：通过特殊规则建立具投票体程序，限制辩论时间和修正量 •参议院：最长辩论时间为20小时，减少故意拖延和过多修正 •两院均以简单多数投票 通过 若两院的和解法案 协同不一致，必须通过 会议委员会或修正 差异案交换程序协调差异，辩论时间限制在10小时内 2017：减税和就 业法案 2021：美国救助2020 计划法案2021：通胀削减法案 2030 5月15日：众议院开始审议拨 款法案 众议院和参议院拨款委员会分为12个小组委员会。每个小组委员会各提出一项法案，该法案必须在参众两院通过，并由总统签署生效。 10月1日：新财年开始 如果此时拨款法案未通过，可以通过持续决议(ContinuingResolution)延续上一年的支出水平；如果CR也未通过，那么政府面临关门危机。此后如果需要额外资金，可以由国会通过补充拨款法案。补充拨款法案通常由于自然灾害和紧急 军事行动，小概率是为进一步刺激经济。 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2月第一个周一：总统提交预算申请 4月15日：国会通过预算决议 （BudgetResolution） 总统没有权力拨款，但是总统通过向国会提交申请来影响拨款的规模和结构；此外，拨款法案需要总统签字通过，也增加了总统的影响力。 预算办公室（President’sOfficeofManagementandBudget，OMB）每年基于各政府部门的诉求，向国会提交一份详细的预算提案 （BudgetProposal）。 在总统提交预算提案后，参众两院预算委员会将分别提供一份预算决议（BudgetResolution），这两份决议将在预算会议（BudgetConference）上进行协调统一。预算决议规定了拨款委员会可以支出的总金额302(a)。两院会在302(a)基础上将额度分配给12个拨款项目，形成302(b)。各个小组在302(b)内决定具体如何分配资金。 1999-2023年中大部分年份，国会都未能通过预算决议，通常使用替代方案：1）认定决议 （DeemingResolution）：两院预算委员会可以提出他们认定的可自由支配的必要金额；2）两党预算法案作为替代方案，其中为可自由支配支出设定上限。 今年6月，财政责任法案（“FISCALRESPONSIBILITYACT”）在同意将债务上限暂停至25年1月的同时，要求24财年的可自由支配上限为1.59万亿美元，这也是参议院提出的额度，但是众议院偏好的额度为1.471万亿美元。 Agriculture农业委员会 Commerce,Justice,Science商业、司法和科学委员会 Defense国防委员会 EnergyandWater能源和水资源委员会 拨FinancialServicesandGeneralGovernment金融服务和一般 政府职能委员会 款 委HomelandSecurity国土安全委员会 员InteriorandEnvironment国土和环境委员会 会Labor,HHS,Education劳动、卫生和教育委员会 LegislativeBranch立法机构委员会 MilitaryConstructionandVA军备和退伍军人委员会 State,ForeignOperations外交和海外行动委员会 Transportation,HUD交通、住房和城市开发委员会 1、债务余额上限与TGA账户余额：财政部借款咨询委员会（TBAC）建议TGA余额需要保持1周的支出额度 2、美联储赎回：一般具