区域职教龙头，内生外延揭开增长新篇

21世纪教育：以职业教育为主线，纵深多元化发展，领跑区域综合教育服务。 公司简介：21世纪教育集团系京津冀地区首家港股上市的民办教育服务集团，于2003年创立石家庄联合技术职业学院，2018年5月于香港联交所主板上市。经营数据：公司2022实现营业收入3.12亿元，同比增长1%，2019-2022三年实现收入复合增长率10%。公司的收入主要由两部分构成：职业教育和非职业教育。1）职业教育作为集团核心内生业务增长稳健，2022年实现营收2.24亿元，2017-2022年实现复合增长率18.7%，占总收入71.7%，系集团最大收入来源。2）非职业教育方面，截至2022年集团旗下拥有8所直营幼儿园，共计1718名学生，2022全年收入约3157万元，占总收入10.1%。 2019年公司通过收购浙江培尖51%股权及杭州一脉70%布局进军新高考业务，并于2022年进一步收购石家庄育英实验中学，扩大高中业务版图。2022年度育英实验高中收入约2153万元，自收购后确认收入占总收入6.9%。 行业供需共振，技术人才存在大量缺口，生源汇聚区域头部院校。需求端：市场对技术人才需求旺盛，据教育部、人力资源社会保障部和工业和信息化部联合发布的《制造业人才发展规划指南》，2025年制造业的十大重点领域人才缺口接近3000万人。加之，中国就业市场对具备必要认证和资格的专业人员需求不断上升，促使更多即将毕业的大学生和年青的专业人士通过职业考试培训服务提高竞争力和就业机会。供给端：职业院校供给不足，职业教育学校数量近年来呈持续下降趋势，2022年仅有8722所，同比下滑1.02%。 在这个趋势下，生源进一步向拥有口碑优势、优质师资和就业质量区域品牌院校靠拢。 公司：以新职业教育为发展主线，多元化综合服务。1）以新职业教育为主线，存量稳固、增量落地：石家庄理工职业院校作为公司核心资产，学生人数、生均收入不断提升，并于9月开展新校区招生，加码扩建职教新校区，贡献学生、收入增量；此外公司搭建政行校研平台，形成产教融合新格局。2）学前教育运营稳健，高中教育新项目并表带来增量，并布局新高考，丰富To B业务。 投资建议：公司以新职业教育为发展主线，多元化综合服务，内生外延并重，2023年高邑新校区投入使用实现学生入驻，有望带来业绩增量。预计公司23-25年实现营业收入为3.96、5.16、6.07亿元 ， 同比增速分别为27.0%/30.2%/17.8%；归母净利润分别为0.51、0.77、0.91亿元，对应增速分别为87.4%/50.6%/17.9%；EPS分别为0.04、0.07、0.08元/股，当前股价对应分别为5.4X/3.6X/3.0X倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）新校区建设进度不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心师资流失。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.21世纪教育：深化产教融合，领跑京津冀地区 1.1.深耕职教20年，打造多元化职业教育综合服务商 21世纪教育集团系京津冀地区首家港股上市的民办教育服务集团，于2003年创立石家庄联合技术职业学院，2018年5月于香港联交所主板上市（1598.HK）。公司以新职业教育为发展主线，纵向拓展教育产业链。经历20年的业务拓展和布局创新，截至2022年12月31日，公司拥有12所学校，包括：1）职业教育板块1所民办高校(石家庄理工职业学院)及托管业务（石家庄铁道大学四方学院西校区）；2）非职业教育板块的1所普通高中、2所新高考业务机构及8所新天际幼儿园。自2018年上市以来，公司主营业务收入连续多年保持双位数增长，据公司公告2022年公司收入达到3.12亿元，其中职业教育收入为2.24亿元，非职业教育收入为8800多万元。至2022年，旗下全日制学生总共达23888人，较2021年的18,792名上涨27.1%。 1.2.股权结构较为集中，管理团队经验丰富 股权结构较为集中。截止2023年中报公司主要控股股东为新安控股有限公司，持有64.98%的股份，第二股东为新瑞有限公司，持有7.99%的股份；李雨浓、曹扬、李亚晟共持股0.09%，其余26.94%为公众持股。整体股权结构集中。 坚持分红回购，重视股东回报。公司自上市以来保持稳定的分红政策，2022年度分红比例提升到30%，上市至今累计分红达到6079万港币。另一方面，上市公司坚持回购，在2022年实现回购601.2万股，上市至今累计完成回购7480万股。 图表1：股权结构较为集中 管理团队经验丰富，新帅上任引领公司新发展。于2023年6月李亚晟接任公司董事长一职，为公司前任董事长李雨浓之子，毕业于清华大学五道口金融学院，获得清华－康奈尔双学位金融MBA硕士学位，主要负责制定公司整体发展战略，并负责资源纳入及指导公司于资本市场的发展。其余高级管理层均有行业相关从事经验，专业能力强。 图表2：管理团队经验丰富 1.3.业绩稳定增长 核心收入高质量增长，幼教高中多点开花。公司2022实现营业收入3.12亿元，同比增长1%，虽先前受环境影响业绩承压，仍在2019-2022三年实现收入复合增长率10%。 公司的收入主要由两部分构成：职业教育和非职业教育。1）职业教育作为集团核心内生业务增长稳健，2022年实现营收2.24亿元，2017-2022年实现复合增长率18.7%，占总收入71.7%，系集团最大收入来源。2）非职业教育方面，截至2022年集团旗下拥有8所直营幼儿园，共计1718名学生，2022全年收入约3157万元，占总收入10.1%。 2019年公司通过收购浙江培尖51%股权及杭州一脉70%布局进军新高考业务，并于2022年进一步收购石家庄育英实验中学，扩大高中业务版图。2022年度育英实验高中收入约2153万元，自收购后确认收入占总收入6.9%。 公司费用率整体稳定，利润率企稳回升。费用端：公司销售费用率维持平稳，2020-2022年分别为5.3%、5.8%、5.1%。管理费用率近年来小幅提升，由2018年的15.6%提升至2022年的22.7%，主要系管理人员增加带来工资增加和收购浙江培尖及学鼎培训学校所致。盈利端：2019年前公司毛利率保持50%以上，2020-2022年分别为48.2%，41.1%，46.9%，2022年职业教育业务快速恢复使毛利率实现触底反弹。2022年整体净利润录得2730多万元，同比下降6%。该变动主要系金融资产价值变动、外汇汇兑损失以及过往收购导致的商誉减值三个因素所致，综合三个因素对利润端造成的约3000多万元影响调整后，盈利恢复到约6000万元，达到2019年之前正常水平。 图表3：营业收入稳健增加，2022年实现3.12亿元 图表4：主营业务为职业教育和非职业教育 图表5：2018-2022公司营业成本和毛利率 图表6：2018-2022公司销售和管理费用率 2.职业教育市场潜力巨大，非职业教育业务蓬勃发展 2.1.职业教育市场保持快速发展，生源加速向品牌院校聚集 人才供需矛盾突出，职业教育填补人才缺口。1）需求端：市场对人才需求旺盛，据教育部、人力资源社会保障部和工业和信息化部联合发布的《制造业人才发展规划指南》，2025年制造业的十大重点领域人才缺口接近3000万人。加之，中国就业市场对具备必要认证和资格的专业人员需求不断上升，促使更多即将毕业的大学生和年青的专业人士通过职业考试培训服务提高竞争力和就业机会，因此职业教育培训行业增长更快。2）供给端：职业院校供给不足，从职业教育学校（中等职业教育学校、职业本科院校、高职（专科）学校）数量来看，近年来呈持续下降趋势，相较于2021年的8812所，2022年仅有8722所，下滑1.02%；从职业教育学校招生人数来看，2018-2022年先上升后下降，2021年招生人数仅为718.71万人，下滑54.94%；从职业教育学校在校生人数来看，2018-2022年大致呈波动上升趋势，2022年在校生人数为3033.06万人，相比2021年上升4.06%。在这个趋势下，生源将进一步向拥有口碑优势、优质师资和就业质量区域品牌院校靠拢。 利好政策不断推出，职业教育地位提升。2020年以来国务院、教育部不断出台相关政策法规，强势推动职业教育发展。2021年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出职业教育发展2025、2035年发展规划，强调加强职业教育供给侧改革；2022年5月《中华人民共和国职业教育法》正式出台，指明强调职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型，发展高质量职业教育，做好相关配套；2022年12月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，探索省域现代职业教育体系建设新模式，打造市域产教联合体，打造行业产教融合共同体。 供需两端共同推动下，职业教育市场快速发展。根据德勤研究数据测算，2013-2020年中国职业教育市场CAGR高达11.5%，2023年市场规模有望突破9000亿，其中非学历职业教育将达到6000亿元左右。 图表7：2025年中国十大领域人才情况预测 图表8：中国职业教育学校基本概况 2.2.职业教育市场集中度低，竞争激烈，并购主导转向内生增长 职业教育细分赛道众多，行业竞争激烈，总体集中度低。职业教育是指让受教育者获得某种职业或者生产劳动所需要的知识、技能和职业道德的教育，主要分为学历教育、非学历教育，在此基础上又分为中等职业教育、高等职业教育、职业考试培训、职业技能培训与企业管理等多种细分赛道。参考行业整体规模及龙头规模，行业竞争激烈，集中度低。 民办职业教育暂停并购主导，行业转向内生增长。我国民办高等教育市场高度分散。据弗若斯特沙利文报告，截至2017年末，按照学生人数计算，中国民办高等教育行业五大市场参与者份额约为5.8%。《民促法实施条例》明确对民办企业参与职业教育的鼓励方向，总体利好并购，为高校并购提供政策便利。民办高校龙头企业发挥资金、管理等优势，不断并购以扩大自身规模，提高市场集中度。2020年，民办高校数次合并，其中中教控股通过并购的方式，形成拥有12家中国学校、1家澳大利亚学位认可的高等学府、1家可获得英美两国双学位的英国学校。但因2022年监管对于大专类院校并购收紧，各家学校转向打造内生增长。 2.3.非职业教育业务蓬勃发展 非职业教育业务拓展多样化。学前教育需求巨大、新高考的实施，吸引民办教育主体进军非职业教育领域，不断拓展自身业务，多元化发展。截至2021年年底，我国共有各级各类民办学校18.52万所，其中民办幼儿园数量达16.67万所，占比达90.0%，而民办普通小学、民办初中、民办普通高中、民办中等职业学校、民办普通高校数量均不足1万所。2021年我国民办学校招生总人数达1456万人，其中民办幼儿园招生数量为699.24万人，占总人数比重达48%，其他类别学校招生人数占比均不足20%。此外，2018-2021年民办高中学校数量、招生人数逐年增加，2021年同比增加8.50%、10.13%。其中民办普通高中招生人数占全国民办招生人数比重由2018年的6.93%上升至2021年的11.60%，实现快速发展。 图表9：2021年全国各类民办教育学校数量占比 图表10：2021年全国各类民办教育招生情况 图表11：2018-2021年全国民办普通高中学校、招生情况 3.公司：以新职业教育为发展主线，多元化综合服务 3.1.专注职业教育发展主线，产教融合培养技术人才 3.1.1.存量稳固：以新职业教育为主线 石家庄理工职业学院是一所经河北省政府批准、国家教育部备案的省属全日制普通高等院校，颁发国家承认的普通高等教育专科学历证书。学院占地面积约1,626亩，建筑面积达到45万平方米（含新校区），学生人数超过20,000人。学院拥有现代化图书馆，占地面积1.6万平方米，馆藏纸质图书