宏观周报：部分兑现，继续等待机会

宏观周报：部分兑现，继续等待机会 宏观经济周报|2024.1.3 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙分析师 SAC执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 宏观经济周报：待机而动 11月金融数据点评：信贷需求整体偏弱 12月FOMC会议点评：放鸽的三重信号 上周股债双牛，沪深300指数累计收涨2.8%，10年国债到期收益率累计下行3.2BP。在全球主要股指中，A股和港股上周的表现相对突出。大盘股表现略好于小盘股。纵观2023年，在全球股指排名中，A股表现基本垫底。只看美债下行以来的表现也类似，A股呈现出明显的超跌。因此，自12月20日以来的上涨更多是超跌反弹，从情绪和板块表现来看也符合超跌反弹的特征。 2023年A股弱势的主要原因是经济修复不及预期以及美债的大幅上行等。可以看到，以沪深300指数为代表的A股走势与国内制造业PMI走势基本正相关，但8-10月出现了一个短暂的背离，其中美债的大幅走高可能是A股弱势的原因之一。这段时间内，外资以较快的速度单边流出，但远超之前的正常速度。且与此前不同的是，随着A股的阶段性反弹，外资的流出并没有中止。因此8月以来，外资的持续流出是A股加速下行的一个重要原因。而12月下旬以来的这波强劲反弹，外资持股比例回升幅度较大，且美债再次大幅上行的可能性也较小，此前的负面影响因素得到了明显的缓解。后续经济修复动能的强弱或成为影响资本市场的主要矛盾。 2024年元旦假期3天，全国国内旅游出游1.35亿人次，按可比口径较2019年同期增长9.4%；实现国内旅游收入797.3亿元，较2019年同期增长5.6%。全国文化和旅游市场有序恢复，整体好于去年十一黄金周，但不及去年五一的表现。票房收入也平稳回升，总票房收入好于2019年，但观影人次不及2019年同期。 12月PMI数据显示，年底经济动能仍然偏弱，与我们此前的预期一致。12月制造业PMI低于预期，自9月以来连续三个月下滑。非制造业PMI则有所回升，但综合PMI仍然较弱。根据社融对经济的领先性，预计1月经济依然不振，之后可能略有回升。 由于股指自低点反弹后已经修复近半跌幅，往后看股市上涨空间仍有，但性价比已明显下降，因此建议部分兑现后再观望，等待下次机会。债市方面，阶段性机会兑现之后建议保持观望，等待下次入场的机会。由于30年和10年国债利差处于历史极低位置，多10年空30年的策略可以逐步布局。 风险提示：经济政策超预期，美债大幅波动 1股债双牛，部分兑现 上周股债双牛，沪深300指数累计收涨2.8%，10年国债到期收益率累计下行3.2BP。在全球主要股指中，A股和港股上周的表现相对突出，大盘股表现略好于小盘股。 图1：近期股债商走势（右：%） 120 2.75 115 110 105 2.70 2.65 100 2.60 95 2.55 90 85 2023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/30 沪深300指数(2023-6-30=100)南华工业品指数(2023-6-30=100) 10年期国债到期收益率（右轴） 2.50 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 纵观2023年，在全球股指排名中，A股表现基本垫底，多数估值均实现了正收益，但A股除了中证2000指数为代表的小盘股外，均录得负收益，港股也不例外。只看美债下行以来的表现也类似，A股呈现出明显的超跌。因此，自12月20日以来的上涨更多是超跌反弹，从情绪和板块表现来看也符合超跌反弹的特征。 图2：全球股指区间涨跌幅（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 情绪方面，万得全A成交量先于股指见底，低迷情绪首先得到缓解。板块方面，申万一级行业指数在2023.11.07-2023.12.09下跌区间与2023.12.20-2023.12.29上涨区间的涨跌幅表现出显著的负相关关系，前期涨幅较高的行业本轮涨幅较小，前期跌幅较大的行业本轮涨幅也较高。其中电力设备、有色金属涨幅相对更高，传媒跌幅相对较大。 图3：万得全A量价走势 量价走势 5,500 5,300 5,100 4,900 4,700 4,500 4,300 2022-10-192023-01-192023-04-192023-07-192023-10-19 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 万得全A成交量:万得全A（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：板块区间涨跌幅（%） 板块区间涨跌幅 电力设备 国防军工有色 金属 12.00 家用10.00 电器 8.00 机械设备 12.21-12.29 汽车 美容护理建筑材料 食品饮料石油 基础化工石化电子 6.00 4.00 银行 2.00 农林牧渔 公用事业综合 非银金融钢铁 0.00煤炭 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00 房地产建筑装饰 轻工商贸制造零售 医药环保生物 计算机 交通社会 运输服务 通-2信.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 纺织服饰 传媒 y=-0.3573x+0.379 R²=0.3715 11.7-12.20 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2023年A股弱势的主要原因是经济修复不及预期以及美债收益率的大幅上行等。可以看到，以沪深300指数为代表的A股走势与国内制造业PMI走势基本正相关，但8-10月出现了一个短暂的背离，其中美债收益率的大幅走高可能是A股弱势的原因之一。期间，全球多数股指下跌，A股跌幅居中。这段时间内，随着美债的飙升，外资以较快的速度单边流出，但远超之前的正常速度。且与此前不同的是，随着A股的阶段性反弹，外资的流出并没有中止。因此8月以来，外资的持续流出是A股加速下行的一个重要原因。 而12月下旬以来的这波强劲反弹，外资持股比例回升幅度较大，且美债再次大幅上行的可能性也较小，此前的负面影响因素得到了明显的缓解。后续经济修复动能的强弱或成为影响资本市场的主要矛盾。 图5：PMI与沪深300指数走势正相关（%） PMI与股市走势 1954 18 53 17 1652 1551 14 1350 1249 11 48 10 947 2019-01-292020-01-292021-01-292022-01-292023-01-29 沪深300估值PMI（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：外资持股流通市值占比与沪深300走势 外资持股流通市值占比 5000 4500 4000 3500 3000 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2500 2022-01-022022-07-022023-01-022023-07-02 沪深300外资持股流通市值占比（右，%） 2.7 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图7：美债大幅上行期间全球股指涨跌幅（%） 8.1-10.27全球股指涨跌幅 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) (8.00) (10.00) (12.00) (14.00) (16.00) 英台 200 IBOVESPA 225 国湾 中富加日 100 2000 证时权经 指 数 巴 澳 西洲道法 300 DAX500 500 CAC401000 标上琼中国中 普证斯证证 指工 数业 标德沪纳普国深斯 达 克 韩恒创国生业综指板合数指 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3假期消费平稳，经济动能仍弱 经文化和旅游部数据中心测算，2024年元旦假期3天，全国国内旅游出游1.35亿 人次，按可比口径较2019年同期增长9.4%；实现国内旅游收入797.3亿元，较2019年同期增长5.6%。全国文化和旅游市场平稳有序恢复，好于去年十一黄金周，但不及去年五一的表现，恢复速度仍然较慢。票房收入也平稳回升，总票房收入好于2019年，但 观影人次不及2019年同期。 图8：假期文旅消费按可比口径恢复至2019年同期水平 按可比口径恢复至2019年同期 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2020清明 2020五一 2020端午 2020中秋&国庆 2021春节 2021清明 2021五一 2021端午 2021中秋 2021国庆 2022春节 2022清明 2022五一 2022端午 2022中秋 2022国庆 2023元旦 2023春节 2023五一 2023端午 2023中秋&国庆 2024春节 0% 国内旅游出游人次国内旅游收入 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：元旦假期票房收入及观影人次 元旦观影 15.15 12.71 12.93 8.49 9.90 10.19 6.55 4.54 29 .7 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201620172018201920202021202220232024 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 元旦票房收入（亿元）元旦观影人次（万人次，右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 12月PMI数据显示，年底经济动能仍然偏弱，与我们此前的预期一致。12月制造业PMI低于预期，自9月以来连续三个月下滑。非制造业PMI则有所回升，但综合PMI仍然较弱。根据社融对经济的领先性，预计1月经济依然不振，之后可能略有回升。高频数据方面，房地产销售面积年底走强，但仍低于季节性平均；螺纹钢去库仍然缓慢，石油沥青的开工率未现改善。出行数据维持平稳，一线城市地铁客运量出现明显飙升，元旦假日的到来使得市内出行更加活跃；国内航班季节性上升，但不及国际航班恢复的速度。 图10：12月制造业PMI不及预期 59 57 55 53 51 49 47 45 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：社融环比增速领先制造业PMI3个季度左右（%） 53.5 52.5 2.50 2.00 51.5 1.50 50.5 49.5 1.00 48.5 0.50 47.5 2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12 0.00 中国:制造业PMI（3MA）社融环比（右，经季节性调整，3MA，后置9个月） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图12：30大中城市商品房成交面积（万平米） 30大中城市商品房成交面积 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：螺纹钢去库缓慢（万吨） 中国:库存:螺纹钢(含上海全部仓库) 1,683 1,483 1,283 1,083 883 683 483 283 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图14：中国:开工率:石油沥青装置（%） 中国:开工率:石油沥青装置 62 57 52 47 42 37 32 27 22 01-