年报 | 2024年新湖有色(铜)年报:危中有机,关注铜多配机会

要点 2023年全球新能源领域铜消费维持强劲，为全球铜消费带来可观增量；24年仍是全球铜消费主要增长点，但增速或下滑。 2023年国内地产延续大幅下滑，但在国内刺激政策影响下，以及“三大工程”的支撑下，预计2024将有所回升。高利率背景下，海外经济将延续下滑；但美国经济韧性较强，下半年美联储或开启降息。 24年全球铜矿增量仍较大，但干扰事件较多，供应释放或存不确定性，24年整体全球铜供需矛盾不大。25年全球铜供需或进入紧缺状态。 宏观面，海外经济下滑，但美国经济韧性较强，24年市场关注点将转向降息；目前市场对2024年降息时点及降息幅度均较为乐观，后面存调整可能。国内市场关注点仍在刺激政策，2024年GDP目标及财政刺激力度，均对铜消费以及市场预期产生较大影响。24年一季度是经济数据真空期，在国内稳增长意愿较强的背景下，市场对一季度末出台刺激政策预期亦较高。预计铜价有走高可能。全年在低库存以及新能源领域消费支撑的背景下，而且25年全球铜或进入供需紧缺的局面，维持逢低多的思路。全年预计铜波动区间在[65000,75000]。 风险点：全球铜矿供应干扰超预期，美国经济衰退，国内政策刺激力度不及预期。一、2023行情回顾 1、宏观压制，铜价宽幅震荡 2023年受海内外宏观压制，铜价上方承压。国内经济修复力度较弱，而且政策力度偏克制；海外方面，美联储延续加息，高利率让美国经济承压，但在财政扩张作用下，美国经济韧性强。而铜消费在新能源高增速的提振下，整体表现向好，铜价下跌的过程中，产业中的买盘为铜提供强支撑，铜价下方空间亦不大。 2023年预期差也始终贯穿在铜价走势中。年初疫情放开，市场对2023年国内经济前景较为乐观，铜价持续走高；而且年后由于疫情压制的需求开始释放，国内经济表现较好，铜下游低位采购铜意愿较强，一季度铜价回升后呈现高位震荡走势。 3.5日召开的两会公布国内GDP目标为5%，低于市场预期。而且之后美国硅谷银行倒闭，市场避险情绪提升，铜价大幅下挫。随着风险事件的解决，叠加铜消费支撑，铜价快速反弹至高位。不过二季度国内经济疲弱态势尽显，市场情绪转悲观，5月份公布的国内通胀数据大幅回落，市场对国内经济陷入通缩的担忧持续发酵；海外美国债务上限谈判僵持；铜价持续跌至62000元/吨低位。 5月底美国债务上限问题解决，市场宏观情绪好转。而且在国内经济低迷的背景下，市场对后续国内将出台经济刺激政策预期攀升。在铜价下跌的过程中，铜下游消费得到提振，国内铜库存持续大幅去库。市场宏观情绪好转后，铜价快速反弹。6.13央行调降OMO利率10BP，超出市场预期，随后MLF跟随下调。铜价在利好推动下持续走高。随后铜价在宏观面利多以及利空消息影响下呈现高位震荡走势。 9月份后，虽然此前出台了一系列刺激政策，但国内经济恢复力度仍较弱，地产更是没有起色，市场悲观情绪又起。而且海外方面，9月20日美联储议息会议点阵图偏鹰，暗示年内再加息一次，明年或降息次数砍半至两次；叠加美国政府关门风险上升。另外LME库存从7月底开始持续大幅累库，基本面对铜价亦有压力。铜价走弱。 10月24日1万亿国债刺激政策出台，赤字率从3%提升至3.8%，市场期待的国内有力度的财政刺激政策终于出台，宏观情绪得到大幅提振，铜价持续回升。12.14日美联储12月议息会议意外转鸽，已开始讨论降息，市场此前对高利率“higherforlonger”的预期修正，铜价进一步走高。 2、消费向好，低库存背景下，下半年现货偏紧 2023年国内铜消费表现较好，库存持续去化，下半年库存持续处于低位；当铜价下跌后，下游接货意愿提升，加之精废价差收窄，精铜替代废铜，现货市场供应偏紧状态凸显；因此当铜价下跌时，铜现货报价则升至高位。 年初在春节及疫情影响下，国内铜库存累库量超过往年同期，库存处于高位，现货报价贴水；元宵节后下游陆续开工，且订单量充足，铜库存开始去化，现货报价回升至往年同期水平。5月份开始国内铜炼厂检修增加，铜产量持续下降；另外铜价下跌刺激下游需求，国内铜库存快速去化。现货供应转向偏紧，端午节前下游的备货需求快速推高升水至年内高位。 7月份之后虽然国内铜产量恢复且持续攀升，但在低库存以及消费韧性较强的影响下，现货市场仍偏紧，现货报价居高不下；而海外因洛阳钼业在刚果金的库存大量流出，LME库存大幅累库，LME现货报价深度贴水，内强外弱使得进口盈利窗口长期打开，国内铜进口量环比持续回升；但保税区库存处于极低位置，在此背景下洋山铜溢价也不断上涨。 年底因铜价处于高位，对下游消费有所抑制，叠加精废价差扩大，废铜对精铜的替代，虽然国内铜库存仍处于低位，但升水下滑，而且进口盈利窗口关闭，洋山铜溢价也高位回落。 二、2024年全球铜矿增速下降，干扰率回升 1、2023智利铜产量延续下滑 目前智利铜矿生产面临较大的问题，水资源缺乏和矿山品位下降是造成智利铜矿产量大幅下降的主要原因。几十年来，铜矿一直在从地下含水层中抽取水，由于干旱和含水层后退，近几年水资源缺乏开始威胁到铜的生产，智利各地的铜矿不得不寻找其他方式为其矿山供水。许多国家大幅减少了对大陆淡水的使用，或转向海水淡化厂。2022年Antofagasta旗下LosPelambres的海水淡化厂和选矿厂已建设完工，因此2023年产量明显回升。但Codelco作为全球第一大矿企，面临的问题仍较突出，从企业公告中可以看到，到2032年该企业产量中的57%，需要持续不断地资本开支投入才能维持，Chuquicamata由露天开采转地下开采项目进展缓慢；智利国家铜业公司（Codelco）首席执行官表示，该公司2023年铜产量将在131.5万吨左右，2024年公司铜产量约为134万吨；计划2030年恢复到170万吨；Codelco2021的产量为172万吨。而且近两年，Codelco的成本快速攀升，2023年Q3，Codelco的现金成本增加23.6%至204.5美元/磅，完全成本增加16.9%至330.3美元/磅（7282美元/吨）。 与此同时，AngloAmerican在智利的铜矿产量也面临大幅下滑的压力。虽然2022年下半年AngloAmerican旗下位于秘鲁的新增项目Quellaveco已开始产出，2023年产量进一步释放，但由于智利铜矿产量下滑的拖累，2023年AngloAmerican的产量增长不及预期。2023年12月，AngloAmerican公布了其未来的生产计划，2023年智利铜矿产量下降约5万吨，预计2024年仍将继续下降约5万吨。 整体来看，智利因铜矿品位下降、干旱缺水、设备检修等问题，2022年产量大幅下滑35万吨。2023年产量延续下降，1-10月智利铜产量同比下降2%至434万吨，降幅为9万吨。2024年仍需警惕因铜矿品位下降、水资源短缺、设备检修维护等问题造成的智利铜矿产量下滑的风险。 随着秘鲁新扩建矿山产量持续释放，而且干扰率下降，2023年1-10月秘鲁铜产量大幅增长14%至223万吨，增幅27万吨。根据Woodmac对铜矿山成本的测算，全球矿山90分位成本线2023年上升至294美分/磅（6481美元/吨）。 2、2024全球铜矿产量预计新增60余万吨 2024年全球矿山新增量仍较大。随着紫金海外项目、英美资源旗下Quellaveco、洛阳钼业刚果金TFM和KFM、力拓旗下蒙古OyuTolgoi和俄罗斯Udokan等项目产量的持续释放，全球铜矿产量预计将增加约76万吨。 但2024年智利或仍面临产量下滑的风险，2023年1-10月智利铜产量下降9万余吨，预计2024年智利产量将继续下滑5万吨。另外2023年11月底，FirstQuantum旗下位于巴拿马的CobrePanama铜矿由于巴拿马抗议示威活动封锁了一个港口，导致船只无法通过该港口向矿山运送煤炭等关键生产物资，最终导致矿山暂停生产，预计此次停产将持续2-3个季度至明年年中的总统选举。2022年该矿产铜35万吨，预计2024年该矿停产将带来约10万吨的减量。因此大致推算，2024年全球铜矿增量约60万吨。 虽然目前已投产的项目在2024年仍有大量的产量释放，但2023年底全球矿山干扰率上升，2024年全球矿山增速下降。2023年11月18 日，安托法加斯塔与金川集团就2024年全年铜精矿50%的长单供应TC/RC定为80美元每干吨/8.0美分每磅。之后，2023年12月1日，中国铜冶炼厂代表江西铜业、铜陵有色、中国铜业和自由港同意2024年铜精矿的长协TC/RC为80美元每干吨/8.0美分每磅。2024年铜精矿长协Benchmark较2023年下降8美元/吨。 3、国内精铜产量预计新增约50万吨，2024净进口或回升 虽然2023年国内炼厂新增项目较少，但是2022年新增的项目大多都在年底投产，产量释放体现在2023年。4月下旬开始国内炼厂检修增加，炼厂开工率下滑，产量亦下降。但4月份部分国内炼厂囤积粗铜以应对检修，因此4、5月份国内铜产量下滑幅度并不大。5月份铜价下跌后，国内废铜供应收缩，叠加炼厂对国内粗铜的消耗和需求增加，国内粗铜加工费快速下跌。粗铜来源紧张也影响到了国内炼厂的产量，再加上检修的影响，6、7月国内精铜产量降至低位。8月随着炼厂检修结束，国内精铜产量快速攀升至100万吨附近。 整体来看，2023年国内粗铜加工费较2022年下半年有明显的回升。从铜冶炼原料来源来看，2023国内废铜用于冶炼的量大幅增长，国内废铜供应已恢复至正常水平。2023年铜长单加工费TC为88美元/吨，处于近几年的高位；虽然年内硫酸价格处于低位，部分省份硫酸价格甚至低于成本线，但是受益于高加工费，国内炼厂整体利润尚可。原料充足，高利润，叠加新增产能的释放，2023年国内精铜产量大幅增长，据SMM数据，1-11月国内铜累计产量为1044.07万吨，同比增加102.86万吨，增幅为10.93%。增量超预期一方面是扩建项目的投产，另一方面是因为2022年受制于粗铜供应紧张，国内炼厂开工率较低，导致2022基数低。 虽然2024年铜精矿长单加工费较2023年下降8美元/吨，但80美元/吨的加工费处于历史中位数，按照目前的硫酸价格，80美元/吨的加工费，测算国内炼厂利润仍在2000元/吨以上。利润仍较高。2024年国内新增的项目有白银有色20万吨，恒邦股份10万吨等项目，加上2023年10月份投产的中条山18万吨的项目，预计2024年国内炼厂增量约在50万吨。 因2023年国内精炼铜产量增量超100万吨，叠加国内废铜供应恢复至正常水平，国内精炼铜供应相对充足，对海外铜需求下滑，2023年国内精铜净进口下滑，尤其是上半年；下半年随着国内铜库存降至低位，而海外在隐性库存释放，以及需求下滑的影响下，LME库存大幅累库，因此国内精铜进口盈利窗口长期打开，精铜进口量连续回升，下半年净进口下滑幅度有所窄窄。1-11月国内精铜进口累计同比下降3.5%至340万吨，出口同比增长20.8%至26.8万吨，净进口同比下降16.7万吨至313万吨。 2024年预计国内精铜产量新增约50万吨，较2023年明显下降；再加上目前国内低库存，海外库存量处于高位，2024精铜进口窗口或延续打开，预计2024国内精铜净进口将较2023年回升。 4、废铜是国内铜供应的重要补充 今年国内废铜进口实现正增长，国内废铜供应也恢复至正常水平。未来随着国内铜报废回收的量自然增长，国内废铜供应将保持增长态势。废铜一部分流入炼厂，另一部分直接流入下游加工成铜材。废铜是国内铜供应的重要补充，和精铜形成互补替代关系。当铜价下跌时，废铜持货商捂货惜售，精废价差缩窄，废铜价格优势下降，精铜将替代废铜消费。当铜价上涨时则相反。而且铜价下跌精铜替代废铜时，国内铜库存去库加快，铜现货供应转向偏紧，将推高升水，继而对铜价形成一定支撑。 从精废价差和铜价走势的对比中可看出，10月份铜价下跌幅度要小于5月份，但精废价差却快速收窄至50