第一部分基础市场分析：影响因素一致性趋势较弱，长期运行环境渐趋中性

第一部分基础市场分析：影响因素一致性趋势较弱，长期运行环境渐趋中性 2023年股票量化策略相对亮眼的超额再次印证了超额收敛并非线性递减过程，并且从近两年的表现来看，超额收益已逐步趋近中长期的稳定区间。运行环境层面，短期来看，市场交投活跃度处在中等水平，市场时序及截面波动水平均已达到历史底部区域，进一步走低的可能性不大。股指期货贴水自10月以来有加深迹象，不过因子稳定性相对较好。 2023年以来各影响因素缺乏持续性的变化一定程度上制约了全年超额表现，但目前来看股票量化策略的个别影响因素已达到历史以来冰点状态，策略运行环境整体走差的可能性较低。 从2024年全年角度来看，股票量化策略长期运行环境渐趋中性：国金策略团队认为，2023年类比2013年，经济复苏力度弱、持续性不强；2024E可以参考2014~2015年，经济或二次下探。预计国内流动性宽货币易、宽信用难，2024年A股市场流动性或“N型”修复。倘若年初货币政策转向“宽松”（概率较大），“春季躁动”将会引导此轮反弹行情进入“主升浪”，随着国内经济逐步进入复苏初期，倘若美国经济软着陆，A股反转行情开启，甚至可能是新一轮牛市起点；倘若美国经济硬着陆，信用危机或有阶段性冲击，但不会改变反转趋势。风格层面，预计2024年中小盘、成长主题仍将阶段占优，或对超额端表现有一定利好，但小微盘股强势的行情可能难以长期持续，相关风险仍需关注。结合交投活跃度、波动水平、行业轮动速度、股指期货基差贴水情况、因子稳定性、行业政策等方面来看，未来股票量化策略影响因素一致性趋势较弱，长期运行环境渐趋中性。 第二部分股票量化策略2024年展望：关注风险收益比，谨防市值风格波动 从行业整体管理规模变化预期、超额相关性所反映的赛道拥挤度变动、雪球票息报价走势及股指期货年化基差水平四个维度分析，我们推断明年沪深300、中证500、中证1000指增策略超额表现不存在大幅下滑空间，同时策略间超额表现差距或进一步收窄，市场中性策略相对不错的绝对收益仍有望维持。对于指数增强及量化选股策略而言，目前beta已经处在历史底部区间，是量化多头类策略的较佳配置时点，在中小盘、成长主题阶段占优的预期下，可以阶段性侧重中证500及中证1000指增策略的投资价值。另外，随超额收益趋近长期稳态，市场中性策略的预期收益波动或有望降低，叠加使用三大股指期货混合对冲可以维持较低的对冲成本，中性策略作为稳健底仓配置的特性或有所回归。 第三部分股票量化策略私募基金筛选 落实到管理人的选择上，我们建议2024年以稳健超额作为底仓，叠加高弹性超额增加组合进攻性，1）军备竞赛的背景下，头部量化机构在人才、策略、算力、数据、投研等方面有显著的相对优势，并且从经营管理层面来看，头部机构更加倾向于追求超额的稳定性，讲究高胜率，因此可持续关注长期超额稳健，对交易频率依赖相对较低，策略方法论完善的头部私募基金管理人，具体关注：宽德、衍复、卓识、世纪前沿等；2）中新型量化管理人，管理规模适中 （或在其优势策略下仍有较大容量），有更好的灵活度追求高赔率，增加超额弹性，因此在组合当中同样需要适当配置，具体建议关注：大道、千衍、垒昂、源晖、橡木、卓胜等管理人。与此同时，2023年以来私募量化策略一定程度上受益于小微盘股表现强势的市场环境，虽然行业整体在小微盘上的暴露幅度并不大，但对于具体管理人的选择，仍需关注其在暴露了一定量风险敞口后，是否能够获得合理的风险溢价补偿，详细内容可参考我们的专题研究报告：《量化私募的超额是否依赖微盘股？》。 风险提示 经济恢复不及预期、策略拥挤度上升、对冲成本增加等风险。 内容目录 股票量化策略：增量有限，存量分化，超额逐步趋近中长期稳态4 第一部分基础市场分析：影响因素一致性趋势较弱，长期运行环境渐趋中性4 第二部分股票量化策略2024年展望：关注风险收益比，谨防市值风格波动11 第三部分股票量化策略私募基金筛选13 3.1深圳市大道投资管理有限公司14 3.2千衍私募基金管理（上海）有限公司15 3.3青岛垒昂资产管理有限公司16 3.4北京源晖投资管理有限公司17 3.5杭州橡木资产管理有限公司18 3.6上海卓胜私募基金管理合伙企业（有限合伙）19 风险提示20 图表目录 图表1：成交额变化情况与超额走势对比5 图表2：主要指数换手率水平5 图表3：北向资金成交净买入5 图表4：主要指数波动水平（过去20日波动率年化）6 图表5：近一年个股收益率离散度6 图表6：个股收益离散度长期走势6 图表7：近一年行业收益率离散度7 图表8：行业收益离散度长期走势7 图表9：行业轮动速度7 图表10：小微盘指数相对其他指数存在明显超额收益8 图表11：小盘股票成交额占比明显上升8 图表12：当前信用利差处于低位，或限制小微盘行情持续性8 图表13：IC跨期年化基差（加权）走势9 图表14：IC跨期年化基差波动水平9 图表15：IF跨期年化基差（加权）走势9 图表16：IM跨期年化基差（加权）走势9 图表17：IM上市以来持仓量稳定上升10 图表18：因子不稳定程度10 图表19：印花税调降对量化私募产品超额收益的影响11 图表20：交易手数对量化私募产品规模的影响11 图表21：指增策略超额表现与行业管理规模变化趋势12 图表22：近两年指增策略超额相关性变化12 图表23：股指期货次季月合约年化基差走势13 图表24：股票量化策略私募管理人推荐（周度数据，数据截止2023年12月22日，为更直观展示管理人中长 期超额获取能力，以下均选取成立年限较久的中证500指增策略产品列示）14 图表25：大道丰沃收益表现（截止2023/12/22）15 图表26：大道丰沃周度业绩指标（截止2023/12/22）15 图表27：千衍六和2号收益表现（截止2023/12/22）16 图表28：千衍六和2号周度业绩指标（截止2023/12/22）16 图表29：垒昂顺意中证500指数增强1号收益表现（截止2023/12/22）17 图表30：垒昂顺意中证500指数增强1号周度业绩指标（截止2023/12/22）17 图表31：源晖中证500指数增强收益表现（截止2023/12/22）18 图表32：源晖中证500指数增强周度业绩指标（截止2023/12/22）18 图表33：橡木永富收益表现（截止2023/12/22）19 图表34：橡木永富周度业绩指标（截止2023/12/22）19 图表35：卓胜中证500指增策略收益表现（截止2023/12/22）20 图表36：卓胜500指增策略周度业绩指标（截止2023/12/22）20 股票量化策略：增量有限，存量分化，超额逐步趋近中长期稳态 2023年股票量化策略相对亮眼的超额再次印证了超额收敛并非线性递减过程，并且从近两年的表现来看，超额收益已逐步趋近中长期的稳定区间。运行环境层面，短期来看，市场交投活跃度处在中等水平，市场时序及截面波动水平均已达到历史底部区域，进一步走低的可能性不大。股指期货贴水自10月以来有加深迹象，不过因子稳定性相对较好。2023年以来各影响因素缺乏持续性的变化一定程度上制约了全年超额表现，但目前来看股票量化策略的个别影响因素已达到历史以来冰点状态，策略运行环境整体走差的可能性较低。 从2024年全年角度来看，股票量化策略长期运行环境渐趋中性：国金策略团队认为，2023年类比2013年，经济复苏力度弱、持续性不强；2024E可以参考2014~2015年，经济或二次下探。预计国内流动性宽货币易、宽信用难，2024年A股市场流动性或“N型”修复。倘若年初货币政策转向“宽松”（概率较大），“春季躁动”将会引导此轮反弹行情进入“主升浪”，随着国内经济逐步进入复苏初期，倘若美国经济软着陆，A股反转行情开启，甚至可能是新一轮牛市起点；倘若美国经济硬着陆，信用危机或有阶段性冲击，但不会改变反转趋势。风格层面，预计2024年中小盘、成长主题仍将阶段占优，或对超额端表现有一定利好，但小微盘股强势的行情可能难以长期持续，相关风险仍需关注。结合交投活跃度、波动水平、行业轮动速度、股指期货基差贴水情况、因子稳定性、行业政策等方面来看，未来股票量化策略影响因素一致性趋势较弱，长期运行环境渐趋中性。从行业整体管理规模变化预期、超额相关性所反映的赛道拥挤度变动、雪球票息报价走势及股指期货年化基差水平四个维度分析，我们推断明年沪深300、中证500、中证1000指增策略超额表现不存在大幅下滑空间，同时策略间超额表现差距或进一步收窄，市场中性策略相对不错的绝对收益仍有望维持。对于指数增强及量化选股等策略而言，目前beta已经处在历史底部区间，是量化多头类策略的较佳配置时点，在中小盘、成长主题阶段占优的预期下，可以阶段性侧重中证500及中证1000指增策略的投资价值。另外，随超额收益趋近长期稳态，市场中性策略的预期收益波动或有望降低，叠加使用三大股指期货混合对冲可以维持较低的对冲成本，中性策略作为稳健底仓配置的特性或有所回归。 落实到管理人的选择上，我们建议2024年以稳健超额作为底仓，叠加高弹性超额增加组合进攻性，1）军备竞赛的背景下，头部量化机构在人才、策略、算力、数据、投研等方面有显著的相对优势，并且从经营管理层面来看，头部机构更加倾向于追求超额的稳定性，讲究高胜率，因此可持续关注长期超额稳健，对交易频率依赖相对较低，策略方法论完善的头部私募基金管理人，具体关注：宽德、衍复、卓识、世纪前沿等；2）中新型量化管理人，管理规模适中（或在其优势策略下仍有较大容量），有更好的灵活度追求高赔率，增加超额弹性，因此在组合当中同样需要适当配置，具体建议关注：大道、千衍、垒昂、源晖、橡木、卓胜等管理人。与此同时，2023年以来私募量化策略一定程度上受益于小微盘股表现强势的市场环境，虽然行业整体在小微盘上的暴露幅度并不大，但对于具体管理人的选择，仍需关注其在暴露了一定量风险敞口后，是否能够获得合理的风险溢价补偿，详细内容可参考我们的专题研究报告：《量化私募的超额是否依赖微盘股？》。 第一部分基础市场分析：影响因素一致性趋势较弱，长期运行环境渐趋中性 目前主流的私募基金股票量化策略主要细分策略为量化选股、指数增强、市场中性策略，这里我们将这些主要的量化策略合并分析。从影响股票量化策略的市场因素来看，主要涉及交投活跃度、波动水平、行业轮动速度、市场风格特征、股指期货基差贴水情况、因子稳定性、行业政策影响等，具体来看： 1.1北向持续流出，存量市场博弈格局下，交投活跃度或难有明显回升 国内私募基金在股票量化策略方面使用量价类因子的比例整体较高，因此市场活跃程度对于策略的表现会有明显的影响。从2019年以来中证500增强策略月度超额表现与两市成 交额走势对比来看，除2020年11月以及2021年1月等这样的顺周期大市值股抱团行情的个别月份外，超额收益与成交水平呈显著的正向相关。两市的成交水平体现了市场的交投活跃度，同时也一定程度上影响着个股、行业的波动水平以及换手水平等等。成交活跃的市场环境往往伴随着高流动性、高波动性，这也意味着通过量价类因子/数据特征为主，去捕捉错误定价机会的量化策略可以实际使用的有效因子更多，数据特征维度更多，从而获取更丰富的收益来源。虽然自2021年开始，伴随量化私募规模的快速上升，行业平均换手水平较2019、2020年两年已有所下降，但相比于主观策略，传统的中高频量价类策略年换手率仍维持在30-50倍，甚至更高的水平，在市场交投活跃度高的行情中更容易获 取超额收益，而伴随着2023年三季度以来成交量再次触及地板量，股票量化策略超额也有一定下滑。近期来看，9月两市成交水平在触底之后有一定反弹，不过仅个别交易日成交额在万亿以上。 图表1：成交额变化情况与超额走势对比图表2：主要指数换手率水平 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 结合北向资金流向来看，自8月开始至12月下旬，北向开启了持续净流出模式，期间累 计净流出超过2000亿，