渠道结构调整，期待改善成效

投资要点 推荐逻辑：1）]休闲食品行业持续扩容，已成为万亿大市场，追求性价比的消费趋势进一步显现；公司启动大规模降价，回归邻家形象，更贴近消费者需求。2）高效供应链支撑全品类发展，产品品类丰富，满足消费者“逛”的需求。3）渠道均衡布局，线上、线下约各占半壁江山；直营门店加速拓展，升级至第六代店型，购物体验更佳。 休闲食品万亿大市场，性价比消费趋势明显。2022年休闲食品市场规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。此外，休闲食品渠道快速变革，零食量贩、内容电商等性价比优势突出的渠道获得快速发展。2023年11月底公司启动大规模降价，对300余款产品平均降价22%，最高降幅45%，回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。 供应链管理能力强，品类丰富满足一站式购物体验。公司产品品类丰富，拥有18个品类、1600余个SKU，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货为前三大品类，满足消费者一站式购物的体验。高效的供应链支撑全品类发展，覆盖原材料选用、新品研发、供应商管理等方面，以好原料造就好味道，降低价格的同时保持质量。 线下+线上全渠道布局，各类渠道占比均衡。1）线下方面：直营门店加速扩张，升级至第六代店型，增加咖啡、烘焙、短保等高频系列产品，提升消费者逛店体验，增加客单数、客单价，贡献主要线下增量。加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：淘系电商流量去中心化，公司进行相应调整，带动电商业务收入降幅较大；利用内容电商优势推出数款千万级爆款产品。通过美团、抖音等平台培养到店消费习惯，2023H1平台引客到店订单同比增长379%，实现线上、线下渠道的联动。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.4亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS分别为0.84元、0.92元、1.07元，对应动态PE分别为25倍、22倍、19倍。考虑到良品铺子降价契合性价比消费趋势、加快开店节奏，给予公司2024年27倍PE，对应目标价24.84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 1高品质零食龙头，降价回归邻家形象 良品铺子以“良心的品质，大家的铺子”起步，2006年在武汉成立第一家门店，陆续进入湖南、江西、四川、河南等区域，至今已覆盖23个省级行政区，截至2023Q3末拥有3344家门店，线上、团购业务协同发展。2020年公司成功登陆A股，成为高端零食第一股。 2023年11月公司启动大规模降价，重回品质好、价格亲民路线，符合追求性价比的消费趋势。 图1：公司发展历程 公司股权集中。公司实际控制人为公司董事杨红春及董事长、总经理杨银芬等4人，通过宁波汉意、宁波良品、宁波汉宁倍好、宁波汉良佳好、宁波汉林致好、宁波汉亮奇好控制公司约40%的股份。公司5大员工持股平台共持有3.69%的股份，利于公司长远发展。 图2：公司股权结构 三季度收入端降幅环比收窄，线下直营较快增长。2023年前三季度公司收入、归母净利润分别为60亿元（-14.3%）、1.9亿元（-33.4%）；其中23Q3收入、归母净利润分别为20亿元（-4.5%）、200万元（-98%）。三季度收入端降幅环比收窄，其中公司通过直营模式打磨第六代大店模型，直营大店贡献较多收入增长；加盟、电商处于调整阶段，收入下降。 利润端下滑主要由于直营模式扩张带来成本、费用增加，叠加较大规模降价，利润端仍具压力。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 盈利能力阶段性承压。1）前三季度整体毛利率28.5%，同比下降0.4pp，其中23Q3毛利率27.7%，同比下降2.1pp，主要由于产品价格调整。2）前三季度销售费用率19.2%，同比增加0.8pp，23Q3销售费用率20.7%，同比增加2.3pp，主要新开直营门店对应装修、租赁费用增加。管理费用率、研发费用率、财务费用率基本保持稳定。3）前三季度整体净利率3.2%，同比下降0.9pp，盈利能力承压。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 2休闲食品万亿大市场，稳健增长持续扩容 2.1休闲食品万亿规模，品类丰富格局分散 休闲食品行业市场规模初现，未来仍有较大提升空间。近年来，休闲食品市场规模发展迅速，2022年市场规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，根据智研咨询显示，2022年中国休闲食品的人均消费量仅约14kg，与其他国家相比仍存在较大差距，仍有较大增长空间，休闲食品行业整体依然处于增长阶段。 休闲食品品类丰富，处于不同成长阶段。休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又有中国传统的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯，各品类所处的成长阶段不尽相同。其中，糖巧、坚果炒货、膨化、烘焙等品类已较为成熟，规模占比较大；休闲蔬菜制品、调味面制品等处于成长初期，增速领先。 图7：休闲食品行业规模 在居民消费水平提高、健康化消费、场景多元化等因素的推动下，休闲食品行业将保持较快增长： 消费力提高，推动行业持续发展。人均可支配收入、人均消费支出稳定增长，2022年分别提升至3.7万元、2.5万元，过去五年复合增速分别约7.3%、6%，居民消费水平的逐渐提高为休闲食品行业发展提供基础。 图8：全国居民人均可支配收入（万元） 图9：全国居民人均消费支出（万元） 口味、健康为主要考虑因素。口味依然是消费者选择休闲食品时首要考虑因素。此外，随着健康消费理念逐渐提升，食品成分和健康程度逐渐成为消费者在选购休闲食品时的重要考虑因素，如低脂、低糖等口味受到消费者欢迎；休闲食品企业已纷纷从原料采购、配方调整、生产制造等方面提升产品品质，更符合健康消费新趋势。 消费场景多元化。休闲食品主要消费场景为打游戏、追剧等休闲时（78%）和休闲聚会等活动时（72%），替代正餐、餐间解饿、缓解压力等场景与休闲食品也有较高关联度。休闲食品的消费场景多元化，已进入消费者生活的各方面。 图10：休闲食品消费者主要考虑因素 图11：休闲食品主要消费场景 2.2渠道快速变革，性价比消费趋势明显 近年来，休闲食品渠道快速变革。传统商超占比持续下降，而零食量贩、内容电商等性价比优势突出的渠道获得快速发展。对于休闲食品企业而言，积极拥抱新渠道、加快自身变革节奏将充分受益。 （1）零食量贩 零食量贩渠道迅速发展。随着消费者更理性化，凭借高效率、低费用、性价比优势明显的零食量贩渠道获得快速发展。零食量贩渠道以低价、高周转打造效率，在供应链端缩短链条、精简费用，同时门店下沉至社区店，商业模式可支撑未来长期发展。 行业开展并购整合，竞争格局逐渐明晰。经历快速扩张、跑马圈地后，零食量贩行业逐步进入并购整合阶段，竞争格局逐渐清晰。万辰集团于2023年9月合并旗下好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀为好想来，合并后门店数量突破4100家；收购老婆大人，进一步完善在华东的布局。此外，2023年10月零食很忙与赵一鸣零食合并，两大头部品牌合并后门店数量突破6500家。零食量贩的竞争进入下半场，价格战等非理性竞争行为将减缓，与上游供应商的合作将更规范化。头部品牌依靠产品品质、成本控制能力、营销能力等竞争力不断抢占市场份额，未来集中度将逐渐提高。 表1：零食量贩并购整合情况 （2）内容电商 电商整体增速放缓，但依然保持强劲的发展势头，2022年电子商务交易额、网上零售额规模分别为43.8亿元（+3.5%）、13.8亿元（+4%）。 即时零售：即时配送实现快速发展，根据商务部数据，2022年订单数量超过400亿单，同比增长超过30%，由餐饮为主的外卖扩张至生鲜、药品、日用品等，兼具即时送达的便利性和商品品类的多样性。即时零售配送距离较短，适合线下实体商家满足本地消费需求，促进线上线下渠道融合发展。 内容电商：1）根据商务部数据，2022年电商平台直播超过1.2亿场，观看人数约1.1亿人次，实现快速发展，增速快于传统电商，其中淘宝、抖音、快手平台在直播电商领先。在直播中，主播可以和消费者实现实时双向沟通，同时缩短消费决策时间，销售转化率明显提升。2）我国短视频用户群体庞大，根据商务部数据显示，2022年用户规模已超10亿，短视频带货以用户的兴趣引导购买，从而形成变现，具有流量和效率优势，吸引更多商家入驻。 图12：全国电子商务交易额 图13：全国网上零售额 3产品品类丰富，渠道均衡布局 3.1供应链管理能力强，品类丰富满足一站式购物体验 产品线丰富，品类分布均衡。公司产品线丰富，拥有肉类零食、饼干膨化、炒货、短保烘焙、儿童零食、方便速食、罐头果冻、海味零食、烘焙糕点、红枣果干、花茶冲调、话梅果脯、坚果、礼品礼盒等18个主要品类。截至2022年末公司SKU突破1600个，可满足一站式购物体验。公司品类较均衡，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货为前三大品类，2022年收入占比分别为22%、22%、17%。后续公司将精简SKU总数，围绕核心品类和重要产品线打造大单品以强化品牌心智。 图14：公司总SKU数量 图15：公司收入结构（分产品，2022） 高效供应链支撑全品类发展。1）原材料选用方面，公司甄选全球20国、49个产区、59种产区特色原料，并与供应商共同锁定优质大宗原料。此外，公司联合工厂共同采购特色原材料，如草莓、甘栗、冬枣等，在产区以高于行业的标准采购，坚持“好原料造就好味道”的价值主张。2）新品研发方面，主要包括自主深度研发、委外合作研发。公司拥有6个专业研发实验室，并与食品专业院校、食品科研院所协同。3）供应商管理方面，截至2022年 末，公司拥有300余家供应商，对供应商实现全生命周期管理；响应能力强，产品概念提出到生产交付周期可缩短至26天。 启动大规模降价，回归邻家形象。2023年11月底公司启动大规模降价，对300余款产品平均降价22%，最高降幅45%，主要集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的产品，包括坚果类如夏威夷果、松子、开心果、腰果等，肉类零食如猪肉脯、鸭脖、烤香肠等。大规模降价将使回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。 此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，对公司盈利能力有短期影响，但长期利于整体效率提升。 3.2渠道均衡布局，直营开店加速 公司以线下+线上全渠道布局，各类渠道占比均衡。线下渠道包括直营、加盟门店，以直营门店为基础，依托加盟模式实现快速扩张。线上渠道包括平台电商、内容电商，通过营销数据及时洞察需求变化。2022年公司全渠道可触达会员数量达1.3亿人，其中门店、电商、微信、支付宝、APP会员分别为3815、1327、1645、382、220万人，会员销售额占整体销售额比例达63%，支撑公司稳健增长。 图16：全渠道总体可触达会员数量（万人） 图17：各类渠道会员构成情况（万人） （1）线下 门店数量稳步提升，升级至第六代大店。截至2023Q3末，公司拥有1315家直营门店、2029家加盟门店，门店数量稳步增加。门店店型已升级至第六代，增加咖啡、烘焙、短保等高频系列产品，提升消费者逛店体验，增加客单数、客单价。门店集中于华中、华东、西南地区，数量占比分别为46%、19%、17%；2023年开店聚焦于湖北、广东、四川、江苏等核心区域。 图18：公司门店数量（家） 图19：公司门店地区结构 直营打磨新店型，贡献主要线下增量。公司以直营门店起家，通过直营门店探索新市场、新店型，为加盟模式打下基础。2017年公司提出线下门店转型 ，关闭较多直营门店，2017-2020年门店数基本稳定。2020年起公司持续开拓新市场，直营门店数量回升；叠加疫情冲击及疫后弱复苏，直营业务收入稳步提升。2023年前三季度直营收入16.2亿元，其中Q3直营收入6亿元，同比增长35.3%，通过直营打磨第六代店型，贡献主要