大类资产月报第8期：1月展望，岁末年初的“季节性”？

每至“岁末年初”，季节性往往成为市场的焦点。海外市场有“1月效应”的期待，国内市场也有“春季躁动”的传统。“季节性”背后的成因、今年将延续还是背离？本文分析，可供参考。 热点思考：1月展望，岁末年初的“季节性”？ 一、12月海外市场主线？美联储实质性转向，大小盘风格悄然切换 12月海外市场最鲜明的主线无疑是美联储的实质性转向。12月议息会议上，鲍威尔超预期“放鸽”；会后，10年期美债利率明显回落，12月累计下行49bp至3.88%。伴随着美债利率的回落，一方面，全球风险资产明显受益，纳指、标普500在12月分别上涨5.5%和4.4%；另一方面，美元指数大幅回落，12月贬值2.1%、至101.4。 结构上，美股大小盘风格切换的特征较为明显。12月以来，罗素2000大涨13.8%、涨幅远大于标普500的4.7%；但历史规律显示，在最后一次加息到首次降息期间，美股通常大盘占优。原因在于，小盘股对利率与经济均更敏感。过往“暂停期”，经济走弱的担忧导致大盘相对占优；而近期经济仍有韧性，则使小盘股凭借更高利率敏感性脱颖而出。 二、12月国内市场焦点？会议释放的信号相对积极，市场情绪有望提振 12月，政策是国内市场的核心焦点；政策力度不低，月底市场情绪也有所回暖。12月，中央政治局会议、中央经济工作会议陆续召开；其中政治局会议定调积极，中央经济工作会议也明确了产业升级、消费投资良性循环、防风险及深化改革等四大主线。政策力度并不弱，但股市、商品继续回落，汇率的表现也较为疲软，月底市场情绪有所回暖。背后的原因，一是外资持续流出的拖累，二是需求仍相对疲软。一方面，12月前三周，北上资金累计流出266.0亿，北上资金持股占比较高的个股，平均跌幅达3.0%、远高于北上资金持股占比较低个股1.5%的跌幅。另一方面，经济数据结构不佳，反映需求相对疲弱；例如11月社融企业端融资表现平平；社零数据也显示消费动能冲高回落。 三、1月市场如何演绎？海外“1月效应”或难重演，国内“春季行情”或能落地 海外市场，“1月效应”曾是美股最明显的季节性之一；但短期或难重演。历史回溯来看，1950年以来，标普500在1月的平均涨幅达1.0%、上涨概率也高达60%；“1月效应”的背后，流动性或是主要支撑。然而，在美债利率快速回落后，降息预期的进一步走强或需就业、通胀数据的走弱；而经济放缓过程中的财报空窗期，美股在分子端也难有支撑。国内市场，“春季行情”或值得期待，关注降息等政策对市场信心的提振、与人民币升值和北上资金回流的共振。历史回溯来看，2009年以来春季行情平均持续40.7个交易日，上证指数平均上涨12.9%。“春季行情”多源自宏观政策预期升温、与数据真空期下的市场风险偏好提升。当下，降息刺激、北上回流等，有望提振市场信心。 月度回顾：美联储“转向”，风险资产多数上涨，美元指数大幅回落（2023/12/01-2023/12/31） 股票市场：发达国家、新兴市场股指多数上涨，纳斯达克指数领涨。A股各类宽基指数全线下跌，上证指数下跌1.8%， 创业板指和科创50分别下跌1.6%和1.6%；香港市场涨跌分化，恒生指数微涨0.03%、恒生科技下跌3.47%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10Y国债收益率下行49bp至3.88%，意大利、法国、英国和日本10Y国债收益率分别下行53.5bp、47.6bp、69.4bp和6.7bp。 外汇市场：美元指数下行,其他货币兑美元全线上涨。美元指数下行2.1%至101.4。欧元兑美元升值1.4%，日元兑美 元升值5.1%。在岸和离岸人民币分别升值0.5%、0.3%至7.10和7.12。 商品市场：有色多数上涨，贵金属走势分化，农产品多数下跌，原油均下跌。布伦特原油下跌7.0%至77.0美元/桶，COMEX黄金上涨1.7%至2071.8美元/盎司，COMEX银下跌7.0%至23.56美元/盎司。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 岁末年初，季节性往往成为市场的焦点。海外市场有“1月效应”的期待，国内市场也有“春季躁动”的传统。“季节性”背后的成因、今年将延续还是背离？本文分析，供参考。 一、热点思考：1月展望，岁末年初的季节性？ （一）12月海外市场主线？美联储实质性转向，大小盘风格悄然切换 12月海外市场最鲜明的主线无疑是美联储的实质性转向；美联储转向后，美元指数、美债收益率大幅回落，全球风险资产普遍受益。11月非农数据、通胀数据并未超预期走弱，但美联储的12月议息会议却明显“放鸽”；鲍威尔强调经济增长已经“放缓”、通胀压力有所“缓解”。议息会议后，10年期美债利率明显回落，12月累计下行49bp至3.88%。伴随着美债利率的回落，一方面，全球风险资产明显受益，纳指、标普500在12月分别上涨5.5%和4.4%；另一方面，美元指数大幅回落，12月贬值2.1%、至101.4。 图表1：12月美联储议息会议 段落 模块 具体内 容 2023年12月 2023年11月 一 宏观经济与金融状况 增长 放缓（slow） 强劲（strong） 物价 通胀（压力）有所缓解（eased），虽保持高位。 通胀保持高位。 就业 新增就业平稳；失业率仍然很低 新增就业平稳；失业率仍然很低 金融 银行系统稳健、有弹性。趋紧的金融和信用条件会压制经济活动、就业和通胀，程度尚不确定。但强调：高度关注通胀风险 银行系统稳健、有弹性。趋紧的金融和信用条件会压制经济活动、就业和通胀，程度尚不确定。但强调：高度关注通胀风险 二 政策决定 利率 FFR保持不变,目标利率区间维持在【5.25-5.5%】 1.IORB维持5.4%;2.隔夜回购利率维持5.5%，日度总规模上限5,000亿；3.隔夜逆回购利率维持5.3%，日度每交易方规模上限1,600亿/日 FFR保持不变,目标利率区间维持在【5.25-5.5%】 1.IORB维持5.4%;2.隔夜回购利率维持5.5%，日度总规模上限5,000亿；3.隔夜逆回购利率维持5.3%，日度每交易方规模上限1,600亿/日 QT 总上限950亿美元/月：1.国债减持上限为600亿/月；2.政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/月； 总上限950亿美元/月：1.国债减持上限为600亿/月；2.政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/月； 三 前瞻指引 利率 在决定是否需要进一步紧缩时，会考虑：1.紧缩政策的累计效应;2.货币政策的滞后效应；3.经济、金融市场的运行 在决定是否需要进一步紧缩时，会考虑：1.紧缩政策的累计效应;2.货币政策的滞后效应；3.经济、金融市场的运行 QT 继续按计划缩表 继续按计划缩表 转向的条件 1.任何影响货币政策目标实现的风险；2.广泛的信息：劳动力市场条件、通胀压力和通胀预期、金融市 场和海外环境。 1.任何影响货币政策目标实现的风险；2.广泛的信息：劳动力市场条件、通胀压力和通胀预期、金融市 场和海外环境。 四 投票结果 支持/ 反对 全票通过 全票通过 来源：Fed，国金证券研究所 图表2：12月，全球权益资产多数上涨图表3：12月，美债利率回落、美元指数快速下行 14 8 7 6 65 554 4 333 0 0 0 -2-2 (%)16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 阿根廷MERV印度NIFTY50 澳洲标普200 墨西哥MXX -4 12月，全球权益资产多数上涨 (%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2022-01 1.5 近期美债利率回落，美元快速下行 120 115 110 105 100 95 扫码获取更多服务 宏观专题研究报告 纳斯达克指数 巴西IBOVESPA 道琼斯工业指数 韩国综合指数 标普500英国富时100 德国DAX胡志明指数法国CAC40开罗CASE30 恒生指数日经225上证指数 深证成指 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 10Y美债收益率美元指数（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所