大类资产月报第5期：10月展望，“变盘”的前夜？

9月以来，国内经济积极信号正在积累，但A股仍在“底部蓄势”。压制市场信心的“症结”、后续潜在的变化？本文分析，可供参考。 热点思考：10月展望，“变盘”的前夜？ 一、9月海外市场变化？美债收益率快速上行，风险资产普遍承压 9月，美债收益率快速飙升对风险资产的压制，再度成为海外市场的主线逻辑。截至9月27日，2Y、10Y美债利率一度上破5.1%、4.6%，均刷新2007年以来的新高。海外股票市场多数调整，其中标普500、纳指9月分别下跌4.9%、5.8%。商品资产明显承压，其中贵金属尤为明显，COMEX黄金9月大跌4.7%至1847美元/盎司。 本轮美债收益率的攀升，主因供求关系恶化、通胀预期回升与交易行为扰动。第一，美债的供求关系继续恶化，9月一级市场的美债拍卖中，一级交易商被动承接的比例由35%升至50%。第二，油价上涨引发市场对通胀的担忧，美国5年通胀预期由2.33%升至2.51%。第三，交易端美债空头的快速增加，非商业空头持仓已增至历史99%的分位水平。 二、9月国内市场焦点？外部冲击叠加地产销售疲软，市场情绪再度走低 9月，国内市场情绪再度走低，股债汇均现调整。证监会“三箭齐发”推高的市场情绪在9月快速回落，9月20日A股成交额仅5740亿、创年内新低。低迷情绪下，A股震荡回调，上证指数、创业板指9月分别下跌0.3%、4.7%；人民币汇率两度跌破7.3的关口。债市收益率反弹，10Y中债利率上行12bp；商品市场震荡上行，南华指数上涨1.3%。地产销售乏力、叠加美债的外溢冲击，是股汇表现不佳的主因；债市收益率与商品价格回升背后，基本面驱动也相对有限。9月商品房成交面积仍处低位、沥青开工率也再度回落，疲软的数据引发市场担忧。债市调整主因政府债发 行加速、季末流动性紧张等。商品涨价中，汇率与供给扰动是主导因素；汇率企稳后，9月下旬商品也再度走弱。三、10月市场如何演绎？海外市场或维持高波动，国内的积极信号正在不断积累 海外市场，美债收益率或高位震荡，分母端压制下美股或维持高波动。14天10年期美债RSI一度走高至73.2，短期美债或有超卖之嫌；但美债期限利差倒挂仍有41bp，高位的短端利率也约束了美债利率下行空间。本轮美股大涨主由7大科技股推升，而当前7大科技股动态市盈率均处高位，加之分母端压制，美股或延续较高波动。 国内市场，经济的积极信号正不断积累，关注部分“低库存”品类库存回补带来的机会。8月工业企业利润当月同比17.2%，较7月大幅回升23.9个百分点；9月制造业PMI重返扩张区间、服务业PMI止跌回升，经济企稳向上的信号已更加明确。部分低库存行业或更早出现库存回补，经济底部已现、景气筑底改善的过程中有利资金风险偏好改善。 月度回顾：9月美债收益率继续攀升，全球风险资产延续承压（2023/09/01-2023/09/30） 股票市场：全球主要股指普遍下跌，美股领跌。发达国家股指中，纳斯达克指数、标普500、澳大利亚普通股指数、德国DAX和道琼斯工业指数分别下跌5.81%、4.87%、3.57%、3.51%和3.50%，仅英国富时100上涨2.27%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行50bp至4.59%，德国10Y国债收益率下行36.00bp至2.87%；意大利、法国、日本和英国10Y国债收益率分别上行65.90bp、42.90bp、11.70bp和5.71bp。外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。英镑、日元、欧元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值3.73%、2.57%、2.52%、0.64%和0.53%；在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.56%、0.28%至7.2983、7.2957。 商品市场：原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。9月沙特与俄罗斯加大原油减产力度，叠加美油库存告急，原油供给压力趋紧，油价涨幅明显；受美债收益率与美元指数持续走强的影响，贵金属或持续承压。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：10月展望，“变盘”的前夜？5 一、9月海外市场变化？美债收益率快速上行，风险资产普遍承压5 二、9月国内市场焦点？外部冲击叠加地产销售疲软，市场情绪再度走低7 三、10月市场如何演绎？海外市场或维持高波动，国内的积极信号正在不断积累9 二、大类资产高频跟踪（2023/09/01-2023/09/30）12 （一）月度回顾：9月美债收益率继续攀升，全球风险资产延续承压12 （二）权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌12 （三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行14 （四）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值15 （五）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化16 三、报告精选18 （一）商品市场，缘何而强？18 （二）美债期限溢价的上行压力有多大？20 风险提示22 图表目录 图表1：近期，美债收益率创2007年以来新高5 图表2：9月，全球股市多数回调5 图表3：美债利率压制下，贵金属价格明显回调5 图表4：美德利差支撑下，美元近期快速走强5 图表5：美债一级市场上交易商承接占比明显变高6 图表6：美国商业银行持续减持国债和机构债6 图表7：原油价格大涨推升市场的通胀预期6 图表8：美债期货市场非商业空头头寸激增6 图表9：9月，原油价格整体延续反弹6 图表10：沙特是近期OPEC国家减产的主要贡献者6 图表11：库欣原油库存处于历史低位7 图表12：近期，原油投机性交易有所加剧7 图表13：9月，A股与人民币汇率表现仍较为弱势7 图表14：国内市场情绪再度走低7 图表15：9月，国内国债收益率反弹7 图表16：9月，大宗商品市场由强转弱7 图表17：高频数据显示，商品房销售尚待进一步跟踪8 图表18：9月，沥青开工率再度下行8 图表19：9月，北上资金延续净流出态势8 图表20：人民币汇率仍承压运行8 图表21：9月，货币市场流动性边际收紧9 图表22：9月，地方债发行明显加速9 图表23：黄金的内外盘价差一度扩大至历史最高9 图表24：6月以来，南华与彭博贵金属指数明显分化9 图表25：从RSI来看，美债或存超卖之嫌9 图表26：美债期限利差仍处于历史相对低位9 图表27：年初以来的美股上涨，主由前7大科技股拉动10 图表28：当前美国七大科技股估值多处于历史高位10 图表29：8月，工业企业利润同比大幅转正10 图表30：9月，制造业PMI重返扩张区间10 图表31：9月，政府债券支撑社融超预期10 图表32：近期，稳地产政策持续推出10 图表33：关注部分“低库存”品类的机遇11 图表34：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位11 图表35：低库存行业中的修复线索11 图表36：9月大类资产涨跌情况12 图表37：本月，除英国外发达国家股指均下跌13 图表38：本月，新兴市场股指多数下跌13 图表39：本月，美股行业普遍下跌13 图表40：本月，欧元区行业多数下跌13 图表41：本月，A股市场全线下跌13 图表42：本月，A股行业多数下跌13 图表43：本月，恒生指数全线下跌14 图表44：本月，恒生行业全线下跌14 图表45：本月，主要发达国家10Y国债收益率全线上行14 图表46：本月，美英德10Y收益率均上行14 图表47：本月，主要新兴国家10Y国债收益全线上行14 图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行14 图表49：本月，中国国债收益率全线上行15 图表50：本月，3个月上行幅度超过2年期与10年期15 图表51：本月，美元指数上涨，其他货币兑美元贬值15 图表52：本月，英镑、欧元兑美元均下跌15 图表53：本月，美元兑主要新兴市场多数上涨15 图表54：土耳其里拉、雷亚尔和韩元贬值15 图表55：本月，美元兑人民币升值16 图表56：本月，人民币兑美元贬值16 图表57：本月，原油和黑色系焦煤价格涨幅较大16 图表58：WTI原油、布伦特原油价格上涨17 图表59：本月，焦煤价格大涨17 图表60：本月，铜价下跌铝价上涨17 图表61：本月，通胀预期上升17 图表62：本月，黄金、白银价格均下跌17 图表63：本月，10Y美债实际收益率上行17 图表64：南华商品各成分指数5月31以来均大涨18 图表65：5月31日以来，南华商品的价格走势18 图表66：6月以来，各成分指数对南华指数的拉动18 图表67：原油、铁矿石、焦炭对南华综合指数拉动最大18 图表68：近期，人民币汇率出现较大幅度贬值19 图表69：6月以来，南华与彭博有色金属指数明显分化19 图表70：4月集体减产后，沙特、俄罗斯近期频频减产19 图表71：纯碱库存处于历史的极低水平19 图表72：当下，人民币离、在岸价差已明显收窄19 图表73：4季度原油价格的供需缺口或将有所收窄19 图表74：国内经济基本面即将企稳改善20 图表75：关注部分“低库存”品类的机遇20 图表76：10年美债利率的结构20 图表77：长端利率的结构20 图表78：10年美债利率的结构20 图表79：期限溢价是10年美债利率的拖累项20 图表80：期限溢价与失业率21 图表81：期限溢价与通货膨胀21 图表82：期限溢价与货币政策不确定性21 图表83：西方央行总资产21 图表84：联邦政府债务和杠杆22 图表85：联邦政府付息压力正在上行22 图表86：美国商业银行持续减持国债和机构债22 图表87：商业银行参与国债拍卖的意愿不高22 9月以来，国内经济积极信号正在积累，但A股仍在“底部蓄势”。压制市场信心的“症结”、后续潜在的变化？本文分析，可供参考。 一、热点思考：10月展望，“变盘”的前夜？ 一、9月海外市场变化？美债收益率快速上行，风险资产普遍承压 9月美债收益率的飙升再度成为海外市场主线；美债压制下，风险资产普遍回调，美元指数快速上行。截至9月27日，2年期、10年期美债收益率一度上破5.1%、4.6%，均刷新了2007年以来的新高。海外股票市场多数调整，其中标普500、纳指9月分别下跌4.9%、5.8%；贵金属等商品资产也明显承压，COMEX金9月大跌4.7%至1847美元/盎司。同时，以美德利差为代表的美欧利差走阔，也支撑了美元指数的快速上行。 图表1：近期，美债收益率创2007年以来新高图表2：9月，全球股市多数回调 (%) 6 5 4 3 2 1 近期美债收益率快速飙升 (%) 0.7 -0.3 -2.3-2.5 -3.0-3.1-3.5-3.5-3.5-3.6 -4.9 -5.8 32.3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 英国富时100 -7 9月，全球权益资产多数回调 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 巴西IBOVESPA指数 上证指数 日经225 法国CAC40 深证成指 恒生指数 道琼斯工业指数 澳洲标普200 德国DAX 韩国综合指数 标普500 纳斯达克指数 0 2Y美债利率10Y美债利率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：美债利率压制下，贵金属价格明显回调图表4：美德利差支撑下，美元近期快速走强 (美元/盎司) 2100 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 2022-01 2022-03 1600 近期，金银价格明显回调 (美元/盎司) 29 27 25 23 21 19 2023-07 2023-09 17 (%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 20