固定收益周报（美债）：美债供需动态几何？

中信期货研究|固定收益周报(美债) 美债供需动态几何？ 2024-01-01 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 2024年美国可能面临通胀反弹风险，并且美国经济状况暂不支持市场所预期的快速转向与激进的降息次数，美债利率或将面临降息预期修正、供给冲击推高期限溢价而上行的风险，2024年10年美债利率合理定价区间或在4-4.5%。 127260 123 220 119 115 111 107 103 数据点双周跟踪[2023-12-18至2023-12-29] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 180 140 100 1.美债利率追踪 ⚫10年美债利率12月29日收于3.91%，较12月15日下行4bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据12月28日，期限溢价、预期短期利率分别为-0.44%、4.29%，相比12月14日，分别下行13bp、上行2bp。 ⚫10年-2年利差12月29日为-37.3bp，较12月15日上行16.3bp。 ⚫30年-10年利差12月29日为14.8bp，较12月15日上行5.3bp。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 2.CFTC报告持仓变动 ⚫截至最新数据12月26日，2年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -62976、-71959、-18683手。空头变动：-2206、-119752、-2548手 ⚫截至最新数据12月26日，10年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： 61181、14785、45983手。空头变动：-31229、154842、-45089手。 3.美债期权偏度/隐波 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度12月29日为-1.4%，较12月15日上行3.3% ⚫iShare20+年ETF期权偏度12月29日为-1.7%，较12月15日上行3.3% ⚫10年平价美债期权截至最新数据，12月29日隐含波动率为7.52%。 ⚫长期平价美债期权截至最新数据，12月29日隐含波动率为13.47%。 美债展望美债供需动态几何？ 利率上行 本周周报我们为投资者更新《读懂牌桌上的对手系列》专题玩家行为的最新动态与未来财年美债各品种附息国债净供给预测。 需求方面，两大官方玩家美联储与外国官方部门美债需求继续下行，美联储持续缩表，外国官方持续流出。对冲基金美债需求有所降温，可能由于基差交易的盈利空间收窄。外国官方部门的美债需求仍主要来源于美债绝对利差的吸引力与交易性需求，对冲型投资者的需求仍被抑制。 供给方面，预计2024年一季度后附息国债总净供给抬升至每月1300亿美元，这个规模只有2008年金融危机、2020年新冠疫情期间才有如此高的水平（2000年以来），2024年美债附息国债净供给压力较大。 2024年美国可能面临通胀反弹风险，并且美国经济状况暂不支持市场所预期的快速转向与激进的降息次数，美债利率或将面临降息预期修正、供给冲击推高期限溢价而上行的风险，2024年10年美债利率合理定价区间或在4-4.5%。 操作建议短期做平曲线，中长期做陡。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪9 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸10 三、美债期货：成交持仓情况13 四、美债期货：基差情况15 五、美债期货：移仓换月情况16 六、美债期权：隐含波动率17 免责声明18 图目录 图表1：美债需求边际力量变化：3季度对冲基金、外国私人部门仍是主要需求方4 图表2：美联储自2022年6月缩表以来，持有美债下降9800亿（截至2023年12月27日）4 图表3：外国官方部门自2023年8月已持续流出超过600亿美元（截至2023年12月20日）5 图表4：对冲基金空头持仓自11月月中开始下降5 图表5：基差交易盈利情况：5年合约还有盈利机会6 图表6：TIC统计的外国私人部门10月转为净流入美债6 图表7：外国私人部门买美债的营利性：对冲头寸持续被抑制，绝对利差空间仍足7 图表8：附息美债各期限品种发行预测：按照当前节奏增发至2024年4月，此后维持不变至2025财年.8 图表9：附息美债各期限净供给及预测（滚动3个月平均）：对私人部门的长久期净供给压力较大8 图表10：美债利率与十年期美债利率拆解9 图表11：期限利差与收益率曲线变动9 图表12：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至12月29日）10 图表13：美债期权偏度10 图表14：2年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表15：5年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表16：10年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量11 图表17：超长10美债期货合约多头与空头各机构持仓量12 图表18：长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量12 图表19：超长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量12 图表20：2年期期货合约成交、持仓量13 图表21：5年期期货合约成交、持仓量13 图表22：10年期期货合约成交、持仓量13 图表23：超长10期货合约成交、持仓量14 图表24：长期期货合约成交、持仓量14 图表25：超长期期货合约成交、持仓量14 图表26：美债期货各合约基差运行特征15 图表27：美债期货跨期价差16 图表28：美债平价期权隐含波动率17 周度关注 周度关注：美债供需动态几何？ “圣诞周”的美债市场缺乏经济数据的指引，市场交易联储3月转向、2024 年降息6次的逻辑没有动摇，收益率整体延续此前行情窄幅变动。 2024年开年第一周将迎来12月ISM制造业PMI、非农就业等重要经济数据以及联储官员巴尔金的讲话、12月FOMC会议纪要，经济数据超预期或联储方面的鹰派措辞可能使得美债利率再次上行。 回看2023年美债市场表现，既往市场交易逻辑应用于本轮联储加息中发生偏离，我们对于美债研究也进行了新框架梳理。美债收益率曲线倒挂预示经济衰退的历史经验在2023年颇受挑战，我们推出《美债收益率曲线“吐故纳新”系列》专题，探寻美债收益率曲线的新框架。 此外，美国财政赤字率并未随美国经济增速高增与失业率徘徊低位而下行，由此带来的美债供给可能在本轮加息周期中继续扰动市场，关于美债供需我们陆续推出美债供给与需求相关的专题，从供需框架理解市场。本期周报作为2023年最后一篇，我们为投资者更新《读懂牌桌上的对手系列》玩家需求方面最新动态与未来财年各品种与期限的美债净供给预测。 1.美债玩家的需求动态跟踪 美联储12月更新了美债市场各玩家2023年3季度净流量变化，3季度数据 显示，对冲基金、外国部门继续作为主要边际买入方，但相比2季度的净流入有所下降。货币市场基金代表的短期国库券需求方持续流入，美联储持续缩表、银行的美债需求仍被压制、养老金的需求也在3季度回落。 图表1：美债需求边际力量变化：3季度对冲基金、外国私人部门仍是主要需求方 外国部门美联储基金公司货币基金居民部门_对冲基金代理变量银行养老基金 2018 2019 2020 2021 2022 2023 11000000 9000000 7000000 5000000 3000000 1000000 -1000000 -3000000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -5000000 资料来源：FederalReserve中信期货研究所 单位：10亿美元 从我们跟踪的各个玩家美债需求的高频数据来看：首先对于两大官方玩家，美联储自2022年6月缩表以来，其持有美债持续下降，目前已缩减9800亿美元 （截至2023年12月27日）。外国官方部门从托管数据来看，自2023年8月以 来持续流出，目前已流出超过600亿美元（截至12月20日）。2024年美联储的缩表或将贯穿全年，外国官方部门的需求也难以走强，具体请参见《读懂牌桌上的对手系列之一：美债玩家之美联储与外国官方部门》。 图表2：美联储自2022年6月缩表以来，持有美债下降9800亿（截至2023年12月27日） 总-供应储备基金持有短债持有中长债 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 2019-12-272020-06-272020-12-272021-06-272021-12-272022-06-272022-12-272023-06-272023-12- 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：外国官方部门自2023年8月已持续流出超过600亿美元（截至2023年12月20日） 外国官方与国际账户的托管证券-marketableUSTreasury周度平均/百万美元 3200000 3150000 3100000 3050000 3000000 2950000 2900000 2850000 2800000 2750000 2700000 2020-01-012020-06-012020-11-012021-04-012021-09-012022-02-012022-07-012022-12-012023-05-012023-10-01 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 其次，对于对冲基金，对冲基金的美债需求源于其基差交易策略，由于现货端缺乏高频数据，从期货端持仓数据来看，对冲基金的空头头寸持续积累至11月月中，此后开始回落，可能反映基差交易头寸下降，但也包含对冲基金的空头方向性敞口的平仓行为。而从基差交易的盈利性来看，5年合约仍存在基差交易盈利的空间（IRR大于融资成本），而2年、10年合约的IRR低于融资成本，基差交易盈利空间收窄可能使得对冲基金对美债的需求较之前下降。对冲基金基差交易的逻辑与行为请参见《读懂牌桌上的对手系列之二：美债玩家之对冲基金》。 图表4：对冲基金空头持仓自11月月中开始下降 2y+5y+10y AMLong/亿美元LeveragedfundShort/亿美元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2010/1/122012/1/122014/1/122016/1/122018/1/122020/1/122022/1/12 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：基差交易盈利情况：5年合约还有盈利机会 2y合约_IRR5y合约_IRR10y合约_IRRDVPSponsoredborrowingrate 6 5.8 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 2023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-01 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 最后，对于外国私人部门，从TIC最新公布的10月净流量数据看，再次转为正流入。从外国私人部门盈利性来看，美债的绝对利差仍然较高，但对于日本、英国的对冲投资者（例如寿险公司），对冲后利差仍然为负且11月以来