市场导向，创新驱动

市场导向，创新驱动 2024年01月02日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：锚定目标，坚定信心2023.10.22 贵州茅台（600519）：大象再次起舞，抗周期能力更强2023.8.3 贵州茅台（600519）：稳健不失速度，结构改善重于简单提价 2023.8.3 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 贵州茅台(600519.SH) 事件：公司公告，经初步核算，2023年公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，系列酒基酒约4.29万吨；预计实现营业总收入约1495亿元（其中茅台酒营业收入 约1258亿元，系列酒营业收入约204亿元），同比增长约17.2%；预计实现归母净利润约735亿元，同比增长约17.2%。 点评： Q4收入环比提速，系列酒跨越200亿。23Q4，公司预计营业总收入约 441.8亿元（同比+约17.0%），归母净利润约206.2亿元（同比+约12.1%）。其中茅台酒收入约385.3亿元（同比+约15.2%），系列酒收入约48.1亿元（同比+约41.4%）。由于11月1日起飞天茅台出厂价提高约20%，我们预计11-12月的茅台酒吨价贡献为其收入环比提速的主要原因。系列酒四季度高增与去年同期基数较低有关，全年收入有望跨越200亿元（其中茅台1935销售超110亿），进一步做实第二增长曲线。利润端增速略低预期，我们认为：�系列酒四季度高增（收入同比+41.39%），对净利率有影响，②营业税金率的同期基数较低，四季度或回归中枢水平。 市场工作硕果累累，创新驱动势能不减。回顾2023年，公司在多领域实现突破：�巽风APP开启数字生态打造，节气酒推广贯穿全年；②“+茅台” 营销加快年轻化布局，联名造势扩大影响，“茅小凌”美食项目营收4.3亿元，同比+58.24%；③i茅台注册用户超5300万，全年交易额超280亿元，持续完善直销平台打造。④茅台酒新增企业建档客户8000家，企业团购布 局加速。展望2024年，公司仍将在更多领域展开工作，包括“π社区”交流平台上线、巽风酒发布、散花飞天亮相等，持续打造品牌势能，牢筑护城河。 四项抓手并驾齐驱，动销作为第一要务。在新的宏观环境变化下，白酒行业的周期性调整仍在持续，行业龙头在品牌力领先的基础上，更加重视市 场建设的支撑性。2024年度工作会上，丁雄军董事长明确提出要以“产品、渠道、品牌、终端”四项抓手为核心，层层递进，高度重视终端动销工作，用丰富的产品矩阵满足消费者多样化、个性化的需求。我们认为，公司管理层对白酒市场的深刻理解，一方面在产品矩阵、渠道矩阵上不断发挥茅台的品牌势能，另一方面也在更多抓手上修炼内功，积蓄势能，实现长期正向循环。 盈利预测与投资评级：基于提价靴子落地，茅台2024年的增长手段更加灵活，且茅台酒产品矩阵仍在丰富，系列酒有望在产能建成基础上进入放量周期，单品的价格表现或能借助更优的供需匹配得以调节。我们预计， 公司2023-2025年摊薄每股收益分别为58.51元、69.39元、80.67元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A109,464 2022A127,554 2023E149,502 2024E175,122 2025E201,881 增长率YoY% 11.7% 16.5% 17.2% 17.1% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 52,460 62,716 73,498 87,167 101,340 增长率YoY% 12.3% 19.6% 17.2% 18.6% 16.3% 毛利率% 91.5% 91.9% 91.6% 91.6% 91.7% 净资产收益率ROE% 27.7% 31.8% 34.3% 36.1% 36.6% EPS(摊薄)(元) 41.76 49.93 58.51 69.39 80.67 市盈率P/E(倍) 40.35 33.75 28.80 24.28 20.89 市净率P/B(倍) 11.17 10.72 9.87 8.76 7.64 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年01月02日收盘价 应收账款 0 21 41 48 55 销售费用2,737 3,298 4,154 4,479 4,773 预付账款 389 897 369 433 497 管理费用8,450 9,012 9,747 10,681 11,933 存货 33,394 38,824 43,422 50,127 56,615 研发费用62 135 147 172 199 其他 135,172 118,489 134,563 137,118 139,787 财务费用-935 -1,392 -1,152 -1,226 -1,762 非流动资产 34,403 37,753 43,447 45,321 47,039 减值损失合 0 0 0 0 0 计 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益58 64 73 86 99 固定资产 17,472 19,743 20,992 22,080 23,009 其他 5 10 29 34 40 无形资产 6,208 7,083 7,933 8,783 9,633 营业利润 74,751 87,880 102,266 121,247 140,929 其他 10,722 10,928 14,522 14,457 14,398 营业外收支 -223 -178 -200 -200 -200 资产总计 255,168 254,365 283,891 321,925 368,905 利润总额 74,528 87,701 102,066 121,047 140,729 流动负债 57,914 49,066 58,816 66,428 74,284 所得税 18,808 22,326 25,823 30,625 35,604 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 55,721 65,375 76,243 90,422 105,124 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3,260 2,659 2,745 3,255 3,784 应付账款 2,010 2,408 2,735 3,208 3,682 归属母公司净利润 52,460 62,716 73,498 87,167 101,340 其他 55,904 46,657 56,081 63,220 70,602 EBITDA 75,342 88,112 102,985 122,047 141,348 非流动负债 296 334 415 415 415 EPS(当年)(元) 41.76 49.93 58.51 69.39 80.67 长期借款 0 0 0 0 0 其他 296 334 415 415 415 现金流量表 单位:百万元 负债合计 58,211 49,400 59,231 66,843 74,699 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,203 13,458 17,242 经营活动现金流 64,029 36,699 68,181 91,043 106,232 归属母公司股东权益 189,539 197,507 214,457 241,624 276,964 净利润 55,721 65,375 76,243 90,422 105,124 负债和股东255,168 254,365 283,891 321,925 368,905 折旧摊销 1,581 1,688 2,071 2,226 2,381 财务费用 14 12 13 13 13 重要财务指单位:百标万元 投资损失-58-64-73-86-99 权益 营业总收入109,464127,554149,502175,122201,881 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营运资金变 动 其它 7,860-29,127-8,956 -1,733-1,387 -1,088-1,186 -1,117 200 200 同比 （%）11.7%16.5%17.2%17.1%15.3% 投资活动现 金流-5,562-5,537-7,880-4,214-4,201 归属母公司 净利润 52,460 62,71673,49887,167101,340 资本支出 -3,406-5,306-4,371 -4,300-4,300 同比 （%）12.3%19.6%17.2%18.6%16.3% 长期投资 -2,144-210-3,50900 毛利率 （%） 91.5%91.9% 91.6% 91.6% 91.7% 其他 -12 -21 1 86 99 ROE%27.7%31.8%34.3%36.1%36.6%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 41.76 49.93 58.51 69.39 80.67 吸收投资 0 0 0 0 0 金流 -26,564-57,425-56,609-60,013-66,013 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 220,766216,611 240,444 276,604321,866 营业总收入 109,464127,554 149,502 175,122201,881 货币资金 51,81058,274 61,967 88,783124,801 营业成本 9,15710,199 12,425 14,56416,711 应收票据 0105 82 96 110 营业税金及附加 15,30418,496 22,019 25,324 29,237 P/B 11.17 10.72 9.87 8.76 7.64 EV/EBITDA 33.50 23.97 19.96 16.62 14.10 P/E40.3533.7528.8024.2820.89借款00000 支付利息或 股息 -26,476 -57,370-56,564-60,013-66,013 现金流净增 加额31,900-26,2623,69326,81536,018 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，