交通运输行业：周期柳暗花明，成长静待反转

周期柳暗花明，成长静待反转。回顾2023年全年交运板块表现，整体市场分化较为显著。截止12月31日，交通运输板块今年跌幅为15.63%，跑输沪深300指数4.25个百分点，在所有行业中排名25位。业绩层面，2023前三季度交运行业总体营收37501.83亿元，同比增长2.10%；归母净利润为1635.64亿元，同比增长84.17%，整体上营收和利润已随疫情解控逐步复苏。分子板块看，除航运港口子板块外，其余子板块均实现净利润正增长，其中航空机场子板块系国内外航班恢复叠加旺季国民出行需求爆发，业绩改善最为明显，摆脱了疫情期间持续亏损状态。股价表现层面，虽然大部分部分板块均跑输沪深300指数，但各板块的市场表现也有所分化，其中航空机场由于直接关联人流与货流且国外航线情况恢复不及预期，跌幅相对较大。 而铁路公路子板块由于疫情结束后下管控措施取消以及国内出行需求的爆发，最终实现正收益，航空机场板块仍具备较强的业绩反转能力。展望明年，我们认为在经济恢复常态化的背景下，持续受压制的服务业复苏趋势明确，当前出行链正在稳步恢复，但受政策影响部分板块恢复不及预期，随着出行政策的进一步开放，出行链复苏趋势加快，有望超过2019年同期水平。为此我们推荐两个方向：一是疫情常态化复苏态势良好的出行链航空及机场板块，其中航空板块年初至今各航司机队扩张速度仍较慢，飞机供应商方面产能受限，预计全年机队扩张有望保持低速，且国内航线恢复态势显著，国际航线由于政策限制不及预期，随着政策开放国际线将进一步恢复，民航市场供给结构将持续改善，届时供需缺口扩大，票价有望持续上行带动航司业绩反弹，航空板块有望迎来高景气周期。整体看，航空机场板块的反转将会带动交运行业景气上行，整体业绩有望提高。机场板块国际线复苏亦受出境游政策限制，同时离岛免税略显疲态下预计随中长期国际线回归体现高消费力被动流量赋予的长期价值，机场免税销售规模确定性强，免税机场未来可期。 二是政策催化叠加存量市场下切向质量竞争并趋于格局改善的快递板块，快递行业竞争格局改善，随着行业竞争形式从降价转向提升定价权、服务质量、成本管控，头部快递物流企业纷纷开始调整竞争策略，发力打造差异化竞争优势。经济型快递竞争进入后半场，建议关注头部中通、圆通的左侧布局价值，关注韵达打破负反馈、申通效率改善及可能受益尾部快递下滑的拐点性机会。中高端快递降本增效进行时，顺丰控股护城河持续加深。 航空板块：整体需求仍显疲弱，静待中短期回暖。航空作为受疫情冲击最大的行业之一，目前国内外航线复苏节奏两极分化，恢复至疫情前水平仍需一定时间。得益于国内疫情管控解除叠加国民出行需求释放，国内线恢复速度迅速，基本恢复至疫情前水平。国际线方面，由于海外机场保障能力不足，且居民出入境护照/签证的审批需要一定时间，以及国际航班数量受限，恢复程度不及预期，目前恢复至2019年的六成左右。当前经济逐渐常态化且国内管制基本解除，未来国内航线再次受到重大影响的可能性较弱。而国际线尽管当前恢复不及预期，但随着文旅部恢复第三批出境团队旅游相关通知的发布、国家扩大多个国家单方面免签等多项利好政策的发布，后续国际航线将逐步放开，国际线旅客量拐点已经出现，国际航线将迎来进一步复苏。需求端当前已进入复苏通道，而供给由于飞机延迟交付、供应商产能受限有望实质性出清，未来数年内行业供需格局有望持续改善。当前行业整体处于复苏通道，兼具周期反转与逆势成长机会：弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航，长期角度可布局复飞成本低于行业、逆势扩张长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。 机场板块：国际线拖累短期业绩，静待机场价值回归。疫情期间，机场业务遭到巨大冲击，旅客吞吐量显著下滑，航空性收入直接受到影响，而非航空性业务收入由于免税店客源缺失普遍闭店而表现欠佳。随着国内行政限制的解除，目前国内航班基本恢复，而国际线尚处于复苏通道。随着国际客流的回归，国内航司国际航线将逐渐恢复，机场业绩有望迎来反弹。参考国外机场恢复情况，国际供给或将于年底恢复至19年冬春航季七成，预计24年年底将恢复至疫情前水平。免税业务方面，疫情下国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。而23年出入境放开后，机场免税业面临一定竞争，但跨境游供应链持续修复有望带动机场免税渠道加速回暖，预计增量大于流出量。随国人出境客流逐步增长，免税市场成长空间扩大。短期看，下半年机场免税客单表现值得关注，上海机场补充协议的签订或将开启提升机场的议价权。中长期看，机场免税品类结构改善，以及免税商实力的提升，将带动客单进一步提升。 国际旅客的恢复将带动机场免税商业业态整体活力恢复，白云机场等国际枢纽机场旅客吞吐量恢复趋势相对明确，免税销售规模确定性强，机场未来可期，整体业绩与估值有望进一步修复。而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值，建议关注上海机场、白云机场。 快递板块：行业竞争格局迎来改善，企业着力打造差异化竞争优势。随着网购渗透率的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道。在行业单量增速高位维持的同时，行业价格战逐步加剧。头部快递物流企业纷纷开始调整竞争策略，发力打造差异化竞争优势，在原本的规模效应、网络布局等基础上，探索新的业务模式，丰富产品结构，供应链竞争逐渐激烈。当前，快递市场平稳运行，全年迎来完美收官。整体上我们认为快递数据仍保持了稳健的增速，当前经济环境下居民消费力或已触底，未来单量增速下行空间不大。单价层面当前行业价格竞争较为激烈，而以价换量策略取得效果后价格竞争有望缓解。展望未来，直营快递本身受经济影响较大，当前环境下基本面向上趋势较为确定。加盟快递受消费能力与自身行业格局影响复苏进程确定但时点上存在不确定性，建议关注估值处于历史底部、业绩底部已现的直营快递龙头顺丰控股。 投资建议：当前国内经济整体上仍处于弱复苏阶段，但外部压力逐步缓解叠加国内政策回暖有望加速复苏进程。交运板块建议关注中美库存周期共振下的顺周期板块机会。我们推荐两个方向：一是疫情常态化复苏态势良好的出行链航空及机场板块。随着政策开放国际线将进一步恢复，民航市场供给结构将持续改善，届时供需缺口扩大，票价有望持续上行带动航司业绩反弹，航空板块有望迎来高景气周期。整体看，航空机场板块的反转将会带动交运行业景气上行，整体业绩有望提高。同时，免税议价恢复下机场未来可期。 二是政策催化叠加存量市场下切向质量竞争并趋于格局改善的快递板块，快递行业竞争格局改善，头部快递物流企业发力打造差异化竞争优势。经济型快递竞争进入后半场，建议关注头部中通、圆通的左侧布局价值，关注韵达打破负反馈、申通效率改善及可能受益尾部快递下滑的拐点性机会。中高端快递降本增效进行时，增速有望随经济复苏回升，顺丰控股护城河持续加深。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，油价、汇率大幅波动，居民消费信心不振，行业供给超预期释放。 交运板块：疫后复苏进程拉长，整体表现弱于市场 回顾2023年全年交运板块表现，整体市场分化较为显著。截止12月31日，沪深300跌幅11.38%，31个行业中10个行业全年涨幅为正，而其中排名靠前的通信板块涨幅为25.75%，靠后的美容护理板块则下跌32.03%。交通运输板块今年跌幅为15.63%，跑输沪深300指数4.25个百分点，在所有行业中排名25位，表现不佳主要系交运板块整体业务模式为实现人或物的位移，其盈利模式与客流、物流的流量息息相关，在疫情中受冲击较为显著，疫情结束后板块复苏需要一定时间。业绩层面，2023前三季度交运行业总体营收37501.83亿元，同比增长2.10%；归母净利润为1635.64亿元，同比增长84.17%，整体上营收和利润已随疫情解控逐步复苏。分子板块看，除航运港口子板块外，其余子板块均实现净利润正增长，其中航空机场子板块系国内外航班恢复叠加旺季国民出行需求爆发，业绩改善最为明显，摆脱了疫情期间持续亏损状态。股价表现层面，虽然大部分部分板块均跑输沪深300指数，但各板块的市场表现也有所分化，其中航空机场由于直接关联人流与货流且国外航线情况恢复不及预期，高预期下跌幅相对较大。而铁路公路子板块由于疫情常态化下管控措施取消以及国内出行需求的爆发显著复苏，最终实现正收益。航空机场板块仍具备较强的业绩反转能力。长期看，未来随着国际线恢复，国民需求将进一步回暖，叠加航司运力增速放缓，届时供需缺口出现，票价有望持续上行带动航司业绩反弹。整体看，航空机场板块的反转将会带动交运行业景气上行，整体业绩有望提高。 展望明年，我们认为在疫情常态化的背景下，持续受压制的服务业复苏趋势明确，当前出行链正在稳步恢复，但受政策影响部分板块恢复不及预期，随着更多刺激需求的政策出台，出行链复苏趋势加快，整体表现有望创历史新高。为此我们推荐两个方向：一是政策催化叠加存量市场下切向质量竞争并趋于格局改善的快递板块，快递行业竞争格局改善，随着行业竞争形式从降价转向提升定价权、服务质量、成本管控，头部快递物流企业纷纷开始调整竞争策略，发力打造差异化竞争优势。经济型快递竞争进入后半场，建议关注头部中通、圆通的左侧布局价值，关注韵达打破负反馈、申通效率改善及可能受益尾部快递下滑的拐点性机会。中高端快递降本增效进行时，增速有望随经济复苏回升，顺丰控股护城河持续加深；二是疫情常态化复苏态势良好的出行链航空及机场板块，其中航空板块年初至今各航司机队扩张速度仍较慢，飞机供应商方面产能受限，预计全年机队扩张将保持低速。需求方面国内航线恢复态势显著，国际航线由于海外机场保障能力不足恢复不及预期，随着一系列利好政策发布国际线将加速恢复。整体看，未来民航市场整体需求将回暖，供给结构有望持续改善，航空板块将迎来高景气周期。 而机场板块国际线复苏亦受出境游政策限制，同时离岛免税略显疲态下预计机场免税随中长期国际线回归将体现高消费力被动流量赋予的长期价值，机场免税销售规模确定性强，免税业务未来可期。 图表1：交运板块2023年全年跑输沪深300指数 图表2：铁路公路和航运港口子板块跑赢沪深300指数 航空：整体需求仍显疲弱，静待中短期回暖 上市航司大幅减亏，三季度表现超预期。业绩层面，2023年前三季度航空板块业绩大幅增长，上市航司表现超预期。2023年前三季度，国航、东航、南航、春秋、吉祥五大航司合计实现营收3404.89亿元，同比增长111.23%，合计归母净利润33.16亿元，同比减亏818.32亿元。其中，三季度表现较为亮眼，国航、东航、南航实现疫情以来首次单季度盈利。分公司看，第三季度国航、东航、南航、春秋吉祥分别实现营收458.64、361.13、476.61、60.72、65.49亿元，同比增长152.83%、118.92%、62.42%、105.76%、112.84%。归母净利润方面，三季度国航、东航、南航、春秋、吉祥分别为42.42、36.42、41.95、18.39和10.71亿元，同比减亏129.10、130.22、102.94、23.31、21.54亿元。 得益于低成本运营模式，春秋航空客座率、资产利用率等在业内的领先赋能使其在行业整体供给放缓背景下扩张，同时领先优势赋予强劲利润弹性，春秋航空2023年前三季度均实现盈利，后疫情时代复苏速度表现超过国有航司，彰显运营优势。随着国内疫情好转，各航司业绩表现逐渐改善，航空板块将迎来景气周期。 图表3：上市航司营业收入及同比 图表4：上市航司归母净利润及同比 航空作为受疫情冲击最大的行业之一，目前国内外航线复苏节奏两极分化，恢复至疫情前水平仍需一定时间。得益于国内疫情管控解除叠加国民出行需求释放，国内线恢复速度迅速，基本恢复至疫情前水平。国际线方面，由于海外机场保障能力不足，且居民出入境护照/签证的审批需要一定时间，以及国际航班数量受限，恢复程度不及预期，目前恢复至2019年的六成左右。当前疫情逐渐常态化且国内管制基本解除，全面暂停