信用债市场周报：信用债何处寻收益？

信用债何处寻收益？ 证券研究报告 2024年01月01日 作者 信用债市场周报（2024-1-1） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 信用债整体收益不高，收益率4%以上城投债占比9.93%、产业债占比仅5.00%。 目前城投债最主要的收益处于2.75%~3.5%，高于3.5%的城投债余额2.5万亿，占比16.01%，这其中，公募债仅8845.1亿元。 产业债收益率多处于3.5%以下，3.5%以上债券规模1.21万亿，占比仅8.5%。3.5%以上估值债券中，公募债规模达到10875亿元，公募产业债选择范围还略高于城投债。 在此背景下，从哪里寻找收益？ 分区域来看，3.5%以上债券余额从高到低分别为山东省、四川省、江苏省、重庆市、湖南省、河南省等。 将隐含评级和期限结合来看，四川、广西、甘肃、海南等区域剩余期限1.5年以内的AA(2)城投债，平均估值在3.5%以上，1.5年以内、隐含评级AA-的城投债，收益率普遍在3.5%以上。剩余期限1.5~2.5年的AA(2)中西部区域城投债平均估值多在3.5%以上，AA-城投债多在4.0%以上；剩余期限2.5-3.5年的AA(2)城投债均值多在3.5%左右，AA-多在5%左右。 产业债中，估值3.5%以上主要分布在房地产、非银金融、银行二永债等行业，此外，建筑、社会服务、煤炭、商贸零售、基础化工等行业也在200亿以上。 如何考虑久期和信用下沉？ 一般情况下，信用下沉能够获得相比拉长久期更高的收益加成，因而，当市场对于信用风险判断明确的时候，信用下沉更受欢迎。而拉长久期，需要对于利率走势有更明确的判断，往往是波段操作。如何选择，和市场所处位置有关。静态假设下，当下而言，二级资本债向AA和AA-、城投向AA-下沉，能够获得更高收益，但需要考虑信用风险的承受能力，并由此来判断久期。当然，如果判断未来收益率下行，二永债适度拉长久期，信用风险暴露相当的情况下，是更优选择。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：降息可能推动1月利率继续下行-固收利率月报 （2023-12-31）》2023-12-31 2《固定收益：发行缩量，利率下行——每周债市高频观察-债市观察20231231》2023-12-31 3《固定收益：产业债：超额利差涨跌互现-产业债行业利差动态跟踪 （2023-12-31）》2023-12-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用债何处寻收益？5 1.1.估值4%以上信用债占比不足10%5 1.2.从哪里寻找票息收益？6 1.3.拉久期和下沉怎么选？9 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾13 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体下行16 3.1.发行规模16 3.2.新券发行17 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现17 4.1.银行间市场18 4.2.交易所市场23 5.附录25 图表目录 图1：城投债及产业债收益率分布5 图2：城投债收益率分布情况（亿元）5 图3：产业债收益率分布情况（亿元）6 图4：公募城投债收益率分布6 图5：私募城投债收益率分布7 图6：私募债相比公募城投债信用利差差额（bp）7 图7：产业债估值3.5%以上分行业分布（亿元）8 图8：部分银行二级资本债和永续债平均收益率分布8 图9：公募地产债平均估值收益率（%）8 图10：各类信用资产的收益率（%）9 图11：2Y城投债信用利差变动9 图12：城投债曲线投资收益测算10 图13：二级资本债曲线投资收益测算10 图14：拉长久期带来的投资收益加成11 图15：信用下沉带来的投资收益加成11 图16：不同品种债券投资收益测算12 图17：信用债发行量及净融资量走势16 图18：城投债发行量及净融资量走势16 图19：非金融企业短融发行量及净融资量走势16 图20：中票发行量及净融资量走势16 图21：企业债发行量及净融资量走势17 图22：公司债发行量及净融资量走势17 图23：银行间信用债成交额18 图24：交易所信用债成交额18 图25：银行间质押式回购利率25 图26：交易所质押式回购利率25 图27：商业银行普通债券收益率25 图28：商业银行普通债券信用利差25 图29：商业银行二级资本债到期收益率25 图30：商业银行二级资本债信用利差25 图31：商业银行永续债收益率25 图32：商业银行永续债信用利差25 图33：证券公司债收益率26 图34：证券公司债信用利差26 表1：本周发行人跟踪评级调整汇总13 表2：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总17 表3：中短期票据收益率周变化18 表4：企业债收益率周变化18 表5：城投债收益率周变化19 表6：商业银行普通债收益率周变化19 表7：商业银行二级资本债收益率周变化19 表8：商业银行永续债收益率周变化19 表9：证券公司债收益率周变化19 表10：中短期票据信用利差周变化20 表11：企业债信用利差周变化20 表12：城投债信用利差周变化20 表13：商业银行普通债信用利差周变化20 表14：商业银行二级资本债信用利差周变化20 表15：商业银行永续债信用利差周变化20 表16：证券公司债信用利差周变化20 表17：中短期票据等级利差周变化21 表18：企业债等级利差周变化21 表19：城投债等级利差周变化21 表20：商业银行普通债等级利差周变化21 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化22 表22：商业银行永续债等级利差周变化22 表23：证券公司债等级利差周变化22 表24：中短期票据期限利差周变化22 表25：企业债期限利差周变化22 表26：城投债期限利差周变化23 表27：商业银行普通债期限利差周变化23 表28：商业银行二级资本债期限利差周变化23 表29：商业银行永续债期限利差周变化23 表30：证券公司债期限利差周变化23 表31：上周成交活跃的交易所信用债24 表32：中短期票据收益率分位数26 表33：中短期票据信用利差分位数26 表34：中短期票据等级利差分位数27 表35：中短期票据期限利差分位数27 表36：城投债收益率分位数27 表37：城投债信用利差分位数27 表38：城投债等级利差分位数28 表39：城投债期限利差分位数28 表40：商业银行普通债收益率分位数28 表41：商业银行普通债信用利差分位数28 表42：商业银行普通债等级利差分位数29 表43：商业银行普通债期限利差分位数29 1.信用债何处寻收益？ 目前，信用债收益率和利差均已行至低位，市场关注何处寻找收益。我们从票息收益和投资选择两个角度，展开分析。 1.1.估值4%以上信用债占比不足10% 信用债整体收益不高，4%以上信用债占比不足10%。我们对存量信用债（公司债、中票、PPN、短融超短融、除政金债外的金融债）收益率进行统计，含权债统一按照行权统计，结果显示，收益率4%以上城投债占比9.93%、产业债占比仅5.00%。 图1：城投债及产业债收益率分布 40% 城投债产业债 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% (0,2.5] (2.5,2.75] (2.75,3] (3,3.25] (3.25,3.5] (3.5,3.75] (3.75,4] (4,4.5] (4.5,5] (5,5.5] (5.5,6] (6,8] (8,10] (10,15] (15,20] (20,100] 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前城投债最主要的收益处于2.75%~3.5%，高于3.5%的城投债余额2.5万亿，占比16.01%，如果进一步细分，这其中，公募债仅8845.1亿元。分区域来看，3.5%以上债券余额从高到低分别为山东省、四川省、江苏省、重庆市、湖南省、河南省等。 图2：城投债收益率分布情况（亿元） 省份 公募城投 债余额 私募城投 债余额 不同收益阶段债券余额 3.5%以上余额 (0,2.5] (2.5,2.75] (2.75,3] (3,3.25] (3.25,3.5] (3.5,3.75] (3.75,4] (4,4.5] (4.5,5] (5,5.5] (5.5,6] (6,8] (8,10] (10,15] (15,20] 江苏省 14,771.5 15,886.2 245.5 3,122.7 8,505.9 6,922.9 3,019.8 1,121.9 546.6 489.2 281.8 96.1 9.1 - 3.0 - - 2, 548 浙江省 7,365.5 12,931.8 128.0 1,608.7 5,761.1 5,482.3 2,363.9 483.1 165.1 159.3 42.2 - - - - - - 850 山东省 7,646.3 6,814.1 55.0 690.0 2,871.9 2,940.3 1,426.1 466.2 485.6 571.1 405.8 461.0 460.3 437.5 88.9 9.3 - 3,386 广东省 5,591.5 1,179.6 338.1 1,710.0 1,714.3 1,188.3 294.4 150.0 53.2 20.0 - - - - - - - 223 四川省 6,121.7 4,437.8 18.5 819.0 2,761.2 1,772.6 618.7 378.7 307.4 679.4 681.4 335.1 227.6 243.5 13.3 - - 2,8 66 湖北省 5,146.5 2,471.0 30.0 581.9 1,588.8 2,310.6 705.7 364.0 234.2 315.2 128.4 103.3 41.3 10.2 - - - 1,197 湖南省 4,601.0 3,831.8 10.0 701.1 1,627.3 1,818.6 954.7 394.3 272.1 401.2 292.5 187.9 103.9 40.6 27.5 12.4 - 1,732 北京市 2,341.7 588.7 80.4 689.8 1,095.4 399.6 75.6 12.0 16.5 20.0 4.0 - - - - - - 53 江西省 4,019.1 2,745.2 144.0 644.8 1,455.2 1,339.9 690.9 391.9 284.1 391.6 122.6 83.1 39.4 - - - - 1,313 福建省 2,899.8 1,952.5 4.0 692.5 1,419.6 1,179.6 319.3 108.8 15.4 20.0 14.6 5.4 - 4.8 - - - 169 上海市 1,974.1 696.1 45.0 827.3 1,137.4 275.1 23.7 6.0 - - - - - - - - - 6 安徽省 3,220.3 2,791.3 28.0 399.8 1,632.5 1,561.5 618.3 211.4 107.8 203.6 70.3 14.5 - - - - - 608 重庆市 3,483.7 3,715.3 - 324.0 1,059.3 1,212.2 622.3 372.5 214.2 517.1 346.8 181.9 105.7 91.3 10.8 - - 1,840 天津市 2,967.6 677.7 - - 569.6 1,328.3 231.8 54.8 154.5 140.5 86.8 15.5 29.5 123.6 - - - 605 河南省 3,215.1 3,639.3 20.0 282.8 1,417.8 1,502.5 981.2 549.3 233.1