投资价值分析报告：独家特色止咳宝片，量价齐升前景广阔

深耕医药二十年，台山起步稳健扩张，2020年后业绩快速修复。公司成立于2002年，主要从事中成药、化药制剂和原料药的研产销。2015年收购海力制药与新宁制药，扩充产品矩阵，推动止咳宝片成为全国独家品种，延伸产业链至特色原料药，综合实力显著增强。2018年收购广东国医堂，获得药品批文96个。上市以来3次再融资，助力产能瓶颈突破。2014-2019年营收和归母净利润CAGR分别为21.72%/16.45%。2020年新冠疫情致业绩大幅下滑，2022年归母净利润1.78亿，同比+40%，归母净利润已恢复至2019年水平。 独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模。在院内外止咳用药市场，中成药的规模和成长性占优。2022年止咳祛痰平喘中成药市场规模约为240亿元，其中零售药店/公立医院/公立基层终端占比分别为54%/32%/14%。公司的特色产品止咳宝片含有罂粟壳成分，处方稀缺，独家专利壁垒深厚，以疗效确切、见效快打造核心竞争力。2011-2019年止咳宝片的销售额CAGR为23.35%，销售量CAGR为12.10%。2020年疫情防控致销量锐减，此后逐年复苏。2022年止咳宝片销售收入2.4亿元，2023年有望突破4亿元。人口老龄化趋势和营销渠道改革，将推动止咳宝片量价齐升，冲击10亿元规模。 潜力品种拓展和营销渠道改革，构筑二次成长曲线。公司中成药品种丰富，以止咳宝片为核心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒丸，并储备一批战略品种。2021年中国粉刺痤疮患者1.21亿人，痤疮治疗药物市场规模为34亿元，弗若斯特沙利文预测其2021-2025E复合增速为19.4%。皮肤病血毒丸治疗轻、中度寻常疮疗效显著，安全性和竞争格局良好。2020年底上市销售，2023年预计销售3000万元，5年内有望实现营收3亿元，成为口服治痤疮中成药的龙头产品。降糖舒丸适用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合征，目前仍处于市场开拓阶段，规模有望5年内过亿。公司将在止咳宝片建立的品牌及渠道优势基础上，转变营销模式，加强零售和第三终端覆盖，加大战略品种的市场开发，构筑二次成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，长期发展空间广阔，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，开启二次成长曲线。我们预测公司2023-2025年归母净利润为2.53/2.85/3.61亿元，同比增长42%/13%/27%，当前股价对应PE为26/23/18倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价19.50元（对应24年25倍PE）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心产品放量不及预期；营销渠道改革不及预期；同业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）营业总收入：按产品类型划分，包括中成药、化学制剂药、化学原料药、化工产品及其他，加总预测23-25年营收增速分别为29.9%/9.9%/17.7%，毛利率分别为56.0%/56.5%/58.6%。分产品看： 中成药：预测23-25年中成药营收增速分别为58.4%/12.7%/25.1%，毛利率分别为72.6%/72.4%/72.9%。 其中，止咳宝片有望在2024年开启营销模式改革，销售量或有阶段性波动，叠加降本增效等措施，我们预测23-25年营收增速分别为76.6%/2.8%/20.4%，毛利率分别为85.2%/86.2%/87.1%。 其他中成药品种将在止咳宝片建立的品牌及渠道优势基础上，稳步快速发展，我们预测23-25年营收增速分别为31.8%/31.9%/32.1%，毛利率分别为48.0%/51.4%/53.1%。 化学制剂药：预测23-25年化学制剂药营收增速分别为7.5%/6.0%/6.0%；随着新宁制药原料药产能的提升，和制剂产品的降本增效，23-25年毛利率有望小幅提升为30.0%/30.5%/31.0%。 化学原料药：考虑到原料药产能的逐步释放、固定成本的摊销和规模效应，预测23-25年营收增速分别为-1%/10%/20%，毛利率分别为68.9%/66.9%/67.9%。 化工产品及其他：体量较小，预计2024年后将平稳发展，23-25年营收增速分别为-21%/ 0%/0%，毛利率为37.2%。 2）费用率：2023年以来，随着疫情防控措施优化和线下营销活动的恢复，公司加大了品牌宣传力度，止咳宝片有望在2024年开启营销模式改革，加大线下药店的精细化管理，我们预计23-25年销售费用率为18.0%/18.5%/18.5%，管理费用率为6.55%/6.35%/6.15%，研发费用率分别为4.50%/ 4.45%/ 4.40%。 我们的创新之处 亮点1：分析我国止咳用药和痤疮用药市场规模和竞争格局，详细对比了止咳宝片和皮肤病血毒丸与竞品的竞争优势。 亮点2：根据痤疮用药市场的发展情况，测算皮肤病血毒丸的潜在市场空间。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：核心品种销售超预期；核心产品提价。 长期股价催化剂：潜力品种拓展；人口老龄化；中药产业高景气。 估值与目标价 我们看好公司独家特色产品止咳宝片的长期发展空间，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，构建二次成长曲线。我们预测公司2023-2025年归母净利润为2.53/2.85/3.61亿元，同比增长42%/13%/27%，给予目标价19.50元（对应24年25倍PE）。首次覆盖，给予“增持”评级。 1、聚焦特色中成药，区域品牌迈向全国 1.1、区域特色，辐射全国 台山起步，二十年稳健扩张。特一药业成立于2002年，是一家集医药研发、医药工业、医药商业为一体的综合型医药集团公司。公司的前身是台山市台城制药有限公司，2014年在深交所上市，2015年全资收购海力制药与新宁制药，2016年正式更名为特一药业。2017年发行可转债用于新宁制药药品GMP改扩建工程、药品仓储物流中心及信息系统建设项目。2018年兼并收购广东国医堂，获得药品批文96个，2019年成立子公司特一药物研究。2021年实施定增用于现代中药产品线扩建及技术升级改造项目；同年成立子公司特美健康，涉足大健康产业投资运营。2023年9月再次定增拟用于现代中药饮片项目并补充流动资金。 图1：特一药业发展历程（2002-2023年） 以止咳宝片为核心，重点发展中成药。公司专注医药健康产业，主要从事中成药、化药制剂和原料药的研产销。截至2023Q1，公司共拥有药品批文363个，涵盖10余种剂型，医保目录品规173个（中成药68个/化药105个），日常在产在销的药品品种超过100个，治疗领域主要是呼吸、抗感染、消化、心脑血管、解热镇痛等。核心产品止咳宝片是全国独家产品，临床上用于治疗慢性支气管炎，针对咳嗽（尤其是寒性咳嗽、痰湿咳嗽）疗效显著，2022年销售收入2.4亿元。 公司中成药品种丰富，以止咳宝片为发展核心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒丸，并储备一批战略品种。在化药领域，将夯实“原料药+制剂”一体化优势。 表1：特一药业主要产品信息 公司股权和业务结构清晰，核心管理团队稳定，已建立长效激励机制。截至2023Q3，公司控股股东和实际控制人为许氏家族，许氏家族成员为：许丹青、许松青、许恒青、许丽芳。其中许丹青先生任董事长，也是公司的最大股东。公司以特一药业、海力制药和新宁制药为三大生产基地，以特一海力药业为品牌推广、流通配送的运营平台，业务覆盖医药研发至流通环节全产业链。公司的高管团队具有多年相关工作经历，团队成员稳定。特一药业2021年实施股权激励计划，充分调动员工积极性与创造性，授予高管、核心人员等116人股票期权合计400.00万份，分三年行权，目前21年和22年已达成激励条件，成功行权。 图2：公司股权结构清晰，实际控制人为许氏家族（截至2023Q3） 表2：特一药业2021年股票期权激励计划的行权条件和行权情况 表3：特一药业核心管理团队简介 1.2、降本增效，稳健发展 公司营收整体呈上升趋势，2020年后业绩触底回升。2022年公司营收的93%来自医药工业，中成药和化学制剂的收入规模均为4亿元。2014-2019年公司营收和归母净利润CAGR分别为21.72%/16.45%，保持较快增长。2015年，公司收购海力制药，核心产品止咳宝片成为全国独家品种，营收大幅增长。2020年新冠疫情导致公司OTC产品的营销活动受限，叠加零售药店发热、止咳类药品的销售政策收紧，营收显著下降；而固定成本支出相对刚性，单位生产成本提高，导致净利润降幅较大。2021-23Q3，止咳宝片销售恢复良好，公司加大了市场开拓和促销力度，优化了产品结构，坚持降本增效，业绩实现快速增长。 图3：2022年公司营收的93%来自医药工业 图4：2022年公司中成药和化学制剂的收入规模相当 图5：2020年公司营收显著下滑，其后逐步恢复 图6：2020年公司归母净利润大幅下滑，后触底回升 近年来，公司毛利率和净利率总体稳中有升，费用管控趋严。2018-2019年公司大幅上调止咳宝片的出厂价，盈利能力显著提升。2020年受疫情影响，止咳宝片销售量大幅下滑，单位成本上升，公司毛利率和净利率明显下降。但随着疫情形势好转和药品管控放松，2021年公司的毛利率与净利率企稳回升。在费用率方面，2018-2019年公司优化了营销机构并设立集团营销中心，加强品牌和渠道建设，加大市场推广力度，2018-2019年销售费用率较2017年明显上升。2020年以来公司费用管控趋严，2020-2022年期间费用率逐年下降。公司重视自身的研发创新能力，近年研发费用率大致稳定在5%上下。 图7：除2020年之外，公司近年来毛利率和净利率稳中有升 图8：2020年以来，公司费用管控趋严 公司现金流表现优异，坚持高比例分红，积极回报股东。2018年以来，公司净现比持续大于1，体现了良好的创现能力。公司自2014年上市以来保持每年现金分红，累计分红8.52亿元，累计分红率82%。其中，2014-2016年的股利支付率稳定在15%-20%。2017年起，股利支付率大幅提升，均超过80%，体现了较强的盈利能力和股东回报意愿。 图9：2018年以来公司净现比持续大于1 图10：2017年以来公司每年的股利支付率均超过80% 2、独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模 2.1、百亿中药止咳市场，群雄逐鹿龙头集中 呼吸系统疾病人口基数大，国内慢性咳嗽发病率随着年龄增长而增加。《柳叶刀》子刊研究显示，2017年全球约有5.44亿人患有慢性呼吸系统疾病，发病率约为7.1%。慢性呼吸系统疾病导致的死亡占全因死亡总数的7.0%，为2017年全球死亡的第三大原因，仅次于心血管疾病（31.8%）和肿瘤（17.1%）。狭义上，通常将“以咳嗽为唯一或主要症状，病程≥8周以上，且X线胸片无明显异常者”称为慢性咳嗽。而国际上广义的慢性咳嗽包括了影像学正常与异常的患者。《欧洲呼吸学杂志》显示，综合各项研究得出，全球成人慢性咳嗽患病率为9.6%，其中，亚洲地区患病率为4.4%。国内慢性咳嗽的发病率为2%-28.3%，且随年龄增长而增加。 我国院内外止咳用药市场规模快速增长，中成药占绝对优势。PDB数据显示，2012-2022年样本医院止咳用药市场中，中成药与化药销售额CAGR分别为20.4%和3.4%，近年来中成药与化药的销售额占比约为5：1。RPDB数据显示，2019-2022年样本药店止咳用药市场中，中成药与化药销售额CAGR分别为9.8%和4.3%，中成药与化药的销售额占比超过10：1。院内外止咳用药市场中，中成药的规模和成长性都更优。我们根据米内网和PDB数据推测，2019-2022年止咳用药市场规模：零售药店>公立医院>公立基层医疗机构。2020年院内市场受到疫情防控影响，中成药和化药止咳用药销售额大幅下滑，2021-2022年快速修复，2022年均已突破2019年销售规模。 图11：近年来样本医院止咳用药中成药与化药的销售额比例