2023年度生产经营情况公告点评：超额收官，高质量增长路径延续

2024年1月1日 公司研究 超额收官，高质量增长路径延续 ——贵州茅台（600519.SH）2023年度生产经营情况公告点评 要点 事件：贵州茅台发布2023年度生产经营情况公告，初步核算2023年度公司实 现营业总收入1495亿元（其中茅台酒营业收入约1258亿元，系列酒营收约204亿元），同比增长约17.2%，实现归母净利润约735亿元，同比增长17.2%。2023年度公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，系列酒基酒约4.29万吨。 超额完成年度增长目标，23Q4茅台酒营收稳健增长，系列酒营收增长提速。2023年度公司总营收同比增长约17.2%，超额完成此前制定的总营收增长15%左右的目标，亦基本符合我们此前预期。估算23Q4单季总营收约441.84亿元，同比增长约17%。分产品看，2023年度茅台酒/系列酒营收分别约1258/204亿元，同比增长约16.7%/28.0%，其中23Q4单季茅台酒/系列酒营收约385.3/48.1 亿元，同比增长约15.24%/41.43%，茅台酒保持稳健增长，飞天茅台全年供需关系保持紧俏，价盘基本平稳，公司此前宣布2023年11月1日起对飞天、五星等飞天系列产品提价约20%，估计吨价提升为Q4主要增长贡献。系列酒收入增长环比提速，估计茅台1935贡献较多，23年茅台1935实现营收超百亿目标。 23年生产系列酒基酒约4.29万吨、较2022年度增长约22.3%，基酒产量增加亦为系列酒后续发展奠定基础。利润端估算23Q4归母净利润约206.24亿元，同比增长约12.6%、增速环比放缓，估算23Q4归母净利率约46.7%，同比下降1.8pct，估计或与毛利率相对较低的系列酒收入增长提速有关。 强化终端建设，24年蓄势待发、增长工具箱更加充足。据茅台集团2024年度市场工作会，2023年茅台集团实现营收1639亿元、同比增长20%，利润总额首超千亿元、同比增长超19%。23年兔年生肖茅台酒、24节气文化茅台酒、新版汉酱等产品上新、继续丰富公司产品矩阵，满足不同消费者需求，线下门店、i茅台/巽风数字世界等线上数字化渠道逐渐完善，截至2023年底，i茅台注册用户已经超过5300万，累计交易额已达到443亿元，数字化建设成效明显。公司提出当前及今后仍是终端为王的时代，集团将坚持“一盘棋”和“五合营销法”，展望2024年，预期茅台产品需求韧性仍足，春节开门红有望稳健运行，全年来看主力产品提价、非标/直营比例增加有望继续增厚利润，增长工具箱充足，24年仍有望保持稳健增长，同时公司连续两年实施特别分红、积极回报股东，治理水平持续提升，高质量发展路径有望延续。 盈利预测、估值与评级：维持2023-2025年归母净利润预测为739.04/885.43/1014.56亿元，折合EPS为58.83/70.49/80.76元，当前股价对应P/E为29/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 109,464 127,554 149,774 177,823 203,480 营业收入增长率 11.71% 16.53% 17.42% 18.73% 14.43% 净利润（百万元） 52,460 62,716 73,904 88,543 101,456 净利润增长率 12.34% 19.55% 17.84% 19.81% 14.58% EPS（元） 41.76 49.93 58.83 70.49 80.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.68% 31.75% 31.08% 30.67% 29.46% P/E 41 35 29 24 21 P/B 11.4 11.0 9.1 7.5 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-12-29 买入（维持） 当前价：1,726.00元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.56 总市值(亿元)：21682.01 一年最低/最高(元)：1575.36/1912.92近3月换手率：12.05% 股价相对走势 12% 5% -2% -8% -15% 12/2204/2307/2310/23 贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.46 4.01 11.52 绝对 -0.82 -1.75 2.47 资料来源：Wind 相关研报 提价落地，增长工具箱更加充足——贵州茅台 （600519.SH）重大事项公告点评 （2023-11-01） 业绩符合预期，持续稳步向前——贵州茅台 （600519.SH）2023年三季报点评 （2023-10-22） 贵州茅台（600519.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 109,464 127,554 149,774 177,823 203,480 总资产 255,168 254,365 301,481 359,191 421,144 营业成本 8,983 10,093 12,083 14,295 16,890 货币资金 51,810 58,274 105,711 153,247 203,605 折旧和摊销 1,469 1,600 2,269 2,450 2,583 交易性金融资产 0 0 10 10 10 税金及附加 15,304 18,496 21,118 24,895 28,487 应收账款 0 21 0 0 0 销售费用 2,737 3,298 3,744 4,357 4,985 应收票据 0 105 75 89 102 管理费用 8,450 9,012 10,334 12,181 13,938 其他应收款（合计） 33 32 0 0 0 研发费用 62 135 75 89 102 存货 33,394 38,824 42,290 50,031 59,113 财务费用 -935 -1,392 -50 -22 -23 其他流动资产 135,139 116,334 116,889 117,590 118,232 投资收益 58 64 0 0 0 流动资产合计 220,766 216,611 266,011 322,042 382,477 营业利润 74,751 87,880 102,506 122,064 139,141 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 74,528 87,701 102,426 121,984 139,061 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 18,808 22,326 25,606 30,496 34,765 固定资产 17,472 19,743 21,489 21,091 20,988 净利润 55,721 65,375 76,819 91,488 104,296 在建工程 2,322 2,208 1,956 3,267 4,550 少数股东损益 3,260 2,659 2,915 2,945 2,839 无形资产 6,208 7,083 6,991 6,901 6,812 归属母公司净利润 52,460 62,716 73,904 88,543 101,456 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 41.76 49.93 58.83 70.49 80.76 其他非流动资产 5,485 4,135 4,135 4,135 4,135 非流动资产合计 34,403 37,753 35,470 37,148 38,667 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 58,211 49,400 53,308 57,171 60,572 经营活动现金流 64,029 36,699 84,876 89,280 100,179 短期借款 0 0 0 0 0 净利润52,46062,71673,90488,543101,456 应付账款2,0102,4082,7793,5744,222 折旧摊销 1,469 1,600 2,269 2,450 2,583 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 8,979 949 1,037 8,839 10,523 预收账款 0 0 0 0 0 其他 1,121 -28,566 7,665 -10,553 -14,383 其他流动负债 23,300 14,853 14,853 14,853 14,853 投资活动产生现金流 -5,562 -5,537 -3,869 -4,125 -4,100 流动负债合计 57,914 49,066 53,306 57,169 60,570 净资本支出 -3,406 -5,306 -3,859 -4,050 -4,050 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,156 -231 -10 -75 -50 其他非流动负债 0 0 0 0 0 融资活动现金流 -26,564 -57,425 -33,570 -37,620 -45,721 非流动负债合计 296 334 2 2 2 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 196,958 204,965 248,173 302,020 360,572 债务净变化 104 5 -9 0 0 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 无息负债变化 12,431 -8,816 3,917 3,863 3,402 公积金 26,518 33,898 33,898 33,898 33,898 净现金流 31,900 -26,262 47,436 47,536 50,358 未分配利润 160,717 161,302 202,657 253,559 309,271 归属母公司权益 189,539 197,507 237,800 288,702 344,414 少数股东权益 7,418 7,458 10,373 13,318 16,157 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 91.8% 92.1% 91.9% 92.0% 91.7% 销售费用率 2.50% 2.59% 2.50% 2.45% 2.45% EBITDA率 68.9% 69.1% 69.9% 70.0% 69.6% 管理费用率 7.72% 7.07% 6.90% 6.85% 6.85% EBIT率 67.6% 67.8% 68.4% 68.6% 68.4% 财务费用率 -0.85% -1.09% -0.03% -0.01% -0.01% 税前净利润率 68.1% 68.8% 68.4% 68.6% 68.3% 研发费用率 0.06% 0.11% 0.05% 0.05% 0.05% 归母净利润率 47.9% 49.2% 49.3% 49.8% 49.9% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% ROA 21.8% 25.7% 25.5% 25.5% 24.8% ROE（摊薄） 27.7% 31.8% 31.1% 30.7% 29.5% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E