股权激励彰显发展信心，收购嘉宝莉打开涂料板块增长空间

北新建材（000786） 证券研究报告 2024年01月01日 投资评级 股权激励彰显发展信心，收购嘉宝莉打开涂料板块增长空间 嘉宝莉收购落地，股权激励打开成长空间 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格23.36元 目标价格元 公司近期发布2023年限制性股票激励计划及拟现金收购嘉宝莉公告，我们 认为有望充分激发企业活力，打开新的增长空间，同时激励目标也充分体现了公司对未来增长信心，我们看好公司后续资源整合所带来的发展前景。在不考虑嘉宝莉业绩并表的情况下，我们维持此前预测，预计公司23-25年归母净利润分别为37.5、42.7、47.7亿元，维持“买入”评级。 收购涂料小巨人嘉宝莉，深化“一体两翼”战略布局 公司发布公告，拟以40.7亿元的价格收购嘉宝莉化工集团78.34%的股份，截至23年7月，嘉宝莉及旗下子公司拥有各类涂料年产能138.65万吨。22年嘉宝莉实现营业收入/归母净利润36.1/2.7亿元，23年1-7月实现收入/净利润20.5/1.96亿元。嘉宝莉承诺23年8-12月扣非净利润不低于1.15亿元（23年不低于3.11亿元），2024年、2024-2025年、2024-2026年的税后净利润不得低于4.13亿元、8.75亿元、13.94亿元。按照收购作价计算，对应嘉宝莉22/23/24年PE分别为19/17/13倍。公司完成收购后涂料业务产能将由目前的10.3万吨跃升至130万吨以上，产能布局将由华北地区扩展至全国，双方在产销、研发等方面协同发展的同时，有望发挥涂料与主业的协同潜力，进一步提升生产效率，扩大市场份额，加快“一体两翼、全球布局”的战略落地。 股权激励带来的业绩弹性值得期待 公司同时发布了新一期限制性股票激励计划，拟以不超过1290万股、13.96元的每股价格来激励公司董事、高级管理人员、核心骨干人员等，合计不超过347人，分三次解除限售。业绩考核目标方面，要求24-26年归母扣非净利润较22年的复合增长率分别不低于27.7%、33.08%、25.43%，按照22年扣非归母净利润26.15亿来算，24-26年扣非业绩分别不低于42.65、 61.64、64.73亿元，扣非ROE分别不低于17%、18%、19%，且两项指标均需高于对标企业75分位值或同行业平均水平，高激励目标充分彰显公司未来的发展信心。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，涂料行业竞争加剧，嘉宝莉业绩承诺不及预期，公司产能进展不及预期，本次收购项目可能存在公司与标的公司的整合风险、商誉减值风险、审批风险。 基本数据 A股总股本(百万股)1,689.51 流通A股股本(百万股)1,632.45 A股总市值(百万元)39,466.90流通A股市值(百万元)38,134.05每股净资产(元)13.38 资产负债率(%)23.89 一年内最高/最低(元)32.08/21.77 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 任嘉禹联系人 renjiayu@tfzq.com 股价走势 北新建材沪深300 21% 15% 9% 3% -3% -9% -15% 2023-012023-052023-09 资料来源：聚源数据 相关报告 1《北新建材-季报点评:主业利润稳中有增，看好“两翼”发展潜力》2023-10-27 2《北新建材-半年报点评:中报业绩超预期，“两翼”增长亮眼》2023-08-21 3《北新建材-年报点评报告:石膏板定价权优势凸显，静待行业需求回暖》 2023-03-23 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,085.69 19,934.31 22,422.05 24,607.59 26,752.09 增长率(%) 25.49 (5.46) 12.48 9.75 8.71 EBITDA(百万元) 5,396.30 4,680.12 5,131.88 5,747.24 6,304.87 归属母公司净利润(百万元) 3,510.19 3,136.40 3,753.49 4,274.63 4,770.85 增长率(%) 22.74 (10.65) 19.68 13.88 11.61 EPS(元/股) 2.08 1.86 2.22 2.53 2.82 市盈率(P/E) 11.24 12.58 10.51 9.23 8.27 市净率(P/B) 2.08 1.88 1.67 1.49 1.32 市销率(P/S) 1.87 1.98 1.76 1.60 1.48 EV/EBITDA 11.18 8.70 6.58 5.49 4.34 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 572.23 555.67 3,345.14 5,716.17 9,746.31 营业收入 21,085.69 19,934.31 22,422.05 24,607.59 26,752.09 应收票据及应收账款 2,098.48 2,180.37 2,054.90 2,456.49 2,150.82 营业成本 14,374.19 14,105.78 15,232.45 16,580.08 17,955.81 预付账款 253.92 302.85 227.10 388.54 257.17 营业税金及附加 220.10 220.56 248.09 287.91 313.00 存货 2,632.40 2,726.83 2,486.85 3,500.27 2,814.59 销售费用 782.19 759.58 831.95 890.79 963.08 其他 3,348.13 4,970.95 4,889.89 4,794.61 4,864.01 管理费用 1,019.87 1,024.68 941.73 1,021.21 1,096.84 流动资产合计 8,905.16 10,736.68 13,003.88 16,856.07 19,832.89 研发费用 874.60 861.11 896.88 984.30 1,070.08 长期股权投资 240.50 264.65 264.65 264.65 264.65 财务费用 82.54 106.30 118.53 170.44 196.56 固定资产 11,841.12 12,458.67 12,596.94 12,785.21 12,828.48 资产/信用减值损失 (18.46) (162.83) (73.74) (35.10) (17.33) 在建工程 1,714.08 1,294.01 1,294.01 1,294.01 1,294.01 公允价值变动收益 (1.21) (5.06) (39.39) (39.00) (38.61) 无形资产 2,309.60 2,502.19 2,426.07 2,349.95 2,273.83 投资净收益 (3.25) 33.87 80.00 70.00 70.00 其他 1,294.77 1,111.66 1,168.86 1,092.10 1,098.92 其他 (13.59) (321.03) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17,400.08 17,631.17 17,750.52 17,785.92 17,759.89 营业利润 3,768.71 3,311.36 4,119.29 4,668.75 5,170.79 资产总计 26,573.87 28,604.54 30,754.40 34,641.99 37,592.78 营业外收入 86.40 30.24 30.24 30.24 30.24 短期借款 2,064.97 168.04 700.00 600.00 500.00 营业外支出 60.93 58.18 59.55 58.87 59.21 应付票据及应付账款 1,823.93 1,863.03 1,936.26 2,298.29 2,233.94 利润总额 3,794.19 3,283.42 4,089.98 4,640.12 5,141.82 其他 983.70 2,772.41 2,547.99 3,260.24 3,008.26 所得税 242.28 139.72 217.61 246.88 273.57 流动负债合计 4,872.59 4,803.48 5,184.25 6,158.52 5,742.20 净利润 3,551.90 3,143.70 3,872.37 4,393.25 4,868.25 长期借款 179.00 490.00 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 41.71 7.30 118.88 118.62 97.40 应付债券 1,000.00 1,000.00 800.00 650.00 600.00 归属于母公司净利润 3,510.19 3,136.40 3,753.49 4,274.63 4,770.85 其他 451.10 401.28 426.19 413.73 419.96 每股收益（元） 2.08 1.86 2.22 2.53 2.82 非流动负债合计 1,630.10 1,891.28 1,426.19 1,263.73 1,219.96 负债合计 7,047.89 7,160.92 6,610.44 7,422.26 6,962.17 少数股东权益 581.20 487.91 571.12 654.16 722.34 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,689.51 1,689.51 1,689.51 1,689.51 1,689.51 成长能力 资本公积 2,837.98 2,800.01 2,800.01 2,800.01 2,800.01 营业收入 25.49% -5.46% 12.48% 9.75% 8.71% 留存收益 14,426.20 16,455.97 19,083.41 22,075.65 25,415.25 营业利润 14.09% -12.14% 24.40% 13.34% 10.75% 其他 (8.90) 10.23 (0.10) 0.41 3.51 归属于母公司净利润 22.74% -10.65% 19.68% 13.88% 11.61% 股东权益合计 19,525.99 21,443.62 24,143.95 27,219.73 30,630.61 获利能力 负债和股东权益总计 26,573.87 28,604.54 30,754.40 34,641.99 37,592.78 毛利率 31.83% 29.24% 32.06% 32.62% 32.88% 净利率 16.65% 15.73% 16.74% 17.37% 17.83% ROE 18.53% 14.97% 15.92% 16.09% 15.95% ROIC 22.23% 17.44% 22.38% 25.60% 27.28% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 3,551.90 3,143.70 3,753.49 4,274.63 4,770.85 资产负债率 26.52% 25.03% 21.49% 21.43% 18.52% 折旧摊销 715.01 795.85 837.85 887.85 932.8