计算机行业2024年年度策略：SaaS王者归来

行业报告：行业投资策略 证券研究报告 2023年12月31日 计算机行业2024年年度策略 SaaS王者归来 分析师缪欣君SAC执业证书编号：S1110517080003 作者： 联系人刘鉴 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 回顾过去一年涨幅榜：风格看小市值，产业趋势看AI。根据WIND中信计算机的涨跌幅数据显示，从年初至今，行业整体随市值的增加收益率从呈现递减的趋势。展望2024年，风格上大市值不能忽视，产业趋势AI有望延续。从数据看小市值的主题溢价或处于极端，估值上限与业务兑现的挑战。 2024年，从策略角度看，有两个显著性的趋势：1）利率端长期不会更高，而利率是2020年后的大市值标的估值持续下跌的核心因素。大市值分母端趋势向好，但是前提分子端的企稳，2）但我们正进入提质增效新阶段，GDP企稳，但5%或者5%以下是常态，而这意味着大市值永续增长率有受到我国GDP增速的影响，可持续性未知。 在提质增效新阶段的环境下，进一步暴露部分软件领域的两大矛盾：1）净利率承压，自2020年起，由于竞争加剧与商业模式的变化，软件公司的毛利率和净利率双双下滑。2）短期景气承压，计算机软件在短期往往存在顺周期性。 因而，在这一角度下，明年乃至未来三年我们重点看好SaaS，王者归来：长期比较优势+2024年拐点。 具备增长韧性的SaaS公司在提质增效新阶段具备较强的比较优势：具体看，SaaS公司在2020年疫情后营收普遍都有20%上下增速且有望持续，比如金山办公、金蝶国际、恒生电子等。而过去依靠宏观高景气度环境的高增速的公司，在提质增效新阶段下增长相对艰难。 展望2024年，SaaS公司利润、现金流趋势更有望呈现“V”型反弹：增长韧性的同时，我们看到通过成本控制，不少SaaS公司2023年 Q3已经体现出利润、现金流的拐点趋势，比金蝶国际、恒生电子、北森控股、有赞科技等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 基于此，投资机会，我们认为在于三个方面： 1、SaaS王者归来，建议关注SaaS白马： 1）A股：金山办公、同花顺、广联达、用友网络、恒生电子等 2）港股：金蝶国际、北森控股、有赞科技、明源云等 3）50~200亿市值A股公司：中望软件、税友股份、万兴科技、上海钢联等 2、景气度线重视金融信创：顶点软件、恒生电子、长亮科技、京北方、中科软、新致软件等 3、主题角度建议关注AI、华为信创（鸿蒙）、数据要素： 1）AI： AI多模态：万兴科技、美图公司（与海外组联合覆盖）、易点天下、焦点科技、当虹科技 AI应用：金山办公、科大讯飞、恒生电子、鼎捷软件、福昕软件、用友网络、金蝶国际、泛微网络、致远互联AI算力：华为链+海光信息、寒武纪、云天励飞、景嘉微（电子组联合覆盖） 2）华为信创（鸿蒙）： 服务器端：神州数码、烽火通信、高新发展、拓维信息 PC端：智微智能、软通动力、九联科技、东方中科、芯海科技、创维数字（通信、家电联合覆盖） 软件开发/服务：软通动力、中科创达（与电子组联合覆盖）、赛意信息、汉得信息、九联科技、中国软件国际、润和软件、证通电子 软件产品/运营：麒麟信安、东方中科（万里红）、中国软件（麒麟软件）、诚迈科技（统信软件）、智度股份、卓易信息 3）数据要素：数据基础设施： 数据资产评估确权与评估登记：人民网（人民数据）、深桑达、易华录数据运营治理：深桑达、普元信息、云赛智联、三维天地 国家云：中国电信、中国移动、品高股份 数据存储和平台：达梦数据、太极股份、星环科技 数据安全：信安世纪、启明星辰、深信服、安恒信息、美亚柏科数据千行百业： 大宗商品：上海钢联、卓创资讯 智能制造：赛意信息、鼎捷软件、宝信软件 交通运输：通行宝、长久物流（交运、新兴产业联合覆盖）、中远海科金融服务：京北方、长亮科技、宇信科技 医疗健康：中科江南、博思软件、久远银海、万达信息智慧城市：开普云、新点软件、南威软件 风险提示：测算主观性风险、信创落地不及预期、技术发展不及预期、垂直行业大模型打造速度不及预期、终端应用场景拓展速度不及预期 目录 1、回顾过去一年涨幅榜：风格看小市值，产业趋 势看AI 2、展望未来一年的策略：风格看大市值，产业趋势仍看AI 2.1小市值的主题溢价演绎已较为充分，估值上限与业务兑现的挑战 2.2大市值分母端趋势向好，前提是分子端的企稳 2.3提质增效新阶段，科技股的可持续性在哪？ 3、这一角度下，明年乃至未来三年重点看好SaaS 3.1提质增效新阶段环境下，进一步暴露部分软件领域的两大矛盾 3.2SaaS白马分子端的韧性有望进一步被认知 4、更大的产业趋势仍在AI，但更需着眼到预期兑现 4.1明年我们对主题的预测 4.2昇腾：英伟达禁令升级，测算国产AI芯片增量空间约700亿元 4.3AI：C端入口为王，AI赋能带来ARPU提升，关注办公、创作、教育类应用机会 4.3AI：B端垂直应用逐步起量，关注电商、金融、企业服务板块机会 4.3AI终端重塑，新载体价值逐步体现 4.3AI：算力侧重心转换，从英伟达到国产算力，从训练侧到推理侧 4.4鸿蒙：C端有望全面铺开，“纯血鸿蒙”PC和手机有望发布 4.4鸿蒙：政策红利加持，深圳或成为鸿蒙之城 4.4鸿蒙：B端配合行业信创，开源鸿蒙产业化落地有望加速 4.5、数据要素：产业进入兑现期，探索公共数据授权运营，加速行业垂类数据应用 4.6国家云：框架基本成型，安全是重要保障，看好绑定巨头的核心公司 4.7金融信创：正式步入业务系统深水区，从银行走向全行业信创 5、投资机会，我们认为在于三个方面 6、风险提示 1 回顾过去一年涨幅榜： 风格看小市值，产业趋势看AI 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 1、回顾过去：风格看小市值，产业趋势看AI 风格看小市值：根据WIND中信计算机年初至今涨跌幅，行业整体随市值的增加收益率呈现递减的趋势 产业趋势看AI：回顾今年涨跌幅，AI为今年主线 图：中信计算机年初至今涨跌幅，随上市公司市值增大基本呈现出股价收益率趋势递减（截至2023年12月19日收盘） 图：中信计算机指数年初至今涨跌幅前列大多与AI相关 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 7 2 展望未来一年的策略： 风格看大市值，产业趋势仍看AI 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 9 100亿或成为小市值公司重要挑战： 根据Wind数据，0-100亿市值公司截至2023年12月19日收盘，平均市值约40.22亿元。 估值的演绎都有上限，参考2015年经验，我们认为，假设公司业务短期难以兑现，100亿或为短期天花板 图：中信计算机年初至今涨跌幅，收益率趋势递减（截至2023年12月19日收盘） 图：基金重仓指数 2024年，从策略角度看，有两个显著性的趋势：1）利率端长期不会更高，而利率是2020年后的大市值标的估值持续下跌的核心因素。大市值分母端趋势向好，但是前提分子端的企稳 图：美国国债收益率反应利率端长期不会更高 图：美国国债收益率正在下降 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：新浪新闻、Wind，天风证券研究所10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 11 2）但我们正进入提质增效新阶段，我国GDP企稳，但5%或者5%以下是常态，而这意味着大市值有永续增长率受到我国GDP增速的影响，可持续性未知。 图：预计我国GDP企稳同比增速在5%及以下或是常态 具备增长韧性的SaaS公司在提质增效新阶段具备较强的比较优势：具体看，SaaS公司在2020年疫情后营收普遍都有20%上下增速且有望持续，比如金山办公、金蝶国际、恒生电子等。而过去依靠宏观高景气度环境的高增速的公司，在提质增效新阶段增长相对艰 难 图：金蝶国际近年营收（百万元，HKD） 图：金山办公近年营收（百万元） 6,000.00 5,000.00 4,000.00 4,074.87 5,195.45 33.99% 23.86% 2,619.10 5,537.75 2,838.69 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 43.14% 2,260.97 70.90% 45.0 3,280.06 7% 18 3,884.96 2,172.15 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2,298.29 17.12% 20.00% 16.27% 16.85% 15.00% 10.00% 5.00% 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 1,565.08 1,791.53 14.4 7% .44 40.00% 21.2 5%30.00% % 20.00% 10.00% 0.00 0.67% 2020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-312023-06-30 0.00% 0.00 2020年报2021中报2021年报2022中报2022年报2023中报 0.00% 营业总收入(百万元,HKD)yoy 图：恒生电子近年营收（百万元） 营业总收入（百万元，CNY）yoy 图：北森控股近年营收（百万元，HKD） 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,172.65 26.72% 31.73% 5,496.58 16.25% 6,502.39 18.30% 35.00% 30.00% 25.00% 18.49% 1,000.00 800.00 600.00 659.0211.24% 27.73% 838.35 2 2.07% 858.19 30.00% 25.00% 20.00% 4,000.00 2,826.71 20.00% 436.66 15.00% 3,000.00 2,000.00 2,052.15 7.77% 2,385.71 15.00% 10.00% 400.00 1,000.00 5.00% 5.00% 0.00 2020年报2021中报2021年报2022中报2022年报2023中报 0.00% 0.00 2021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-30 0.00% 200.00 376.30 387.99 11.94 1 % 0.49 14.19% % 10.00% 营业总收入（百万元，CNY） yoy 营业总收入（百万元，HKD) yoy 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：同花顺iFind、Wind，天风证券研究所 12 展望2024年，SaaS公司利润、现金流趋势更有望呈现“V”型反弹：增长韧性的同时，我们看到通过成本控制，不少SaaS公司2023年 Q3已经体现出利润、现金流的拐点趋势，比金蝶国际、恒生电子、北森控股、有赞科技等。 图：金蝶国际经营活动现金流量净额（百万元，HKD）图：中国有赞经营活动现金流量净额（百万元，HKD） -183 -210 -116 0 -50 -100 -150 -200 -250 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -8 -427 -653 2021-06-302022-06-302023-06-30 经营活动产生的现金流量净额（百万元，HKD） 2021-06-302022-06-302023-06-30 经营活动产生的现金流量净额（百万元，HKD） 0.00 -200.00 -400.0