【银河宏观】2024年低通胀：四因素主导下的CPI运行

2024年低通胀：四因素主导下的CPI运行 核心要点： 11月CPI同比下降幅度超预期，自8月份CPI由负转正后10月再次进入负增长区间。普遍认为，猪肉的贡献是最大的，猪周期再次引领了通胀。这种说法显然高估了现阶段猪肉对于CPI的影响，猪肉确实拉动CPI同比的下行，但是其他行业对CPI上行推动力的减弱也是CPI回落的因素之一，同时原油对CPI也是负拉动。 猪肉、蔬菜、油气和旅游是11月拉低CPI向下的四项主要因素，这四项分为周期性因素（蔬菜和旅游出行）和非周期性因素（猪肉和油气价格）。从周期性因素看，蔬菜和旅游的下行幅度均处 于历史的顶部区域，但是仍然没有创出极值，仍然属于正常的波动范围。山东寿光蔬菜价格指数已经从11月初的82历史低点回升至127，接近过去八年价格中枢水平；11月份旅游环比落至低位可能属于前期超高增速的历史均值回归所致。从非周期性因素看，猪肉和原油的下行并不突兀。当前繁母猪存栏量仍处于高位，同时生猪养殖的效率也在提高；原油市场需求端逐渐占据主导地 位，产油国整体减产情况不及预期，而需求的持续低迷仍在发酵。短期来看，周期类因素下行无 法持续，非周期价格的弱势会继续。 从根本上来看，通胀低水平运行主要：一是疫情后消费恢复的不力；二是生产持续好于消费从而带来的价格普跌；三是央行的货币始终保持谨慎，货币增速处于合理范围；四是金融资源对房地产行业的分配减少，房价—房租—工资的链条并不顺畅。首先，疫情后服务价格的上行始终不 及预期，这背后主要与疫情带来的“疤痕效应”，以及居民收入增长受到影响等因素有关。其次，疫情后的第一年，供给的恢复远远快于需求，国内需求恢复缓慢叠加了海外需求回落，供需有所失衡。再次，央行的货币始终保持谨慎，货币增速处于合理范围，货币大幅释放带动经济上行，同时带动CPI上行的路径不成立。最后，金融资源对房地产行业的分配继续减少，房价—房租—工资的上行链条并不顺畅。 综合拉动CPI各项因素分析，居民的消费信心仍然处于恢复的过程中，海外需求会略有好转但是不确定性仍然较大，货币政策基调是适度的，房地产2024年继续出清，这种情况下，CPI回升需要较长的时间。 2024年从货币到商品供给需求，并没有能拉动价格上行的部门。而房地产行业仍然在转型过程中，商品房销售低迷，商品房价格上行带来通胀走高的可能性更低。2024年仍然是通胀弱势年份，但是政府支出预计将好于2023年，带动2024年的通胀水平略高于2023年。我们预计2024年CPI上行在1%左右，1季度处于高位，2季度处于低点，3、4季度回升。 分析师 许冬石 ：（8610）80927609 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 研究助理：吕雷 服务项对CPI贡献驱动减弱（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示： 1.大宗商品大幅下行的风险 2.房地产持续回落的风险 宏观动态报告 2023年12月29日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、猪肉驱动CPI的“两分”看法 11月CPI同比下降至-0.5%，自8月份CPI由负转正后10月再次进入负增长区间，且11月份跌幅有所扩大。普遍认为，猪肉的贡献是最大的，猪周期再次引领了通胀。这种说法显然高估了现阶段猪肉对于CPI的影响，猪肉确实拉动CPI同比的下行，但是其他行业对CPI上行推动力的减弱也是CPI回落的因素之一，同时原油对CPI也是负拉动。 一方面，11月同比数据来看，猪肉对CPI的拉低效果最明显，其他行业对CPI的向上拉动减弱。畜肉类价格同比下降31.8%，带动CPI下降1.08个百分点。受国内油气价格下降影响，交通和通信项同比下降-2.4%，影响CPI下降0.32%。除主要四项商品的其他价格项拉动CPI上行0.6个百分点，旅游出行主要贡献的教育和娱乐项拉动CPI0.21个百分点，本应该在11月份负贡献的鲜菜拉动CPI上行0.02个百分点。 另一方面，从环比来看，猪肉对CPI的贡献大大降低了。11月CPI环比下行主要由四部分构成：（1）猪肉下降3%，畜肉拉低CPI约0.09%；（2）鲜菜下降4.1%，拉低CPI约0.15%；（3）交通和通信项下跌1.4%，带动CPI下行0.2%；（4）教育和娱乐项下降0.9%，影响CPI约0.09%。此外，其它商品上行0.6%，拉高CPI环比0.03%。 图1：CPI同比连续两个月转负下探（%）图2：CPI环比受油价和蔬菜拖累显著，其它服务项支撑弱 （%） 3.5 畜肉蔬菜交通和通信教育文化和娱乐其他CPI 1.2 畜肉类蔬菜交通和通信教育文化和娱乐其他CPI 2.5 1.5 0.5 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 -0.5 0.0 -0.2 -1.5-0.4 -2.5 -0.6 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 -0.8 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、商品价格未来的分化 我们分别分析在11月拉低CPI向下的四项主要因素：猪肉、蔬菜、油气和旅游，这四项分为周期性因素 （蔬菜和旅游出行）和非周期性因素（猪肉和油气价格）。周期类因素下行无法持续，非周期价格的弱势会继续。 从周期性因素看，蔬菜和旅游的下行幅度均处于历史的顶部区域，但是仍然没有创出极值，仍然属于正常的波动范围。11月鲜菜环比-4.1%，略低于过去五年的环比均值-3.62%，我们认为这主要与今年11月全国多地高温，南北蔬菜供给充足致使菜价不断走低有关。进入12月多地气温明显降低，蔬菜供应将有所缩减， 山东寿光蔬菜价格指数已经从11月初的82历史低点回升至127，接近过去八年价格中枢水平，后续蔬菜对价 格的拖累有望减弱。11月旅游出行环比下降5.9%，创过去10年同期的最低值，较过去五年的环比均值低2.5个百分点。今年旅游价格暑期7、8两月份均创过去10年同期的环比新高，9-10月份自然回归，11月份旅游环比落至低位可能属于前期超高增速的历史均值回归所致。 从非周期性因素看，猪肉和原油的下行并不突兀。猪肉仍然处于产能出清阶段11月猪肉价格环比-3%， 价格持续低迷。当前能繁母猪已经连续10个月下降，但能繁母猪存栏量仍处于高位，去化速度较慢。此外，生猪养殖的效率也在提高，这种去化速度的缓慢主要是由于国内猪场养殖规模化程度的提升以及生猪养殖户对亏损经营的较高容忍度，后续短期内预计猪价将继续承压。受国际油价下行影响，11月汽油价格环比下降2.7%，为今年以来最大降幅。当前原油市场的供给格局正逐渐发生变化，需求端逐渐占据主导地位。供给端看，产油国整体减产情况不及预期，而需求的持续低迷仍在发酵。11月30日OPEC+召开部长级会议宣布明年一季度将以自愿方式减产，布油价格跌至79美元/桶左右，主要源自于市场对于需求的担忧，以及美国石油产量持续创历史新高。 图3：寿光蔬菜价格指数季节性变动图4：旅游价格环比季节性变动（%） 300 15.0 201820192020202120222023 250 10.0 200 5.0 150 0.0 100 -5.0 20162017201820192020202120222023 50-10.0 1 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91 100 109 118 127 136 145 154 163 172 181 190 199 208 217 226 235 244 253 262 271 280 289 298 307 316 325 334 343 352 361 0-15.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：能繁母猪存栏数变动（%）图6：布伦特原油价格（美元/桶） 50.0 40.0 30.0 20.0 能繁母猪:同比能繁母猪:环比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 140 2018 2021 2019 2022 2020 2023 120 100 80 10.0 0.0 -10.0 -20.0 0.0 60 -1.0 -2.040 -3.020 2023-09 -4.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、什么带来了CPI的走低？ 商品价格的下跌会带来通胀的下行，但更根本的因素来看：一是疫情后消费恢复的不力；二是生产持续好于消费从而带来的价格普跌；三是央行的货币始终保持谨慎，货币增速处于合理范围；四是金融资源对房地产行业的分配减少，房价—房租—工资的链条并不顺畅。 首先，疫情后尽管服务业在快速恢复，但是服务价格的上行始终不及预期。11月服务项同比上涨1%，对CPI上行贡献了0.27个百分点。参考疫情前五年时期，2015-2019年服务项对CPI的贡献占比一直较高，有时 甚至是主导贡献力量。而进入疫情时期以来，服务项对CPI的贡献较此前有所下降，11月服务价格1%的同比增速距离疫情前平均2.3%的价格涨幅仍然有差距，服务业价格的低迷成为通胀低迷的主要因素之一，这背后主要与疫情带来的“疤痕效应”，以及居民收入增长受到影响等因素有关。 图7：商品与服务项同比变动（%）图8：商品与服务项环比变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 其次，疫情后的第一年，供给的恢复远远快于需求，国内需求恢复缓慢叠加了海外需求回落，供需有所失衡。11月工业增加值环比+0.87%，同比+6.6%，1-11月累计同比+4.3%。11月社零当月同比10.1%，1-11月份社会零售总额增长7.2%，整体消费表现略低于预期，两年平均增速下行速度加快。中央经济工作会议所指出“有效需求不足、部分行业产能过剩”，从价格指数来看，二、三季度GDP平减指数分别为-1.5%、-1.43%；CPI自从4月以来一直维持在0%左右，10月、11月分别下降至-0.2%、-0.5%，反映消费品需求不足；PPI在6月到达了-5.4%的底部，9月收窄降幅至-2.5%，但10月、11月再次降至-2.6%、-3.0%，反映工业品下游需求不足。 图9：生产与消费、出口增速（%）图10：消费者信心指数 25.0 工业增加值社零增速出口增速 96.0 消费者信心指数 20.0 15.0 10.0 94.0 92.0 5.0 0.0 -5.0 90.0 88.0 -10.0 -15.0 -20.0