海外策略报告：美股十数年长牛的原因及未来的趋势

海外策略研究报告 2023年8月29日 分析师 艾德金融研究部 刘宗武（HKSFCCENo.:BSJ488） Tel：+8613760421136 E-mail:liuzongwu@eddid.com.hk 美股十数年长牛的原因及未来的趋势 金融危机后恒指、标普500、沪深300涨幅差异巨大：2009年1月1日至2023年7月31日，恒指、标普500、沪深300涨幅分别为51%、456%、88%，2009-2022年复合年增长率分别约为2.3%、10.9%、5.5%。我们通过六个维度对比中美市场来探究真相，从历史的维度为全球投资、区域选择、大类资产配置等提供决策依据与方向等。 美股上市退市机制完善，汰弱留强，循环畅通：2009-2023年7月，美股三大交易所共IPO上市5825家公司，约2/3的IPO公司在NASDAQ挂牌，退市共4395家。美国上市、退市制度方面已形成完善的体系，大浪淘沙之后能长期在交易所挂牌交易的公司都是各行各业的优秀典范。 美股市场更注重于实现股东价值：2014-2022年9年期间（分红+回购）的总金额与（IPO融资+再融资）的总金额，比值为723%，股东利益至上；IPO融资+再融资（融资的金额）与市场总市值之比稳定且极低，介于0.1%-0.7%之间，显示回购、分红与市场持续走牛有巨大的关系。 机构投资者主导美股市场，401(K)福利制度绑定股市：2000-2021年，机构投资者稳定在64%-70%之间。以401(k)为代表的养老计划已成为私企雇员最主要的退休福利制度，有63%的资产通过共同基金等形式投资于股票市场，美股与美国家庭息息相关，政客亦把股市繁荣作为获取选票的工具之一。 标普500指数以弱周期行业主导：标普500指数行业构成中，消费类行业占据主导地位，大消费行业比重从2011年约60%上升至2023年75%，具有极强的消费属性，属于弱周期性。 中美两国‘三部门’资产负债表差异巨大：美国政府在历次危机中都向市场注入流动性，‘撒钱’并非负债，而是净资产，因此联邦政府给企业、个人的钱大幅改善了私人部门的资产负债表。 美国经济强劲，美联储把控全球货币总闸门，长期看多美股：2024年一季度有两次议息会议，减息的概率仅介于9%-22%；2024年二季度减息概率介于41%-62%。在年底前，预期仍有一次加息的可能性，整体而言，随着经济的降温，加息周期即将进入尾声，但利率将在高位维持更长的时间。美联储的预期管理非常好，市场可提前消化不利因素。从历史经验看，即使经济数据转差，只要符合预期或超出预期，金融市场都会有不错的表现。2024年还有降息的预期一直在路上，当重新进入宽松周期，我们有充足的理由相信，美股市场将再次开启轰轰烈烈的长牛行情。在大类资产配置方面，我们首推追踪纳指100及标普500的指数ETF（QQQ.US、SPY.US）。 目录 一、金融危机后恒指、标普500、沪深300涨幅差异巨大4 二、美股上市退市机制完善，大浪淘沙汰弱留强，循环畅通4 三、美股市场更注重于实现股东价值7 四、机构投资者主导美股市场，401(K)福利制度绑定股市9 五、沪深300、恒指强周期性行业主导，与标普500差别极大11 六、弱周期性指数收入增速、ROA、ROE行稳致远，进而有为14 七、中美两国‘三部门’资产负债表差异巨大15 八、美国经济强劲，美联储把控全球货币总闸门，长期看多美股17 风险提示：19 分析员声明20 图表目录 图1：恒生指数、标普500、沪深300指数表现（2009年1月-2023年7月）4 图2：美股IPO公司数量与退市公司数量情况（2009-2023）5 图3：A股IPO公司数量与摘牌公司数量情况（2009-2023）5 图4：港股IPO公司数量与摘牌公司数量情况（2009-2023）6 图5：2009-2023年三大市场IPO公司数量、退市公司数量及比例6 图6：A股市场（回购+分红）之和与融资之和（IPO+再融资）情况7 图7：A股(回购+分红)/(IPO+再融资)与(IPO+再融资)/总市值7 图8：港股市场（回购+分红）之和与融资之和（IPO+再融资）情况8 图9：港股(回购+分红)/(IPO+再融资)与(IPO+再融资)/总市值8 图10：美股市场（回购+分红）之和与融资之和（IPO+再融资）情况8 图11：美股(回购+分红)/(IPO+再融资)与(IPO+再融资)/总市值8 图12：三大市场[(回购+分红)/(IPO+再融资)]情况9 图13：三大市场[(IPO+再融资)/总市值]情况9 图14：A股市场投资者结构（按持仓市值计算）10 图15：2005-2022年沪深300指数振幅（%）10 图16：港股市场投资者结构（按占市场总成交金额计算）10 图17：2000-2022年恒生指数振幅（%）10 图18：港股市场投资者结构（按持仓市值计算）11 图19：2000-2022年标普500指数振幅（%）11 图20：沪深300指数（000300.SH）权重变迁（按总市值）12 图21：恒生指数（HSI.HI）权重变迁（按总市值）12 图22：标普500指数（SPX.GI）权重变迁（按总市值）13 图23：强周期性行业构成比重变迁（2011-2023年）13 图24：2009-2022年指数收入增速（YOY，%）14 图25：2009-2022年指数ROA（%）15 图26：2009-2022年指数ROE（%）15 图27：中美两国居民部门杠杆率（%）变化趋势（2009-2022）16 图28：中美两国企业部门杠杆率（%）变化趋势（2009-2022）16 图29：中国中央政府与地方政府杠杆率(%)变化趋势(2009-2022)17 图30：美国政府杠杆率（%）变化趋势（2009-2022）17 图31：美国非农就业人数及失业率(%)，绿色框为彭博一致预期18 图32：美国新屋开工及新房销售，绿色框为彭博一致预期18 图33：美国经季调GDP环比(%)及消费者支出环比(%)，绿色框为彭博一致预期18 图34：美国季度CPI及核心PCE稳步下滑，绿色框为彭博一致预期18 图35：美国联邦基金利率19 图36：美国利率变动概率19 一、金融危机后恒指、标普500、沪深300涨幅差异巨大 2009年1月1日至2023年7月31日，恒指、标普500、沪深300涨幅分别为51%、 456%、88%，2009-2022年复合年增长率分别约为2.3%、10.9%、5.5%。在全球化不断深入的14年间，表征三大金融市场的主要指数出现了巨大的分化，根本原因是什么？这其中有成熟市场与新兴市场的差别，也有制度差异的原因等等。我们尝试通过六个维度对比中美市场的环境，分别为：上市/退市公司数量、市场融资/分红/回购数额、投资者结构、指数成份构成、指数成份盈利能力、资产负债表结构等方面来探究真相，从历史的维度为全球投资、区域选择、大类资产配置等提供决策依据与方向等。 图1：恒生指数、标普500、沪深300指数表现（2009年1月-2023年7月） 来源：WIND、EddidFinancial 二、美股上市退市机制完善，大浪淘沙汰弱留强，循环畅通 美国股市：2009-2023年7月，美股三大交易所共IPO上市5825家公司，约2/3的IPO公司在NASDAQ挂牌，退市共4395家。期间，IPO上市公司数量与退市公司数量之比约为1.3。其中，2009-2012年、2016年、2022-2023年退市公司数量超过上市IPO公司数量。 中国A股：2009-2023年7月，国内交易所共IPO上市3751家公司，45%的IPO在主板上市，34%的公司在创业板上市；退市共193家。期间，IPO上市公司数量与退市公司数量之比约为19.4。为挤干拟上市公司财务上的“水分”（史上最严的IPO公司财务大检查）及‘摘掉’连续3年成为主要经济体表现最差市场的‘帽子’，于2012年11月至2013年12月，监管施行全面暂停IPO政策。其中，2013年仅2家公司IPO上市(浙能电力、美的集团)，7家公司退市。 香港股市：2009-2023年7月，香港联交所共IPO上市1681家公司，退市共461家。期间，IPO上市公司数量与退市公司数量之比约为3.6。期间，没有退市公司数量超过上市IPO公司数量。由于香港市场的特殊环境，流动性成为核心影响因素之一，导致了港股市场存在大量的仙股及数百只个股日成交为零的情况。 图2：美股IPO公司数量与退市公司数量情况（2009-2023） 来源：WIND、EddidFinancial（橙色框为退市公司数量多于IPO数量）（注：2023年截止7月31日） 图3：A股IPO公司数量与摘牌公司数量情况（2009-2023） 来源：WIND、EddidFinancial（橙色框为退市公司数量多于IPO数量）（注：2023年截止7月31日） 图4：港股IPO公司数量与摘牌公司数量情况（2009-2023） 来源：WIND、EddidFinancial（注：2023年截止7月31日） 以美国为代表的成熟市场，在上市制度（注册制）、退市制度方面已经形成完善的体系，汰弱留强，循环畅通，大浪淘沙之后能长期在交易所挂牌交易的公司都是各行各业的优秀典范。 中国监管机构自2001年至今，先后发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》、《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》等文件，对提高上市公司整体质量，形成优胜劣汰的市场机制发挥了积极作用，2019-2022年退市公司数量同比分别增长100%、67%、15%、117%。在2009-2023年期间，A股市场IPO上市公司数量与退市公司数量之比约为19.4，相比美国市场IPO上市公司数量与退市公司数量之比约为1.3、香港市场IPO上市公司数量与退市公司数量之比约为3.6，A股市场在实施退市制度的过程中依然存在很大的提升空间。 图5：2009-2023年三大市场IPO公司数量、退市公司数量及比例 来源：Wind、EddidFinancial（注：2023年截止7月31日） 三、美股市场更注重于实现股东价值 理论上，回购可提升每股盈利EPS，在估值不变的情形之下，将推动价格上涨；持续分红对于机构投资者而言，可获得稳定的回报，可奠定长期投资的基础。我们通过初步统计2014-2022年三大市场的回购、分红、IPO融资、再融资等数据，并进行了两方面比较，即：分红+回购（回馈市场的金额）与IPO融资+再融资（融资的金额）相比较，反映‘钱生钱’的能力；IPO融资+再融资（融资的金额）与市场总市值相比较，反映市场的扩大、总市值的提升是依靠新公司上市再融资发展多一点，还是依靠已上市公司发展壮大而市值提高多一点。 A股市场：2014-2021年，分红+回购的金额小于IPO融资+再融资的金额，比值介于42%-99%之间；仅在2022年分红+回购的金额大于IPO融资+再融资的金额，比值为133%；2014-2022年9年期间（分红+回购）的总金额与（IPO融资+再融资）的总金额，比值为81%,属于典型的以融资为首要任务的市场。IPO融资+再融资（融资的金额）与市场总市值之比介于1.8%-3.6%之间。 图6：A股市场（回购+分红）之和与融资之和（IPO+再融资）情况图7：A股(回购+分红)/(IPO+再融资)与(IPO+再融资)/总市值 来源：Wind、EddidFinancial（货币单位：亿美元）来源：Wind、EddidFinancial 港股市场：2014-2015年，分红+回购的金额小于IPO融资+再融资的金额，比值分别为87%、77%；但自2016-2022年出现反转，分红+回购的金额显著大于IPO融资+再融资的金额，比值介于132%-583%之间，开启回馈市场模式；2014-202