2023年12月20日 从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会 ——资本市场专题 对债市而言,2023年是获得稳定正收益的一年。后续债券市场是否还能带来不错的投资回报?投资者该如何把握好节奏?要回答这两个问题,我们认为要结合中长期和短期视角,先放眼去看债券利率未来1-2年的走势,再聚焦2024年的债券利率表现。 ■基于中长期视角,明晰点位背后的意义。我国潜在增速缓步向下,利率中枢会跟随式下台阶。当实际经济增长高于潜在增速时,利率大概率明显上行,且高过中枢水平。而当实际增长低于潜在增速时,利率大概率下行,且低于中枢水平。对于2024-2025年而言,理解三个趋势,一是国内经济增长仍在从下方向潜在增速靠拢,因此利率的水平大概率会在中枢水平下方波动。二是国内外经济修复共振的线索并不明朗,反而还会有不同程度的放缓,因此预计利率暂时没有大幅上行的风险。三是只要经济增速能够维持,或小幅低于潜在增速,通胀水平也会难以持续地回落,利率水平也只会小幅低于中枢水平,并不会下行偏离过多。 ■利率债:基于中短期债券利率的三因素分析框架(名义GDP、货币信贷和银行间资金),预计2024年债券利率呈震荡走势,中枢水平与2023年基本持平,处在历史上的偏低水平。考虑到基本面趋稳,变化不大,因此预计2024年债券市场的交易主线有望从货币信贷的变化来开展(具体可见正文)。从策略上来说,10年期国债利率在2.8%附近属于高位,可逢高参与;下半年利率在触底后,可能震荡或小幅上行,10年期国债利率在2.5%以下属于低位,需要逢低点止盈。 ■信用债:预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势,而信用利差有望小幅回落。具体而言,信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价,前者与流动性环境高度相关,后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断,预计流动性溢价有望保持在偏低的位置,信用风险溢价有望小幅回落。从策略上来说,以票息策略为主。信用债需精挑细选,投资者可适度下沉评级增厚收益,但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。 ■固收类产品投资收益:展望2024年,预计资产收益的排序为中低评级信用债>中高评级信用债>利率债>同业存单>存款,其中需要注意的是,转债收益波动较大,需要单独考虑,收益有望在0-5%之间。结合资产表现,预估固收产品的投资收益如下:货币基金收益预计在1.8-2.0%附近;中长期纯债基金收益预期在3-3.5%附近;6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近;固收+产品收益预计在0%以上。 柏禹含资本市场研究员 :0755-83132042 :baiyuhan@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 :0755-82956697 :liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、中长期趋势:2021-2025年中国利率中枢下移1 (一)回检:利率中枢下行及幅度的判断基本符合实际表现1 (二)中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢会趋于走平2 (三)未来1-2年在利率高于中枢水平时进行配置3 二、2024年利率债:震荡行情,收益稳定4 (一)回顾2023年:利率震荡下行4 (二)展望2024年:利率中枢走平5 三、2024年信用债:票息收益趋稳,信用风险缓释8 (一)回顾2023年:收益率和信用利差震荡下行8 (二)展望2024年:收益率和信用利差稳中有降9 四、2024年固收产品收益展望:投资回报基本稳定10 (一)回顾2023年:产品收益不高但基本稳定,信用债投资回报最佳,可转债性价比最低10 (二)展望2024年:产品收益有望继续保持稳定,信用债仍有望继续领跑,转债收益边际好转11 图目录 图1:2021-2025年10年期国债利率估算2 图2:日本:10年期国债利率呈“地板式”下行3 图3:美国:10年期国债利率呈“台阶式”下行3 图4:2023年无风险利率震荡下行5 图5:2023年债券期限利差先走阔再收窄5 图6:剔除政府债券的社融同比在持续下滑6 图7:剔除政府债券的社融同比与10年期利率走势更贴合6 图8:2022年政府加杠杆时,债券利率走势震荡7 图9:2022年政府加杠杆时,1年期存单利率走势震荡7 图10:10年期国债利率和7天逆回购利率的利差7 图11:2023年信用债发行情况8 图12:2023年份企业类型信用债违约规模8 图13:2023年中短期票据利率先下后上9 图14:2023年信用利差震荡下行9 图15:2023年转债指数波动明显11 图16:2023年信用债表现好于利率债11 图17:2023年不同类型固收产品收益统计11 对债市而言,2023年是获得稳定正收益的一年。尽管收益绝对水平不高,但是跑赢权益,并且表现稳定。展望2024年,债券市场是否还能带来不错的投资回报?投资者该如何把握好节奏? 要回答这两个问题,我们认为,首先,要结合中长期和短期视角,先放眼去看债券利率未来1-2年的走势,审视趋势是否可以带来确定的投资回报;其 次,要聚焦2024年的债券利率表现,看清线索,才能明确具体的投资策略和预期收益。 一、中长期趋势:2021-2025年中国利率中枢下移 2023年10年期国债利率触碰了2.5%的历史低点,此低点是2020年初疫情之时创下的。当时,市场开始高度关注中国是否已经进入长期低利率时代。2020年年中,我们启动了对中国利率长期走势的研判,并在2020年和2021年形成两份报告。在当前利率又一次来到历史低点之时,我们基于前两份报告的研究基础,再次对中国的利率中枢进行中长期展望。 (一)回检:利率中枢下行及幅度的判断基本符合实际表现 2020年年中,我们对中国利率的长期走势做出了几个判断:一是在3-5 年内,由于经济增速下行,通胀温和,利率趋于下行;但是有底,以10年期国债利率为例,不会低于2%;二是2021年可能出现利率上行的情况,2022-2023年又将下行。 2021年年中,我们更新了对长期利率的判断,认为从趋势上来说,2021- 2025年10年期国债利率(无风险利率)5年中枢将下移至2.85%附近,较 2016-2020年均值下移40BP。在节奏上,10年期国债利率高点大概率在 2021年,低点大概率在2023年,之后小幅回升趋于震荡。 站在2023年末,回检过去两次判断,实际情况与预判的趋势一致,不过实际点位比预判稍低,2021-2023年10年期国债利率中枢水平较预判值低5bp左右,在2.8%附近。 图1:2021-2025年10年期国债利率估算 资料来源:Wind、招商银行研究院 (二)中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢会趋于走平 利率决定理论总体上可概括为三大公式。第一,费雪效应下的利率决定公式。利率由潜在经济增速和通胀预期决定,r=αy^*+βπ^*。第二,可贷资金公式。利率变动主要受资本供给(储蓄率)与需求(投资率)影响,Δr*=F(S-I)。第三,债务可持续性约束公式。债务的现值等于偿债现金流除以利率与经济增速的差值,PV=D/(r-g)。 三大理论中,市场最认可的主流理论是“利率由潜在经济增速和通胀预期决定论”。长期利率的核心决定因素是潜在经济增长率——亦即宏观经济整体的收益率水平。而潜在经济增长的主要影响因素则包括生产要素禀赋、技术水平及国际收支平衡。在中短期时间维度中,利率的变化主要来源于通胀率和货币政策的变化。 从海外经验来看,利率走势和经济增速和通胀预期基本一致。在经济增速下行阶段,是否会进入长期低利率环境,主要看该国的经济增速进入衰退区间的节奏,以及通胀水平的变化。 例如日本经济长时间陷入衰退、通胀低迷的状态,导致10年期国债利率 “地板式”下行,长期处在极低水平(1990年至今)。相比之下,在2008年-2019年期间,尽管次贷危机之后美国经济虽受重创,但并未陷入长期衰退,经济增长仍有上下波动,因此美国10年期国债利率中枢仅“台阶式”下行 (2007年至2020年),部分时段利率仍会出现上行的情况。例如2013年和 2016-2018年的上行就分别是由走出危机后市场的“缩减恐慌”(Taper tantrum),以及美国经济反弹时期的缩表和加息所致。而在2021年之后,随着经济修复,通胀高企,美联储快速加息导致利率中枢上移。 图2:日本:10年期国债利率呈“地板式”下行图3:美国:10年期国债利率呈“台阶式”下行 资料来源:Wind、招商银行研究院资料来源:Wind、招商银行研究院 从中国的情况来看,使用经济增速和通胀预期能够在方向上能解释利率的走势,但是当时间段缩窄时,预测的准确度就不够高。尤其是实际GDP增速对利率的解释力度并不显著,孙国峰和Rees(2021)认为原因是中国实际GDP增速在季度之间的变化极小。 为提高预测的准确度,我们将三个因子加入利率的中长期因子模型中,一是政府债务增速(BIS口径,政府债务增速上升领先于利率上升,2012年之后更为明显),二是资本和金融账户差额占GDP比重(中外利差扩大则外资流入,外资流入有助于压低国内利率,2012年之后更为明显),三是房地产价格(房价上行,将导致利率上行)。 对于中长期因子模型中的四个关键因子(名义GDP、政府债务增速、资本和金融账户差额占GDP比重、房地产价格),判断如下:基于对2021-2025年中国潜在增速在5-5.5%附近,平减指数小幅下移至0-2%附近,则名义GDP增速可能在5-8%附近,较2016-2020年的7-10%有所下移。二是政府债务增速,预计2021-2025年政府杠杆率有所限制,债务杠杆增速低于 2016-2020年,可能会压低利率。三是随着市场的持续开放,境外投资者持有中国债券的比例有所上升,据IMF的测算(IMF,2016),债券市场中境外投资者持有比例每提升1个百分点,将压低市场收益率约5至7个基点,若预计 2021-2025年境外投资走平,对利率影响基本不大。四是地产价格,预测70 城房价指数增速下一个台阶,利率会跟随式下行。 综合判断,2021-2025年10年期国债利率(无风险利率)5年中枢将下移,前期判断会下移至2.85%,目前下修至2.8%。节奏上,GDP平减指数可能将影响利率的变化,2021-2023年随库存周期下降,从4-5%下降到-1-0%附近,2024-2025年随库存周期小幅回升走势,回升至1-2%,最终名义GDP在2023年触及低点4%,之后小幅回升到6-7%之间。跟随基本面走势,利率在2021-2023年趋于持续回落,但2024-2025年下行动能减小,更多会趋于走平或小幅上升。 (三)未来1-2年在利率高于中枢水平时进行配置 随着利率走低,债券投资面临两个挑战,一是投资收益愈来愈低,二是投资者容易买在利率低位,不仅导致持有的收益降低,还会导致承受阶段性亏损的风险上升。如何解决好这两个问题? 根据上文测算,使用利率的5年均值来作为中枢水平,回顾近十年,2011-2015年10年期国债利率中枢为3.8%,2016-2020年下行至3.25%,预计2021-2025年会继续下行至2.8%。一般来说,当实际增速高于潜在增速时,10年期国债利率上行后会高过中枢水平,而当实际增速低于潜在增速时,则会低于中枢水平。这一点在2021-2023年就表现得非常明显,受疫情影响,我国实际经济增长持续低于潜在增速,这导致利率低于中枢水平。 对于2024-2025年,我们对利率走势有三个判断:一是当下国内经济增长仍在从下方向潜在增速靠拢,因此利率的水平大概率会在中枢水平下方波动。二是只要经济增速能够维持,或小幅低于潜在增速,通胀水平难以持续地回落,利率水平也只会小幅低于中枢水平,并不会下行偏离过多。换句话说,利率下行是有底的。当然,如果我们考虑未来某个时间段发生黑天鹅事件,那么短时间内,利率确实会出现明显回落,但这属于小概率事件。除此之外,在经济趋稳的情形下