固收点评：镇洋转债，氯碱工业领军企业

固收点评20231229 证券研究报告·固定收益·固收点评 镇洋转债：氯碱工业领军企业2023年12月29日 事件 镇洋转债（113681.SH）于2023年12月29日开始网上申购：总发行规模为6.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产30万吨乙烯基新材料项目。 当前债底估值为84.43元，YTM为3.12%。镇洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.11%（2023-12-26）计算,纯债价值为84.43元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月05日至2029年12月28日。初始转股价11.74元/股，正股镇洋发展12月26日的收盘价为10.91元，对应的转换平价为92.93元，平价溢价率为 7.61%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.45%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.74元计算，转债发行6.60亿元对总股本稀释率为11.45%，对流通盘的稀释率为26.52%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计镇洋转债上市首日价格在112.68~125.39元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到镇洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 28%左右，对应的上市价格在112.68~125.39元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为22.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为22.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为36.83%。 公司营业收入主要来源于氯碱类产品、MIBK类产品、其他收入以及其他业务。 公司销售净利率和毛利率略有波动，但均高于行业平均值；销售费用率下降，与行业平均销售费用率变动保持一致；财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.38%、11.20%、11.93%、24.34%和14.81%，销售毛利率分别为21.08%、21.88%、17.28%、32.68% 和23.78%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《浙建转债：地方建筑国企龙头》 2023-12-27 《力绵求牧，来日方长——2024利率债年度策略》 2023-12-26 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022我国烧碱行业产量统计（万吨）10 图9：2018-2022年我国烧碱出口量（万吨）10 图10：2018-2022我国PVC行业产量统计（万吨）11 图11：2018-2022年我国PVC表观消费量（万吨）11 表1：镇洋转债发行认购时间表4 表2：镇洋转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测镇洋转债上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：镇洋转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说 T-2 2023-12-27 明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2023-12-28 1、网上路演；2、原股东优先配售股权登记日；1、发行首日； T 2023-12-29 2、刊登《发行提示性公告》；3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；4、网上申购日（无需缴付申购资金）； T+12024-01-02 T+22024-01-03 T+32024-01-04 T+42024-01-05 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》； 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》； 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 4/12 表2：镇洋转债基本条款 转债名称 镇洋转债 正股名称 镇洋发展 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113681.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603213.SH 6.60亿元 基础化工-化学原料-氯碱 2023年12月29日至2029年12月28日 AA-/AA- 11.74元 2024年07月05日至2029年12月28日 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产30万吨乙烯基新材料项目 197,800.00 66,000.00 合计 197,800.00 66,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.43元 转换平价（以2023/12/26收盘价） 92.93元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.44% 3.12% 平价溢价率（以面值100计算）7.61% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.43元，YTM为3.12%。镇洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.11%（2023-12-26）计算,纯债价值为84.43元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月05日至2029年12月28日。 5/12 东吴证券研究所 初始转股价11.74元/股，正股镇洋发展12月26日的收盘价为10.91元，对应的转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.45%。按初始转股价11.74元计算，转债发行6.60亿元对总股本稀释率为11.45%，对流通盘的稀释率为26.52%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计镇洋转债上市首日价格在112.68~125.39元之间。按镇洋发展2023年12 月26日收盘价测算，当前转换平价为92.93元。 1）参照平价、评级和规模可比标的艾迪转债（平价66.01元，评级AA-，存续规模 10.00亿元）、巨星转债（平价140.94元，评级AA-，存续规模9.15亿元）、嘉元转债（平价37.50元，评级AA-，存续规模9.78亿元），截至2023/12/26，转股溢价率分别为64.64%、2.83%、182.13%。 2）参考近期上市的金现转债（上市首日转换价值92.65元）、凯盛转债（上市首日 转换价值89.34元）、欧晶转债（上市首日转换价值84.19元），三只转债上市首日转股溢价率分别为55.88%、28.72%、38.28%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为6.11%，2023年三季报显示镇洋发展前十大股东持股比例为82.84%，2023年12月26日中证转债成交额为30,977,366,910元，取对数得24.16。因此，可以计算出镇洋转债上市首日转股溢价率为23.51%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到镇洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在112.68~125.39元之间。 6/12 表5：相对价值法预测镇洋转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 10.36 108.59 110.35 113.00 115.65 117.42 -3% 10.58 110.87 112.68 115.38 118.09 119.89 2023/12/26收盘价 10.91 114.30 116.16 118.95 121.74 123.60 3% 11.24 117.73 119.65 122.52 125.39 127.31 5% 11.46 120.02 121.97 124.90 127.83 129.78 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为74.85%。镇洋发展的前十大股东合计持股比例为 82.84%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.85%。 我们预计中签率为0.0019%。镇洋转债发行总额为6.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为