当下同业存单及指数基金的配置机会：小品种的价值有望提升

2023年12月25日 当下同业存单及指数基金的配置机会：小品种的价值有望上升 2023年四季度以来，同业存单利率持续上行，我们认为到12月中旬，同业存单已接近阶段性高点，正是配置的好时机。同业存单利率下行，持有该资产的固收类产品均可受益。近年来，个人投资者也可以通过同业存单指数基金直接参与，基于流动性、安全性和收益的平衡，同业存单基金性价比较高。 ■同业存单利率将从高点回落，已具备配置价值。12月中旬，1年期同业存单 （AAA）利率上行到达阶段性高点，高出政策利率（1年期MLF2.5%）约15bp。一方面，考虑到从经济和货币政策关系上来说，当前不具备流动性收紧的条件，同业存单利率难以持续超过政策利率。另一方面，季节性因素是推动此轮同业存单利率上行的主要因素，未来1个季度逐步消退的概率很大。我们认为1年期同业存单 （AAA）利率会有20-50bp的回落空间。 ■同业存单基金性价比上升，可以在流动性管理中提升收益。同业存单利率下行将为固收类产品带来收益，尤其是低风险类固收产品，例如货币基金、同业存单基金、短债基金。相比之下，同业存单基金持有同业存单比例最高，达到8成以上。通过对比投资收益、波动率和夏普比率，总结出三类相似产品的特点：1.投资收益同业存单指数高于货币基金指数，基本持平于短债指数；2.同业存单指数波动率偏高，不过夏普比率低于短债指数；3.同业存单指数中的信用风险高于货币基金，但低于短债基金。 ■基于1年期AAA同业存单利率有20-40bp下行空间的判断，文中回顾了历史上三段相似行情中，同业存单指数、货币基金指数和短债指数的表现，可以得到两个经验启示：一是同业存单基金指数绝对收益基本上可以达到1%，年化可以在3%左右。二是近年来，随着政策利率下调，货币利率和存款利率在下行，导致货币基金收益率不断下降；而同业存单利率存在明显的波动，只要在利率高位配置，对货币基金的超额收益会上升。 ■对于零售投资者而言，闲钱管理中，货基理应是首选，若想要提高闲钱管理收益，可以选择承受一些波动，选择在合适的时候提高持有同业存单基金的比例。对于机构投资者来说，同业存单基金可以基于流动性管理的需求进行投资。基于近期市场表现和未来预判，在年末持有同业存单基金一个季度，绝对收益基本上可以达到1%（同阶段货基绝对收益预计在0.4%附近）。 柏禹含资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、配置正当时：同业存单利率将从高点回落1 二、年末投资同存指数基金性价比会上升2 （一）对比货币基金指数、同业存单指数和短债指数的历史表现2 （二）遇上同业存单利率下行，同存指数基金的性价比进一步上升4 （三）同业存单基金投资建议6 图目录 图1：同业存单利率和1年期MLF利率的历史走势1 图2：制造业PMI下行至50以下时，货币基调均保持宽松1 图3：同业存单AAA指数、货币基金指数、短债指数走势3 图4：同业存单指数、货币基金指数、短债指数历年收益统计3 图5：同业存单指数、货币基金、短债指数年化波动率对比3 图6：同业存单指数、货币基金、短债指数夏普比率对比3 图8：2018年12月到2019年4月同业存单利率下行4 图9：2018年12月到2019年4月同业存单AAA指数、货币基金、短债指数表现4 图10：2021年3月-6月同业存单利率下行5 图11：2021年3月-6月同业存单AAA指数、货币基金、短债指数表现5 图12：2023年3月-8月同业存单利率下行6 图13：2023年3月-8月同业存单AAA指数、货币基金、短债指数表现6 2023年四季度以来，同业存单利率持续上行，我们认为到12月中下旬，同业存单已接近阶段性高点，正是配置的好时机。同业存单利率下行，持有该资产的固收类产品均可受益。近年来，个人投资者已可以通过同业存单指数基金直接参与到同业存单市场。下文对比了同业存单基金，和有相似特性的货币基金和短债指数的表现，我们认为基于流动性、安全性和收益的平衡，在同业存单利率有下行行情时，同业存单基金性价比较高。 一、配置正当时：同业存单利率将从高点回落 2023年8月起，同业存单利率从低位向上爬升，11月中旬起，1年期同业存单（AAA）利率上行至政策利率1年期MLF上方，12月中旬到达阶段性高点，高出当期1年期MLF（2.5%）约15bp。 图1：同业存单利率和1年期MLF利率的历史走势 图2：制造业PMI下行至50以下时，货币基调均保持宽松 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 基于以下判断，我们认为同业存单利率将从高点回落，已具备配置价值。一是从经济和货币政策关系上来说，当前不具备流动性收紧的条件，同业 存单利率难以持续超过政策利率。通常来说，当经济处在非扩张期间，制造业 PMI低于50时，同业存单利率的上行是难以持续的。即使阶段性上行，1年期AAA同业存单利率也会低于1年期MLF利率，典型的时间段有2019年，2022年Q1-2023年Q2。只有当经济持续好转，制造业PMI运行在50以上时，货币政策才会边际收紧，同业存单利率才会快速上行，并运行在1年期MLF利率的上方。从2023年Q4制造业PMI运行在50下方的情形来看，同业存单利率不具备进一步上行，且持续大幅高过政策利率的条件。 二是季节性因素是推动此轮同业存单利率上行的主要推动力，未来1个季度逐步消退的概率很大。此轮同业存单利率上行先后有三个因素接连推动：一是9月初开始，海外流动性快速收紧，人民币汇率贬值压力上升，国内货币政策受到约束；二是10月起，政府债券发行增多，集中消耗了一部分银行间流动性；三是年末银行对资产负债表进行调整，优化监管考核指标，长期限同业存单发行需求上升，一定程度也助推了同业存单利率上行。 总结来看，三个因素是阶段性或季节性的，不具备很强的连续性，未来淡化的概率非常大。具体来看，一是随着美联储12月议息会议确认停止加息，并考虑2024年降息，海外流动性环境已渡过最紧的时间段，未来将逐步走向宽松；二是政府债券集中发行可能在2024年初阶段性淡化；三是跨过年末之后，监管指标的影响也会褪去。 那么同业存单利率下行会到什么位置？根据货币政策稳健的基调，中性情况下，可参考2019年当时的行情，1年期AAA同业存单第一低点会先到1年期MLF利率-10bp的位置，第二低点会到1年期MLF-30bp的位置。展望后续行情，在不计入降息的条件下，1年期AAA同业存单利率可以下行至2.4-2.2%（当前1年期MLF2.5%），即下行空间有20-40bp。若再增加1次 10bp的降息假设，则下行空间可以有30-50bp。 二、年末投资同存指数基金性价比会上升 （一）对比货币基金指数、同业存单指数和短债指数的历史表现 同业存单利率下行将为固收类产品带来收益，尤其是低波类固收产品，例如货币基金、同业存单基金、短债基金。相比之下，同业存单基金持有同业存单的比例最高，达到8成以上。 下文将对比三类基金的历史表现，通过投资收益、波动率和夏普比率的比较，总结出同业存单基金相比于货币基金和短债基金的特点。（下文采用中证同业存单AAA指数1、货币基金指数2、短债指数3来代表三类产品） 1.投资收益方面，同业存单高于货币基金，基本持平于短债。从2015年累计算到2023年末，同业存单AAA指数的表现高于货币基金和短债指数。即使仅看每年的表现，同业存单指数收益也会稳定地高于货币基金指数，基本持平于短债指数。 1中证同业存单AAA指数选取银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下的同业存单作为指数样本 2中证货币基金指数样本由当前市场上的所有开放式货币基金组成 3中证短债指数是综合反映一年期以下债券及票据整体价格变动趋势的指数，其样本包括一年期以下的国债、金融债、企业债、央 票，以及短期融资券 图3：同业存单AAA指数、货币基金指数、短债指数走势 图4：同业存单指数、货币基金指数、短债指数历年收益统计 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2.同业存单波动率偏高，不过夏普比率低于短债。从波动率来看，同业存单指数波动率要高于货币基金，与短债指数差不多，不过会在某些年份高于或低于短债指数。从夏普比率上来看，同业存单指数要低于货币基金，大部分年份同业存单指数与短债指数相差不大，少部分年份要高于短债指数。 综合来看，相比于货币基金，同业存单虽然投资收益偏高，但本身波动率也会上升。相比于短债，同业存单在投资收益、波动率和夏普比率上相当。 图5：同业存单指数、货币基金、短债指数年化波动率对比 图6：同业存单指数、货币基金、短债指数夏普比率对比 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3.同业存单的信用风险高于货币基金，但低于短债。相比于货币基金，本质上同业存单基金承担着更多的信用风险，这些信用风险来自于发行人，即银行业存款类金融机构法人。不过考虑到绝大部分同业存单基金是跟踪中证同业存单AAA指数的被动指数型基金，投资标的都是评级不低于AAA的金融机构，因此信用风险的绝对水平是很低的。短债指数中蕴含的信用风险更高一些，因为其投资的信用债背后是企业，违约风险要高于存款类金融机构（银行）。 需要提示一点，短债指数并不能完全代表短债基金的表现，这是因为主动管理型的短债基金之间的差异比较大，一般来说，承担较高的信用风险会获得较高的投资收益，在收益上会远高于同业存单和短债指数。 （二）遇上同业存单利率下行，同存指数基金的性价比进一步上升 基于1年期AAA同业存单利率有20-40bp下行空间的判断，下文回顾了历史上三段相似行情里，同业存单指数、货币基金指数和短债指数的表现，得到两个经验启示：一是同业存单基金指数绝对收益基本上可以达到1%，年化在3%左右。二是近年来，随着政策利率下调，货币利率和存款利率在下行，导致货币基金收益率下降；而同业存单利率存在明显的波动，只要在利率高位配置，相对货币基金的超额收益会上升。以下是具体行情回顾，可供参考： 时间段1：2018年12月到2019年4月：1年期同业存单到期收益率 （AAA）从3.43%下行至3.2%，累计下行23bp，从1年期MLF利率（3.3%）上方回落至下方。期间，同业存单AAA指数绝对收益累计上涨1.4%，年化收益率3.36%；同期，货币基金指数累计上涨1.16%，年化收益率2.78%；短债指数累计上涨1.26%，年化收益率3.01%。对比来看，同业存单AAA指数收益均高于货币基金和短债指数。对比持有2019年全年的收益（同业存单AAA指数3.22%，货币基金指数2.62%，短债指数3.17%），在该阶段的高点买入可以实现最大的收益，三类指数期间的年化收益均更高于持有全年的收益。 图7：2018年12月到2019年4月同业存单利率下行 图8：2018年12月到2019年4月同业存单 AAA指数、货币基金、短债指数表现 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 时间段2：2021年3月-6月：1年期同业存单到期收益率（AAA）从3.1%下行至2.85%，累计下行25bp，从高于1年期MLF的水平回落至下方。期间，同业存单AAA指数绝对收益累计上涨1.03%，年化收益率3.05%；同期，货币基金指数累计上涨0.75%，年化收益率2.24%；短债指数累计上涨1.02%，年化收益3.02%。对比来看，同业存单AAA指数收益高于货币基金，持平于短债指数。对比持有2021年全年的收益（同业存单AAA指数2.91%，货币 基金指数1.84%，短债指数2.84%），在该阶段的高点买入可以实现最大的收益，三类指数期间的年化收益均更高于持有全年的收益。 值得关注的是，时间段1和2中，同业