中国的“商社巨头”，稳成长、强分红、高ROE，商社巨头再起航

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作，2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到50%和60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。 公司在过去展现出强大的持续成长性、高ROE、较稳定的盈利能力。 2015年至2022年，公司收入从599亿成长至5381亿元，归母净利润从2.9亿成长值26.4亿元，展现出强大的持续成长性。得益于公司经营效率较高、周转率高，2020~2022年公司ROE保持在9.1%~15.4%。 2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会：受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/-46%。大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近10年来曾出现2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。 行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋：据厦门象屿年报统计，2022年，我国大宗商品供应链成交额达55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2022年，我国CR4市占率由1.21%快速提升至约4.18%。但相比国际巨头1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国CR4收入体量为5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们维持公司2023~25年盈利预测为归母净利润16.0/ 26.3/ 30.4亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应12月28日收盘价为9/ 6/ 5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等 1.厦门象屿：大宗供应链龙头企业 1.1.业务简介：聚焦金属矿产、能源化工、农产品，提供大宗品一站式服务 厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。 与传统大宗贸易相比，厦门象屿通过一站式供应链服务的方式，赚取综合服务费收入。传统贸易商的“单点服务”模式需对接贸易方、物流方、资金方等多个实体，方能完成交易，整体效率低下。公司依托于供应链综合服务平台提供一站式服务，通过价差、供应链服务、供应链金融等方面赚取收益，盈利能力稳健。 图1：厦门象屿大宗服务链模式对比 公司大宗供应链服务的主营品类包括金属矿产、能源化工、农产品等。其共性在于货量大、标准性强、上下游格局分散，货值高、利润率薄。金属矿产是公司重要的收入和利润来源，2022年贡献了67%的收入和60.9%的毛利。农产品是毛利率空间较高的品类，2022年毛利率达2.72%，高于金属矿产/能源化工的1.57%/1.77%。 表1：厦门象屿主营产品收入及毛利构成（2022年）主营品类细分品类 图2：2022年厦门象屿主营品类毛利润构成 图3：2022年厦门象屿主要产品市占率 1.2.制造业客户占比较高，盈利结构以服务+金融为主 公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。 公司不断扩充下游用户，高质量中大型客户增幅较大。截至2022年，公司共有超过1.4万客户，近三年复合增长率为13%。其中年业务规模超过三亿元的中大型客户（简称为中大型客户）408家，较2020年同期增加173家，增幅达到74%。 图4：厦门象屿用户数量变化 客户结构：公司制造业客户数量和服务量占比均过半。大宗供应链公司的客户主要包括贸易商客户和制造业客户。截至2023年上半年，厦门象屿制造业企业客户数量及服务量占比分别保持50%和60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。 图5：公司主要客户由贸易商客户向制造业客户转变 制造业客户比贸易商客户稳定性更高、利润空间更大。制造业客户优势在于：①稳定性高，拥有持续经营能力，且承受价格波动和短期亏损的能力强，粘性高、违约率低于贸易商客户。②需求多远，除基础的采销之外，也提供更多的物流、咨询等需求，为公司提供更高的利润空间。未来产业长期趋势是中小贸易商逐渐出清，制造业采购逐渐规范化、规模化，对象屿等头部综合服务商的需求量不断提升。厦门象屿不断提升制造业客户占比，实现业绩及经营质量提升。 表2：制造业企业客户与贸易商客户对比 公司服务+金融收益占比70%。厦门象屿的收益来自：①服务（约占70%），指采销过程中的咨询、物流、供应链金融等服务；②交易价差（约占30%），主要产生自规模效应、区域和时间价差等。由于大宗品价格波动较大，价差收益相对不稳定。公司一方面逐渐提升金融及服务收益占比，另一方面积极通过套保手段，降低存货的风险敞口，以提升利润稳定性。 表3：厦门象屿盈利结构：2022年服务收益占比70% 2.财务分析：公司具备长期成长性，ROE较高，短期有所承压 2.1.周转速度较快，实现高ROE 大宗供应链是个低利润率的生意。厦门象屿通过较高的经营效率实现高周转、高ROE，拥有较强的盈利能力和成长性。2022年厦门象屿归母净利率仅为0.5%，行业平均值在0.7%左右，均较低（厦门象屿销售净利率为0.7%，和行业均值差不多，但部分物流子公司产生少数股东权益）。而凭借较高的总资产周转率，以及上下游账期形成的权益乘数，行业CR4的ROE在11.5~15.4%之间。厦门象屿总资产周转率和权益乘数较高，因此ROE在行业中亦处于领先位置。 图6：大宗供应链企业杜邦拆分 图7：厦门象屿历史ROE ROE数字可代表公司规模的长期内生成长中枢。由于大宗供应链业务涉及向上下游垫资，因此业务规模受资金制约，ROE数字反映公司资本金增速，也可代表公司长期的内生增速中枢。从历史上看，公司ROE逐年提升，这是公司不断推进组织能力改善、推进数智化改进的效果。2020~2022年公司ROE范围在9%~15.4%，公司未来中长期有望保持10%以上的增速。 2.2.2023H1受上游制造业影响利润有所承压 公司在过去展现出强大的持续成长性，2023年因下游需求因素业绩短期承压。2015年至2022年，公司收入从599亿成长至5381亿元，归母净利润从2.9亿成长至26.4亿元，展现出强大的持续成长性。受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/-46%。 图8：厦门象屿收入、归母净利润及增速 图9：厦门象屿毛利率及净利率 图10：厦门象屿费用率 账期控制良好，经营性现金流持续为正。大宗供应链企业通常要向下游提供一定的账期，有时会出现经营活动净现金流低于利润甚至为负数的情况（尤其是规模增速较快的阶段）。厦门象屿对应收、存货的把控效果较为良好，近年来经营活动净现金流持续为正，2023Q1-Q3经营活动净现金流（16.0亿元）高于同期的销售净利润（14.6亿元）。 图11：厦门象屿经营活动现金流持续为正 图12：厦门象屿营业周期（天） 2.3.货量仍然增长，公司市占率持续提高 受制于下游制造业需求景气度一般，公司业绩短期有所承压。2023Q1-3，公司实现收入3686亿元，同比-5.9%；归母净利润11.8亿元，同比-46%；扣除政府补助、其他营业外收支等项目后，扣非净利润为2亿元，同比-92%。 尽管公司2023H1收入、归母净利润均出现下滑，公司各品类经营货量均保持增长，总经营货量（以重量计）同比增长13.7%。考虑近年来大宗品经营市场整体规模基本保持稳定，公司货量的增长意味着市占率提高。未来公司通过新品类横向扩张，以及加深现有客户的合作，仍有望实现市占率不断提升。 图13：2023H1公司供应链板块分产业链经营货量及收入毛利情况（收入及毛利单位：亿元） 2023H1农产品毛利亏损，是公司2023年利润下滑较大的主要原因之一。公司在东北地区有较大规模的粮食收购网点和收储仓库。依托于这些资产及象屿农产的铁军团队，公司农产品板块曾是所有大类中毛利率最高的品类。2023H1由于玉米等农产品跌价幅度较大，农产品经营出现负毛利，影响短期利润。 图14：2023H1公司农产品毛利率短期承压 图15：2023H1玉米价格下跌影响公司农产品业务毛利 3.行业逻辑：产业互联网不断推进，头部集中度有望提升 3.1.我国大宗供应链行业规模稳定，产业互联网信息化变革乃大势所趋 我国大宗供应链行业规模超50万亿元，行业规模较为稳定。大宗供应链涉及的金属矿产（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、农产品等类目，是各个工业产业链的上游。作为世界工厂与人口大国，我国大宗供应链市场规模大，据厦门象屿年报统计，2022年，我国大宗商品供应链成交额达55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。 图16：大宗供应链市场规模及增速 未来产业互联网信息化，是B2B供应链的主要发展方向。在TO C领域，电商、新零售、新消费等概念已充分普及，大幅提升经营效率。而在TO B领域，至今仍以效率低下的传统形式在经营，产业链效率仍有很大的提升空间。所谓产业B2B新零售，就是凭借现代化的技术和理念，改善传统B2B供应链的运营效率，未来大有可为。 图17：我国To C领域信息化程度较高，经营效率高 图18：部分TO B领域仍以传统方式经营，亟待提效 厦门象屿等供应链龙头企业在产业数字化领域不断投入，提升效率降低经营风险。 公司整合多方面能力，联动并平台化，逐步演化形成“象屿数智供应链综合服务平台”，实现多元商品组合供应与高效物流服务结合，发挥象屿特色“物贸联动”优势。 3.2.对标海外龙头，我国大宗供应链市占率仍有提升空间 目前国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在2%以内。根据厦门象屿年报数据计算，2022年我国大宗供应链CR4市占率仅为4.18%。 近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2022年，我国CR4市占率由1.21%快速提升至约4.18%。未来下游制造商或愈发重视供应商的一体化服务能力，厦门象屿等能够提供贸易、物流、供应链金融等一站式服务的综合服务商，市场份额有望持续提升。 图19：大宗供应链市场CR4及厦门象屿市占率 与国际巨头相比，我国大宗供应链企业规模仍有提升空间。全球金属及能源化工巨头包括嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol）等；农产品巨头为四大粮商ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（LouisDreyfus）。其中，嘉能可、托克、维多、三菱商事等国际巨头2022年营收规模超1万亿人民币，而四大粮商收入规模均在2000亿元以上。我国头部企业建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿2022年的收入体量大约在5,000~10,000亿元左右。我国作为人口大国、世界工厂，我国的头部大宗供应来链企业与全球巨头相比，业务体量仍有数倍成长空间。 图20：2022国内外头部大宗供应链收入规模对比（亿元，人民币） 未来国内龙头大宗供应商市场份额有望进一步提升。国际市场中，上下游客户对物流服务及配套金融业务的需求度较强，因此头部供应链企业具备竞争优势。随着国内