人口：真正的挑战

证券研究报告|策略年度报告 2023年12月28日 策略年度报告 人口：真正的挑战 2024年度策略系列 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 研究助理 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们在《等龙来——2024年度策略》中，对2024年进行系统展望，本篇主要通过复盘日式衰退与老龄化间的正反馈循环，探寻为何其他经济体老龄化进程并未“日本化”，分析我国老龄化进程及影响。 相关研究 复盘日本的老龄化与失去的三十年。1）上世纪90年代左右，日本老龄化程度加深，人口问题愈发突出，适逢经济转型期，最终日本陷入衰退的三十年，90年代 GDP同比均值报1.59%，2000-2009年间降至0.48%。2）80年代，美日贸易摩擦加剧，《广场协议》签署后，1985/9-1995/9的10年间日元升值翻倍，同时日本对外贸易迅速萎缩。外需受压制下，日本亟需新的增长引擎，日本政府采取宽松的货币政策以刺激内需，适逢金融自由化改革、产业链向外转移，大量资金流入股市和房地产，最终助推资产价格泡沫化，6个主要城市土地价格指数6年间价格翻3倍以上。为化解地产风险，日本政府采取紧缩的货币政策和土地政策，触发信用体系瓦解，资产价格泡沫破灭，6个主要城市土地价格指数至2001年基本跌回1985 年水平左右。3）人口问题催化日本经济转型中的风险加速释放，最终陷入资产负债表衰退，各经济主体进入储蓄偿债、长期去杠杆的“失去的三十年”。日本长期处于“三低社会”，即低利率、低通胀、低增长，并陷入流动性陷阱。 其他发达国家老龄化进程并未“日本化”。1）以城镇化率、人均GDP增长--教育程度提升、社保体系完善--女性专注事业，生育意愿及用于生育的时间精力下降、国民平均寿命提升--老龄人口占比提升、社会进入老龄化这条传统路径来看，世界 范围内，日本老龄化进程明显“被加速”。日本在80年代开始老龄化加速，同期人均GDP、城镇化率却并未随之持续加速。生育率快速下行、日本房地产泡沫加速 对外移民之下，80-90年代日本出现超速老龄化问题。2）人口问题对经济的影响更类似于催化剂。与资本投入、技术进步等生产要素相比，人口问题对经济的影响更为间接，往往与经济结构中隐藏的风险点互相作用，正反馈循环下经济陷入长期 困境。老龄化制约供给端与需求端，导致经济潜在增长水平下降，社会总需求收缩。而我们选取的截面数据显示，老龄化程度与供给端经济变量及通胀明显负相关，时间序列分析同样显示老龄化对供给端经济变量负面影响更为明显。 我国人口老龄化走向何方？1）我国已进入中度老龄化社会，当前我国老龄化程度类似日本90年代初期，OECD预测，2031年左右我国将迎来“人达峰”。生育率 下台阶与预期寿命持续延长是老龄化两大直接原因。我国老龄化进程大体符合传统的、欧美及日本适用的老龄化路径，但此外我国老龄化还受生育政策、生育理念影响。在生育政策放开、生育理念逐步改变的情况下，我国老龄化进程仍然有可能回归自然老龄化路径，实现老龄化减速。2）相比之下，我国房价并未出现短期大 幅下滑的情况，不宜定论为日式资产负债表衰退。但老龄化可能加速经济结构中风险释放，而当前我国地方政府化债压力仍大，居民企业信贷仍然低迷，经济主体加杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储蓄。 风险提示：海外经验样本有限，历史经验不代表未来，医疗技术突破的不确定性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.复盘日本的老龄化与失去的三十年5 1.1.日本的超速老龄化始于90年代5 1.2.经济泡沫破灭与老龄化互相催化，形成正反馈循环7 1.3.人口问题催化风险释放，最终日本陷入长期低增长9 2.其他发达国家老龄化进程并未“日本化”14 2.1.相较其他欧美发达国家，日本老龄化明显超速14 2.2.老龄化影响：人口问题易与经济中的风险点互相催化16 3.我国人口老龄化走向何方？21 3.1.我国老龄化大体符合欧美发达国家路径，但还受生育政策理念影响21 3.2.不宜定论“日式衰退”，但我国经济转型确有挑战23 4.风险提示25 图表目录 图1：日本15-64岁人口占比1991年起开始单边下行5 图2：日本老年抚养比高增伴随少儿抚养比震荡走低5 图3：2005年起，日本人口开始负增长6 图4：日本GDP自1994年起基本陷入长期停滞6 图5：GDP分项同比增速（%）7 图6：1985/9-1995/9的10年间美元贬值58%，日元对应升值翻倍7 图7：日本出口2022年几乎跌至高点时出口份额的一半8 图8：出口同比由1985年9月的-0.7%跌至1986年8月的-21%8 图9：1986/9-1991/3，日本OECD实际房价指数涨幅达35.4%9 图10：6个主要城市土地价格指数1985-1991年间翻三倍以上9 图11：80-90年代日本城镇化进程缓慢9 图12：80年代后半，大量资金涌入股市，形成价格泡沫9 图13：私人部门债务占GDP比在2002年基本回到1985年水平10 图14：非金融企业部门自1993年左右开始连续10年去杠杆10 图15：90年代后半段至21世纪初，金融风险持续释放10 图16：非金融企业部门信贷占GDP比重同样形成倒U型曲线10 图17：自1991年左右开始，日本人均收入结束高速增长进程11 图18：日本个人可支配收入指数在1991年经历增速换挡11 图19：日本净国民储蓄占国民总收入比重自1996年震荡走低11 图20：日本OECD消费者信心指数中枢在21世纪明显下移11 图21：1995-2020年间CPI同比均值为0.16%12 图22：就业下行，其中青年受到的冲击更大12 图23：无担保隔夜拆借利率自1995年7月起维持在1%以下12 图24：日本政策利率自1995年9月起维持在1%以下13 图25：1997年日本老龄化率超过德法美三国14 图26：日本在80-90年代老龄化加速14 图27：80-90年代日本老龄化加速期城镇化率并未随之加速14 图28：80-90年代日本人均GDP则先升后降14 图29：80年代起，日本生育率下行斜率走阔15 图30：日本预期寿命自1967年起长期高于其余三国15 图31：1979-1987年日本净移民为负15 图32：老龄化程度与经济增速的负相关性较为明显16 图33：老龄化与通胀呈现负相关，或许目前偏向消费国的发达国家老龄化程度较深17 图34：老龄化与失业率间关系相对更不明显17 图35：老龄化程度与平均工作时长的负相关性较为明显18 图36：老龄化程度与资本形成(grosscapitalformation)同比的负相关性较为明显18 图37：进入中度老龄化后，除德美其余三国GDP同比的中枢普遍下行19 图38：除恰逢信息资讯产业发展的韩国外，各国劳动参与率在40年间普遍下台阶19 图39：除日本外，随着老龄化加深各国实际房价指数逐步抬升20 图40：进入中度老龄化后各国消费者信心指数变动不及经济增速变化明显20 图41：我国65岁及以上人口占比于2021年突破14%21 图42：2022年我国人口自然增长率首次跌破零值21 图43：当前我国老年抚养比接近20%22 图44：当前我国人口结构已类似纺锤形（2023年数据）22 图45：17年以来，生育率再次下台阶22 图46：OECD预测，2031年左右我国将迎来“人达峰”22 图47：我国老龄化进程中，人均GDP持续上行23 图48：2022年我国城镇化率65.22%，大致为日本1962年水平23 图49：我国房价并未出现短期大幅下滑的情况23 图50：房地产投资仍处于水下23 图51：地方债务化解压力仍大24 图52：地方政府财政支出压力较大24 图53：居民储蓄意愿处于高位24 图54：收入感受指数、收入信心同步回落24 图55：2020年以来社消增速普遍被压制在下降趋势线以下25 图56：企业中长贷TTM持续下行，居民中长贷TTM仍处水下25 图57：居民、非金融企业部门加杠杆明显放缓25 图58：制造业、房地产、基础设施、批发零售贷款需求指数回落25 序言：我们在《等龙来——2024年度策略》中，对2024年进行系统展望，本篇主要通过复盘日式衰退与老龄化间的正反馈循环，探寻为何其他经济体老龄化进程并未“日本化”，分析我国老龄化进程及影响。 1.复盘日本的老龄化与失去的三十年 1.1.日本的超速老龄化始于90年代 上世纪90年代左右，日本老龄化程度加深，人口问题愈发突出。1990年日本65岁以上人口占比为12.4%，2000年升至17.8%，到2022年这一比例已升至29.9%，而15-64岁人口占比在1970-1990年于67%-70%间震荡，1991年起 开始单边下行，2022年已跌至58.5%。日本人口自然增长率于1973年开始从12.8%震荡下行，1990年跌至3.3%，随后于2005年跌破0值，人口开始负增长。抚养比方面，1960年至今，日本老年抚养比高增伴随少儿抚养比震荡走低，1995年两者均达22%，2022年老年抚养比已达51%，年轻人口规模的萎缩推高养老负担，并导致经济潜在增长水平持续下降。 图1：日本15-64岁人口占比1991年起开始单边下行图2：日本老年抚养比高增伴随少儿抚养比震荡走低 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：2005年起，日本人口开始负增长 资料来源：Wind，德邦研究所 适逢经济转型期，老龄化激发日本经济结构中的潜在问题，加速风险释放，最终日本陷入衰退的三十年，经济增速换挡。90年代GDP总量开始陷入长期停滞，1960-1990年间日本经济高速发展，GDP总量从16万亿增长至443万亿， 年复合增长率达11.7%，自1994年日本GDP突破500万亿日元后，1994-2022年近30年间GDP总量在490-560万亿日元间横盘震荡，缺乏增长引擎。经济增速同样在90年代快速下台阶，GDP增速自1991Q1后普遍再未超过4%，70、80年代日本GDP增速均值报5.26%、4.45%，90年代均值则报1.59%，2000- 2009年间均值再降至0.48%，日本进入经济低增长时代。 图4：日本GDP自1994年起基本陷入长期停滞 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：GDP分项同比增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.经济泡沫破灭与老龄化互相催化，形成正反馈循环 《广场协议》后，日元大规模升值，对外贸易萎缩。80年代，美日贸易摩擦加剧，美国担忧贸易逆差带来的财政经济问题，1985年，美、日、德、法、英五 国签署《广场协议》，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值、以解决美国巨额贸易赤字问题的协议，当时日本是美国的最大债权国，而日元也因此首当其冲大规模升值，对日本贸易出口带来巨大冲击。美元兑日元自1985年9月的1美元兑237日元快速跌至1990年11月的1美元兑 129日元，1995年6月跌至低点1美元兑85日元，1985/9-1995/9的10年间美 元贬值58%，日元对应升值翻倍。同时日本对外贸易迅速萎缩，出口同比由1985 年9月的-0.7%跌至1986年8月的-21%，日本出口金额占世界比重1982年达到高点6.51%，随后震荡下行，2022年已萎缩至3.3%，几乎跌至高点时出口份额的一半。 图6：1985/9-1995/9的10年间美元贬值58%，日元对应升值翻倍 资料来源：iFind，德邦研究所 图7：日本出口2022年几乎跌至高点时出口份额的一半图8：出口同比由1985年9月的-0.7%跌至1986年8月的-21% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 宽松的货币政策、金融自由化改革适逢日本产业链向外转移，大量资金流入股市和房地产，最终助推资产价格泡沫化。外需受压制下，日本亟需新的增长