全年中枢1%，呈现先降后升趋势

专题内容摘要: 核心观点：2024年CPI仍受食品端主导，或将回升至1% 2023年CPI整体处于低位状态，尤其下半年以来多月同比出现负增长，回顾CPI分项构成可知，食品CPI的持续低位是主要拖累。明年CPI走势仍主要受食品端尤其猪肉价格的影响，同时考虑内外需求变化影响，预计明年CPI整体呈现先降后升趋势，年初仍在低位震荡，上半年中枢预计为0.5%；而下半年后回升幅度加快，全年CPI回升至1%。 预计猪肉价格推动2024年CPI上行 本轮猪周期自2022年4月开始，目前已经过19个月，处于触底回升阶段。 同时今年截至10月能繁母猪存栏量共4210万头，仍相对偏高。随着后续母猪去化不断进行、预计明年三季度猪肉供给或将出现较大收窄，叠加9、10月为猪肉传统消费旺季，2024年三季度预计将迎来猪价拐点，全年猪肉价格将拉动CPI回升0.4个百分点。 海外补库周期或带来输入型通胀压力 目前美国正处于工业库存周期底部，本轮库存周期已经历40个月，在2024年或将开启补库存周期，带动大宗商品价格上涨。此外，美国PMI明年下行周期也即将结束。能源方面受OPEC+延续减产影响供给或将减产，需求受美国可能开启的补库周期带动制造业复苏提振，EIA预计明年原油均价83美元/桶，较12月油价上升6.4%左右，海外输入型通胀压力仍存。 国内需求缓慢修复下核心CPI平稳回升 居民消费方面，随着2024年经济恢复常态化，预计居民就业和收入预期都将底部修复，同时随着明年“加强经济宣传和舆论引导”逐步落实，居民消费信心有望进一步提振。国内工业企业同样处于库存周期底部，补库周期或将开启。但财富效应以及地产周期磨底对居民消费仍有拖累。核心CPI或将保持平稳回升态势，全年中枢预计为0.75%。 通胀低位为债市重回“牛陡”提供政策空间 推动2024年通胀回升将成为货币政策的主要目标之一。当前CPI水平仍处低位，为明年央行宽松货币政策提供较大空间。预计明年上半年资金面有望保持均衡偏松，随着存款利率调降，我们预计1月份或将对称降息10BP，此外一季度也有常规降准可能；同时央行或将进一步加大PSL等“宽信用”工具落地力度，届时债市将重回“牛陡”。下半年则需重点关注政策发力稳增长下经济恢复与通胀情况，不确定性仍存。 债市策略：债市或将维持“牛陡”，关注短期配置机会 短期资金面扰动因素有所消退，随着大行下调存款利率、通胀水平仍处低位等影响下明年宽货币政策有望继续加码，债市整体维持“牛陡”，可关注短期配置机会；中长期来看，降息、降准正式落地前，收益率曲线仍有下行空间，债市或将维持当前偏强格局。 风险提示：货币政策变化不及预期，基本面情况不及预期，海外经济局势不及预期。 2023年12月12日，中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。其中的“价格水平预期目标”相关表述为今年新增，反映了2024年货币政策目标将更加注重通胀预期调控。近期的低通胀水平已引起中央较大关注，说明未来货币政策或将适当发力，从而引导通胀水平向温和通货膨胀靠拢。 1.2024年CPI仍受食品端主导，或将回升至1% 2023年11月CPI同比为-0.5%，低于市场预期。2023年CPI整体处于低位状态，尤其下半年以来多月同比出现负增长，回顾CPI分项构成可知，食品CPI的持续低位是2023年下半年物价的主要拖累，11月畜肉类CPI拉动整体CPI下降0.72个百分点，远超其余各分项影响。一方面国内需求恢复缓慢，食品价格回落；另一方面猪周期当前处于下行阶段，猪价持续探底导致了食品CPI的连续负增长。此外，原油等国际大宗商品价格大幅下跌同样影响了国内CPI变动。因此我们认为明年CPI走势仍主要受食品端尤其猪肉价格的影响，同时考虑内外需求恢复提振，预计明年CPI呈现先降后升趋势，年初低位震荡，上半年中枢或在0.5%；三、四季度回升幅度将有所上涨，全年同比回升至1%水平。 图表1：食品项CPI走势（%） 图表2：非食品项CPI走势（%） 图表3：CPI各分项同比拉动（%） 1.1猪肉价格推动2024年CPI上行 猪肉价格方面，2006年以来，我国共经历了4轮猪肉价格的周期波动，平均每个周期时长约48个月。本轮猪周期自2022年4月开始，目前已经过19个月，在经历了2022年下半年压栏、二次育肥下猪价上涨后，猪肉供给持续高企，存栏母猪去化一直延续至今，今年截至10月能繁母猪存栏量共4210万头，虽然较上年末4390万头去化4.1%，但仍高于农业部2021年提出的4100万头正常保有量，按照存栏母猪数对猪肉供给的领先作用一般为10月左右，叠加养殖技术不断精进，因此我们认为2024年上半年猪肉供应仍将保持充足，猪肉价格难以回升。随着后续母猪去化不断进行、预计明年三季度猪肉供给或将出现较大收窄，叠加9、10月为猪肉传统消费旺季，2024年三季度预计或将迎来猪价拐点，在市场积极条件下猪肉价格或将突破30元/斤，加上2022年低基数影响，CPI可能随猪价上涨而持续回升，全年猪价有望抬升CPI0.4个百分点。 图表4：猪肉价格周期（元/千克） 图表5：存栏能繁母猪去化下猪价或将回升（万头，元/千克） 1.2海外补库周期或带来输入型通胀压力 目前美国正处于库存周期底部，其10月库存总额同比增长0.64%，已连续5月处于2%以下的低位。从周期来看，近两轮库存周期历时分别为38、45个月，本轮库存周期自2020年7月开始，截至2023年10月已经历40个月，美国在2024年或将开启补库存周期。此外，考虑美国PMI指数自2021年3月达到周期高位后便震荡下行，下行周期已超过两年，2023年PMI指数均低于50，但9月PMI指数为49，虽然10月再次下落，11月保持在46.70，但也预示美国PMI下行周期或将结束。能源方面，考虑到OPEC+国家将延续减产，原油供给可能继续收缩；而需求端受美国可能开启的补库周期提振，美国能源信息署（EIA）预计明年原油价格将回升至83美元/桶，相较当前78美元/桶上升6.4%，尽管考虑到美国明年经济增速影响，较先前预测有所下调，但明年大宗商品价格预计仍将对国内CPI造成输入型通胀压力。 图表6：美国可能进入补库周期（%） 图表7：2024年美国PMI有望回升（%） 1.3国内需求缓慢修复下核心CPI平稳回升 居民消费方面，随着2024年经济恢复常态化，预计居民就业和收入预期都将底部修复：1）居民收入预期仍有较大修复空间。自2022年5月，居民消费者信心与收入预期持续低位震荡，随着明年“以进促稳”下经济恢复政策化，后续居民消费信心和收入预期均有较大回升空间。2）就业情况预计逐步改善。城镇调查失业率自23年8月以来逐步回落，目前已经处于较低位，随着明年经济回升，预期就业将逐步改善，对消费产生正面拉动。3）居民消费倾向预计有明显改善。通过人均消费支出与可支配收入之比反映居民消费倾向，23Q3已有明显修复，同比仅次于2019年同期水平，反映消费倾向的改善。随着明年“加强经济宣传和舆论引导”逐步落实，居民消费信心有望进一步提振。国内工业库存方面，自从国内工业企业2022年4月进入新一轮去库周期以来，截至目前库存已处于低位较长时间，23年8月库存同比出现反弹，同时企业利润跌幅持续收敛，或预示新一轮工业企业补库周期将开启。 但财富效应以及地产周期磨底对居民消费仍有拖累。受到23年房市持续低迷、股市等风险资产投资收益率表现一般影响，居民资产负债表持续受损，整体制约财富效应，明年服务需求难有大幅上涨；核心商品价格增速斜率也有限。我们认为2024年地产市场出清尚未结束，地产投资增速或将持续负值，因此楼市难有明显回暖的表现，居民资产负债表受损问题短期内难以解决。因此，核心CPI受到消费复苏提振或将保持平稳回升态势，但整体涨幅有限，预计全年核心CPI为0.75%，较2023年上行0.05-0.1个百分点。 图表8：居民收入预期指数与消费者信心（%） 图表9：失业率已出现回落（%） 图表10：居民消费倾向边际改善（%） 图表11：工业企业存货走低，利润跌幅收窄（%） 2.通胀低位为债市重回“牛陡”提供政策空间 2.1通胀低位回升，不制约货币政策 2023年12月的中央经济工作会议中提到要将“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，因此推动2024年的通胀回升将成为明年货币政策的主要目标之一，预计明年仍将保持CPI同比增速3%的通胀预期目标。根据年末物价走势仍处低位判断，明年CPI在猪价缓慢回升、内外需求恢复下整体将处于温和回升趋势，但整体幅度有限，一、二季度同比预计在0.5%-0.8%震荡；而下半年随着猪周期上行拐点出现、国内外补库周期共振、消费需求稳步回升以及美联储可能开启的降息周期影响，CPI或将加快上涨，带动全年同比增速回升至1%左右，仍低于3%的通胀预期目标，处在相对偏低状态，因此明年通胀走势并不会制约未来货币政策，而是为政策加码提供较大空间，助力明年经济“稳中求进、以进促稳、先立后破”发展。 2.2宽货币政策有望加码，债市或重回“牛陡” 明年上半年资金面有望保持均衡偏松，降准降息均有望落地以达到通胀上调的预期目标，随着12月存款利率调降，我们预计1月份或将对称降息10BP，此外一季度也有常规降准可能，预计降准将在降息之后推行。但仍需关注财政支出力度、信贷投放景气度、人民币汇率压力等多重因素可能导致资金面担忧的反复。考虑到2023年11月CPI增速仍然为负，通胀距离预期目标仍然较远，明年央行在推进降准降息的同时或将进一步加大PSL等“宽信用”工具落地力度，并且关注资金空转现象，提高监管以解决人大常委会会议中提到的“资金空转”、“信贷空转”等问题，届时债市或将重回“牛陡”。至于2024年下半年，需重点关注政策发力稳增长下经济恢复情况，CPI能否按照货币政策预期目标有所回升，尚存一定不确定性。债市策略上，短期资金面扰动因素有所消退，随着大行下调存款利率、通胀水平仍处低位等影响下明年宽货币政策有望继续加码，债市整体维持“牛陡”，可关注短期配置机会；中长期来看，降息、降准正式落地前，收益率曲线仍有下行空间，债市或将维持当前偏强格局。 3.风险提示 货币政策变化不及预期，基本面情况不及预期，海外经济局势不及预期。