专题内容摘要: 核心观点:2024年CPI仍受食品端主导,或将回升至1% 2023年CPI整体处于低位状态,尤其下半年以来多月同比出现负增长,回顾CPI分项构成可知,食品CPI的持续低位是主要拖累。明年CPI走势仍主要受食品端尤其猪肉价格的影响,同时考虑内外需求变化影响,预计明年CPI整体呈现先降后升趋势,年初仍在低位震荡,上半年中枢预计为0.5%;而下半年后回升幅度加快,全年CPI回升至1%。 预计猪肉价格推动2024年CPI上行 本轮猪周期自2022年4月开始,目前已经过19个月,处于触底回升阶段。 同时今年截至10月能繁母猪存栏量共4210万头,仍相对偏高。随着后续母猪去化不断进行、预计明年三季度猪肉供给或将出现较大收窄,叠加9、10月为猪肉传统消费旺季,2024年三季度预计将迎来猪价拐点,全年猪肉价格将拉动CPI回升0.4个百分点。 海外补库周期或带来输入型通胀压力 目前美国正处于工业库存周期底部,本轮库存周期已经历40个月,在2024年或将开启补库存周期,带动大宗商品价格上涨。此外,美国PMI明年下行周期也即将结束。能源方面受OPEC+延续减产影响供给或将减产,需求受美国可能开启的补库周期带动制造业复苏提振,EIA预计明年原油均价83美元/桶,较12月油价上升6.4%左右,海外输入型通胀压力仍存。 国内需求缓慢修复下核心CPI平稳回升 居民消费方面,随着2024年经济恢复常态化,预计居民就业和收入预期都将底部修复,同时随着明年“加强经济宣传和舆论引导”逐步落实,居民消费信心有望进一步提振。国内工业企业同样处于库存周期底部,补库周期或将开启。但财富效应以及地产周期磨底对居民消费仍有拖累。核心CPI或将保持平稳回升态势,全年中枢预计为0.75%。 通胀低位为债市重回“牛陡”提供政策空间 推动2024年通胀回升将成为货币政策的主要目标之一。当前CPI水平仍处低位,为明年央行宽松货币政策提供较大空间。预计明年上半年资金面有望保持均衡偏松,随着存款利率调降,我们预计1月份或将对称降息10BP,此外一季度也有常规降准可能;同时央行或将进一步加大PSL等“宽信用”工具落地力度,届时债市将重回“牛陡”。下半年则需重点关注政策发力稳增长下经济恢复与通胀情况,不确定性仍存。 债市策略:债市或将维持“牛陡”,关注短期配置机会 短期资金面扰动因素有所消退,随着大行下调存款利率、通胀水平仍处低位等影响下明年宽货币政策有望继续加码,债市整体维持“牛陡”,可关注短期配置机会;中长期来看,降息、降准正式落地前,收益率曲线仍有下行空间,债市或将维持当前偏强格局。 风险提示:货币政策变化不及预期,基本面情况不及预期,海外经济局势不及预期。 2023年12月12日,中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。其中的“价格水平预期目标”相关表述为今年新增,反映了2024年货币政策目标将更加注重通胀预期调控。近期的低通胀水平已引起中央较大关注,说明未来货币政策或将适当发力,从而引导通胀水平向温和通货膨胀靠拢。 1.2024年CPI仍受食品端主导,或将回升至1% 2023年11月CPI同比为-0.5%,低于市场预期。2023年CPI整体处于低位状态,尤其下半年以来多月同比出现负增长,回顾CPI分项构成可知,食品CPI的持续低位是2023年下半年物价的主要拖累,11月畜肉类CPI拉动整体CPI下降0.72个百分点,远超其余各分项影响。一方面国内需求恢复缓慢,食品价格回落;另一方面猪周期当前处于下行阶段,猪价持续探底导致了食品CPI的连续负增长。此外,原油等国际大宗商品价格大幅下跌同样影响了国内CPI变动。因此我们认为明年CPI走势仍主要受食品端尤其猪肉价格的影响,同时考虑内外需求恢复提振,预计明年CPI呈现先降后升趋势,年初低位震荡,上半年中枢或在0.5%;三、四季度回升幅度将有所上涨,全年同比回升至1%水平。 图表1:食品项CPI走势(%) 图表2:非食品项CPI走势(%) 图表3:CPI各分项同比拉动(%) 1.1猪肉价格推动2024年CPI上行 猪肉价格方面,2006年以来,我国共经历了4轮猪肉价格的周期波动,平均每个周期时长约48个月。本轮猪周期自2022年4月开始,目前已经过19个月,在经历了2022年下半年压栏、二次育肥下猪价上涨后,猪肉供给持续高企,存栏母猪去化一直延续至今,今年截至10月能繁母猪存栏量共4210万头,虽然较上年末4390万头去化4.1%,但仍高于农业部2021年提出的4100万头正常保有量,按照存栏母猪数对猪肉供给的领先作用一般为10月左右,叠加养殖技术不断精进,因此我们认为2024年上半年猪肉供应仍将保持充足,猪肉价格难以回升。随着后续母猪去化不断进行、预计明年三季度猪肉供给或将出现较大收窄,叠加9、10月为猪肉传统消费旺季,2024年三季度预计或将迎来猪价拐点,在市场积极条件下猪肉价格或将突破30元/斤,加上2022年低基数影响,CPI可能随猪价上涨而持续回升,全年猪价有望抬升CPI0.4个百分点。 图表4:猪肉价格周期(元/千克) 图表5:存栏能繁母猪去化下猪价或将回升(万头,元/千克) 1.2海外补库周期或带来输入型通胀压力 目前美国正处于库存周期底部,其10月库存总额同比增长0.64%,已连续5月处于2%以下的低位。从周期来看,近两轮库存周期历时分别为38、45个月,本轮库存周期自2020年7月开始,截至2023年10月已经历40个月,美国在2024年或将开启补库存周期。此外,考虑美国PMI指数自2021年3月达到周期高位后便震荡下行,下行周期已超过两年,2023年PMI指数均低于50,但9月PMI指数为49,虽然10月再次下落,11月保持在46.70,但也预示美国PMI下行周期或将结束。能源方面,考虑到OPEC+国家将延续减产,原油供给可能继续收缩;而需求端受美国可能开启的补库周期提振,美国能源信息署(EIA)预计明年原油价格将回升至83美元/桶,相较当前78美元/桶上升6.4%,尽管考虑到美国明年经济增速影响,较先前预测有所下调,但明年大宗商品价格预计仍将对国内CPI造成输入型通胀压力。 图表6:美国可能进入补库周期(%) 图表7:2024年美国PMI有望回升(%) 1.3国内需求缓慢修复下核心CPI平稳回升 居民消费方面,随着2024年经济恢复常态化,预计居民就业和收入预期都将底部修复:1)居民收入预期仍有较大修复空间。自2022年5月,居民消费者信心与收入预期持续低位震荡,随着明年“以进促稳”下经济恢复政策化,后续居民消费信心和收入预期均有较大回升空间。2)就业情况预计逐步改善。城镇调查失业率自23年8月以来逐步回落,目前已经处于较低位,随着明年经济回升,预期就业将逐步改善,对消费产生正面拉动。3)居民消费倾向预计有明显改善。通过人均消费支出与可支配收入之比反映居民消费倾向,23Q3已有明显修复,同比仅次于2019年同期水平,反映消费倾向的改善。随着明年“加强经济宣传和舆论引导”逐步落实,居民消费信心有望进一步提振。国内工业库存方面,自从国内工业企业2022年4月进入新一轮去库周期以来,截至目前库存已处于低位较长时间,23年8月库存同比出现反弹,同时企业利润跌幅持续收敛,或预示新一轮工业企业补库周期将开启。 但财富效应以及地产周期磨底对居民消费仍有拖累。受到23年房市持续低迷、股市等风险资产投资收益率表现一般影响,居民资产负债表持续受损,整体制约财富效应,明年服务需求难有大幅上涨;核心商品价格增速斜率也有限。我们认为2024年地产市场出清尚未结束,地产投资增速或将持续负值,因此楼市难有明显回暖的表现,居民资产负债表受损问题短期内难以解决。因此,核心CPI受到消费复苏提振或将保持平稳回升态势,但整体涨幅有限,预计全年核心CPI为0.75%,较2023年上行0.05-0.1个百分点。 图表8:居民收入预期指数与消费者信心(%) 图表9:失业率已出现回落(%) 图表10:居民消费倾向边际改善(%) 图表11:工业企业存货走低,利润跌幅收窄(%) 2.通胀低位为债市重回“牛陡”提供政策空间 2.1通胀低位回升,不制约货币政策 2023年12月的中央经济工作会议中提到要将“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”,因此推动2024年的通胀回升将成为明年货币政策的主要目标之一,预计明年仍将保持CPI同比增速3%的通胀预期目标。根据年末物价走势仍处低位判断,明年CPI在猪价缓慢回升、内外需求恢复下整体将处于温和回升趋势,但整体幅度有限,一、二季度同比预计在0.5%-0.8%震荡;而下半年随着猪周期上行拐点出现、国内外补库周期共振、消费需求稳步回升以及美联储可能开启的降息周期影响,CPI或将加快上涨,带动全年同比增速回升至1%左右,仍低于3%的通胀预期目标,处在相对偏低状态,因此明年通胀走势并不会制约未来货币政策,而是为政策加码提供较大空间,助力明年经济“稳中求进、以进促稳、先立后破”发展。 2.2宽货币政策有望加码,债市或重回“牛陡” 明年上半年资金面有望保持均衡偏松,降准降息均有望落地以达到通胀上调的预期目标,随着12月存款利率调降,我们预计1月份或将对称降息10BP,此外一季度也有常规降准可能,预计降准将在降息之后推行。但仍需关注财政支出力度、信贷投放景气度、人民币汇率压力等多重因素可能导致资金面担忧的反复。考虑到2023年11月CPI增速仍然为负,通胀距离预期目标仍然较远,明年央行在推进降准降息的同时或将进一步加大PSL等“宽信用”工具落地力度,并且关注资金空转现象,提高监管以解决人大常委会会议中提到的“资金空转”、“信贷空转”等问题,届时债市或将重回“牛陡”。至于2024年下半年,需重点关注政策发力稳增长下经济恢复情况,CPI能否按照货币政策预期目标有所回升,尚存一定不确定性。债市策略上,短期资金面扰动因素有所消退,随着大行下调存款利率、通胀水平仍处低位等影响下明年宽货币政策有望继续加码,债市整体维持“牛陡”,可关注短期配置机会;中长期来看,降息、降准正式落地前,收益率曲线仍有下行空间,债市或将维持当前偏强格局。 3.风险提示 货币政策变化不及预期,基本面情况不及预期,海外经济局势不及预期。