1H16业绩说明会纪要，提高盈利预测及目标价

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2016年8月16日 現價：HK$2.71 潜在上升空間: +34.3% 目標價: HK$3.64↑ 新能源行業 華能新能源 (958.HK) 1H16業績說明會紀要，提高盈利預測及目標價 公司估值表 2014 2015 2016E 2017E 2018E 營業收入 (RMB m) 6,151 7,357 9,645 11,078 12,879 變化(%) 4.1 19.6 31.1 14.9 16.3 淨利潤 (RMB m) 1,121 1,860 3,094 3,706 4,363 變化(%) 22.8 65.9 66.4 19.8 17.7 每股基本盈利 (RMB ) 0.115 0.191 0.318 0.381 0.448 變動 (%) 14.0 65.9 66.4 19.8 17.7 高于市場一致預期（%） 20.0 23.2 26.3 市盈率 (x) 20 12 7.3 6.1 5.2 每股資産淨值 (RMB) 1.66 1.83 2.09 2.41 2.78 市淨率 (x) 1.4 1.3 1.1 1.0 0.8 每股股息（RMB） 0.02 0.03 0.05 0.06 0.08 息率（%） 0.9 1.3 2.3 2.8 3.3 資料來源：公司資料、交銀國際 應收帳款增長過快的原因：上半年公司應收帳款增加約20.8億元，增長率72%，主要是公司部分新建項目的售電收入尚未取得國家有關批准，暫時無法獲得相應補貼。公司預計下半年應該能取得相關批准，從而獲得政府補貼。（注：近期國家能源管理局官員表示，截至年中，國家拖欠的新能源發電補貼已達550億元，政府决策部門壓力很大）。 市場化交易電量情况：上半年公司市場化交易電力達到7億多千瓦時，占總電量的約7.5%。主要發生在蒙西、蒙東和東北吉林等地。蒙東呼倫貝爾地區上網電價折讓幅度較小，約爲3-4分，東北地區折讓0.12元，蒙西主要供給高耗能企業，折讓幅度較大，約0.22元，而新疆地區折讓約0.2元。降價幅度大地區的市場交易電量占比較小。 平均上網電價下降的原因：上半年公司平均上網電價0.582元/千瓦時，同比下降約1.9分及4.7%。電價下降的構成：市場化交易電量導致0.7分的降幅，雲南省風電上網電價下調造成1.4分降幅，山東省風電額外補貼取消造成0.6分下降，其餘0.2分爲光伏發電占比下降造成。 雲南省風電上網電價下調的影響：公司在雲南省裝機量較大，由于雲南省風電利用小時數明顯高于其他四類風區，因此盈利最好。但今年雲南有關部門制定了新的風電上網電價政策，導致公司上半年在該地區的電價下降6.4分（原電價約0.6元），而下半年將執行更低的電價。公司估算2016全年上網電價可能會比上年下降0.119分。近期雲南省的15家風電企業聯名上書，要求恢復國家標準電價。公司認爲地方政府在新能源政策方面的執行偏差將在未來逐步解决。 發電設備利用小時情况：上半年公司風電利用小時數達到1094小時，遠高于行業平均水平，弃風率僅有12%，這體現了公司的資産質量以及管理能力都比較優秀。例如，新疆今年的弃風率很高，但公司受影響却很小，公司去年新建的250MW項目是酒泉-鄭州特高壓項目的配套新能源項目，因此有較好的外送通道，而原來的200MW項目則通過爭取更高的優先上網權和大用戶直供交易來提高利用效率。公司有很强的信心完成全年平均1900利用小時的沽出中性买入股票长线 买入 風機利用小時數將超過1900小時 財務成本大幅下降，未來仍有下降空間 上網電價下降以及應收賬款增加的趨勢對公司經營構成負面影響 提高盈利預測及目標價，重申買入評級 股份資料 52周高位 (HK$) 3.19 52周低位 (HK$) 1.39 市值 (百万港币) 26,363 发行股数 (百万) 9727.996 日成交量 (百万港币) 29.43 1个月内变化 (%) 8.40 年初至今变化 (%) 16.81 50天平均价 (HK$) 2.55 200天平均价 (HK$) 2.26 14天强弱指数 52.33 資料來源: Bloomberg 個股1年走勢圖 資料來源﹕Bloomberg 孫勝權 Louis.Sun@bocomgroup.com Tel: (86) 21 6065 3606 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16HSI 958.HK 落后同步领先落后同步领先 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 新能源行业 │ 华能新能源 (958.HK) 2016年8月16日 2 目標。而通常下半年公司風電利用小時數僅會比上半年下降50小時左右，因此實際利用情况應該會高于1900。今年公司新增項目普遍在非限電地區，同時政府促進新能源發展的政策將在下半年改善新能源的消納情况。 未來投資計劃：上半年公司完成風電和光伏幷網項目0.49GW，全年預計完成1.4GW的投資計劃。這些投資將主要集中于非限電地區。公司認爲近兩年的投資節奏將適當放慢，然後在“十三五”後幾年將加速投資。公司是華能集團發展新能源發電項目的核心平臺，目前公司的新能源發電裝機僅占集團總裝機的約7%，未來仍有很大的發展空間。未來發展的手段包括自建，也包括收購。目前新能源發電行業參與者衆多，而未來不斷降低的上網電價有望加速行業洗牌，更有利于技術、管理先進、經營穩健的大型企業。 融資規劃：公司今年投資總額約100億元，其中60%可通過內部經營現金流解决，而另外40%依靠外部的債券或股權融資。目前公司的負債率情况接近行業平均水平，隨著社會融資成本的不斷下降，公司在融資手段的可選擇性上非常豐富。上半年公司平均債務融資成本比上年下降約1.3個百分點，下半年仍有一定的下降空間。 提高盈利預測及目標價：上半年公司風機利用小時數以及財務費用控制情况都好于預期，雖然平均上網電價下降以及應收賬款增加的趨勢都構成一些負面影響，但我們仍認爲公司近三年的盈利將超出我們之前的預期，更明顯高于市場普遍預期。我們對公司財務模型的主要修改包括：提高風機利用小時預期、降低平均上網電價以及調低財務成本，修改後的16/17/18年的EPS由原來的0.302/0.365/0.441元調整爲0.318/0.381/0.448元，我們將公司目標價由3.43港元提高至3.64港元，相當于我們預測16/17年EPS的9.8/8.2倍市盈率，我們重申公司的“買入”評級。 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 新能源行业 │ 华能新能源 (958.HK) 2016年8月16日 3 圖表1: 華能新能源關鍵業務數據及預測 2013年 2014年 2015年 2016E 2017E 2018E 风力 当年新增核准（兆瓦） 1986.1 2037.5 1782 年底装机量（兆瓦） 6220.9 7526.4 9720.4 10970.4 12270.4 13970.4 其中：当年新装 763.5 1305.5 2194 1250 1300 1700 利用小时 2029 1875 1882 2020 2020 2040 电价（含税，元） 0.594 0.598 0.597 0.560 0.559 0.557 光伏 年底装机量（兆瓦） 330 485 625 865 1065 1365 其中：当年新装 330 155 140 240 200 300 利用小时 1500 1420 1591 1590 1600 1600 电价（含税，元） 0.955 0.90 0.86 0.85 0.80 0.76 折旧和摊销（百万元） 1931.5 2270.3 2735.3 3415.3 3856.7 4267.2 資料來源：公司數據、交銀國際 圖表2: 風電主要公司季度風力發電量增長情况 季度 ——大唐新能源—— ———龍源電力——— ——華能新能源—— 同比 環比 同比 環比 同比 環比 1Q14 -12.0% -18% 8.8% -3.1% -6.9% -6.1% 2Q14 -6.0% 3% 1.1% -2.4% 2.8% 12.0% 3Q14 -13.4% -29% -10.2% -25.4% -16.9% -39.1% 4Q14 6.5% 77% 18.2% 67.6% 35.3% 111.0% 1Q15 8.6% -16% 17.5% -3.7% 23.6% -14.2% 2Q15 21.4% 15% 26.8% 5.4% 33.4% 20.8% 3Q15 -1.5% -42% 9.5% -35.6% 9.5% -45.4% 4Q15 -9.2% 63% -4.9% 45.6% 3.4% 82.6% 1Q16 8.8% 0% 6.2% 7.5% 29.0% 7.2% 2Q16 4.6% 10.5% 10.8% 10.0% 33.0% 24.6% 資料來源：交銀國際，公司數據 圖表3: 公司季度風力發電量情况 資料來源：交銀國際，公司數據 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q16季度发电量（亿千瓦时）同比增长 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 新能源行业 │ 华能新能源 (958.HK) 2016年8月16日 4 公司背景 華能新能源于2011年6月在香港聯交所主板成功上市，截止2015年底，公司總股本達97.28億股，其中華能集團直接及間接持股56.9%，而華能集團爲中國最大能源企業之一，是中央級國有企業。公司致力于新能源項目的投資、建設與經營，以風電開發與運營爲核心，太陽能等其他可再生能源協同發展，目前爲國內第二大規模的風電運營商。 華能新能源 (958.HK):財務報表 损益表(RMBm) 年结于12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 6,151 7,357 9,645 11,078 12,879 营业成本 (2,564) (3,106) (3,987) (4,513) (5,378) 息税折旧前利润 5,582 6,810 8,875 10,191 11,497 EBITDAmargin(%) 90.7 92.6 92.0 92.0 89.3 折旧及摊销 2,270 2,735 3,415 3,857 4,267 EBIT 3,344 4,114 5,460 6,334 7,230 EBITmargin(%) 54.4 55.9 56.6 57.2 56.1 净利息支出 2,112 2,073 2,062 2,261 2,427 税前利润 1,232 2,041 3,398 4,073 4,803 所得税开支 86 141 238 289 347 净利润 1,147 1,899 3,160 3,784 4,456 少数股东权益 26 40 66 79 93 归属于股东净利润 1,121 1,860 3,094 3,706 4,363 净利润率（%） 18.6 25.8 32.8 34.2 34.6 资产负债表(RMBm) 年结于12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 74