2024年度宏观展望：中国债务问题的风险与对策

2023年12月27日 中国债务问题的风险与对策 ——2024年度宏观展望 证券研究报告|宏观研究|宏观深度 主要要点 今年随着中国经济进入弱复苏，物价低位运行，地产和地方债务的压力凸显，中国的债务问题受到国内外投资者空前的关注。从宏观杠杆率的角度，中国债务负担没有高到离谱，但是债务的叠加方式有很强的关联性。金融机构230万亿贷款余额中，房地产相关占一半左右；如果将融资平台债务纳入到地方政府债务中，地方政府的有息负债规模在80-90万亿。中国2023年名义GDP估计在127万亿元，房地产和地方政府的债务总额相当于GDP的150%左右。地方政府的财政收入中土地出让金收入平均占一半左右，房地产业的调整外溢到地方债是必然的。金融体系是房地产和地方债务的最 大提供者，稳妥化解债务问题关系到金融市场稳定。 稳妥的去杠杆的路径需要货币、财政政策协调平衡。在避免对资产负债表产生难以承受的冲击的同时，降低杠杆率。按照财政政策“适度加力”的要求，我们预计明年的赤字率会维持在3.8%左右，央行政策利率会进一步降低，就长远而言，需要处理存量债务、调整增量债务的积累方式。 短期政策着力点应放在尽快稳定房地产市场。明年除了需求端刺激会进一步加大以外，开发商融资和保交楼的资金条件预计会改善，城中村改造和保障房的筹建明年可能也会取得实质性的进展。今年住宅销售面积估计在 9.7亿平米左右，按我们的测算基本已经调整到了合理的区间，预计销售、新开工在未来几个月会逐渐企稳，房地产对GDP增长的拖累会降低。 房地产、地方债务、中小金融机构这三者风险表面相互交织，但最终都由财政兜底。短期应对存量地方债务的重点是应对再融资问题、拉长周期和 压降成本；长期需要解决“增量”问题。地方债务的形成根源在于地方财力与事权不匹配，化解债务问题要解决地方的财权、事权的配置问题，加快地方税体系建设，有效控制地方举债。中国有丰富的渐进式改革的经验，中央应鼓励地方先行先试。 积极的货币政策对于化解长期债务压力不可或缺。有助于形成再通胀，从长期降低债务负担。就国内目前经济形势而言，货币政策还有较大的发力空间。 促进经济高质量发展是上策。制造业向高端化、智能化的转型，将持续带来大量的投资需求，推动经济增长。此外，居民消费也有较大提升空间。中国居民消费支出占GDP比重为37%，显著低于中高等收入国家水平，同时，储蓄率仍然较高，政府可以通过发放消费券、增加社会福利支出等方式撬动家庭储蓄资金。 12月召开的中央经济工作会议明确要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构这三个领域的风险。中国经济不论是从疫后的周期性恢复，还是潜在增速的角度，都有提高的空间，化解重点领域风险已经得到了中央的高度重视，相关政策措施已经在推出，货币政策和财政政策的空间和工具都是非常充足的，我们不应低估国家对经济平稳运行的托底的能力和决心。 风险提示：政策推进不及预期、国内基本面下行超预期、美联储利率维持高位、地缘政治冲突超预期 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观月报-三季度延续修复，地产有待企稳》 2023-10-24 《宏观月报-国内边际修复，美联储或暂停加息》 2023-10-17 正文目录 中国经济应警惕债务风险3 化解债务问题的路径思考5 （一）短期政策着力点应放在尽快稳定房地产市场5 （二）化解地方债务问题需要长短期制度相配合6 （三）货币政策需要更加积极7 （四）促进经济高质量发展是上策8 总结9 风险提示9 图表目录 图1城投债借新还旧比例不断攀升4 图2根据我们测算，住宅销售或已经调整到位6 图3人民币汇率跟美元指数走势关联性强（元、%、点（右轴））7 图4高技术产业投资保持较快增长（%）8 图5居民消费支出占GDP比重（%）8 图6储蓄仍然较高8 中国经济应警惕债务风险 年初疫情约束的消退带来了经济活动的大幅度反弹，但随后很快便进入一个偏温和的复苏过程。今年前三季度GDP同比增长5.2%，在四季度财政发力的背景下以及去年低基数的原因，货币基金组织把2023年中国经济增长率从原来的5.0%的增长率上调到5.4%，但是同时把明年的中国经济增长率下调至了4.6%。尽管如此，中国仍然是全球少数几个增长较快的国家，我们认为中国相对于潜在增长率而言仍然有继续恢复的空间，复苏的动力主要在于消费的进一步复苏、地产逐渐企稳以及稳增长政策的支持，同时，近几年向高端制造业和现代服务业转型的步伐不断加快，中国经济长期向好的基本面没有改变，目前正处于N型复苏第三个阶段的起点。 表1IMF世界经济展望1（%） 2023 2024 世界经济增长 3.0 2.9 发达经济体 1.5 1.4 美国 2.1 1.5 欧元区 0.7 1.2 新兴市场 4.0 4.0 中国* 5.4 4.6 印度 6.3 6.3 俄罗斯 2.2 1.1 巴西 3.1 1.5 墨西哥 3.2 2.1 数据来源：IMF,万和证券研究所 *11月7日对中国经济增速预测作了调整 但是需要注意的是，中国CPI指数连续9个月低于1%，近两个月进入小幅下跌区间，核心CPI近两年基本在1%以下运行，PPI连续13个月负增长，三季度GDP平减指数为-1.4%，并且已经连续两个季度收缩，同时在房地产企业信用危机、住房销售持续疲软、社会融资需求低迷、地方债务问题逐渐显现、房市股市出现较大幅度的下跌等叠加组合下，中国经济应警惕债务风险。 1.达利奥在《债务危机》中描述了典型通缩性债务周期的发展过程 在经济周期的早期阶段，债务增长强劲，但是由于债务增长被用来投入可以使收入快速增长的经济活动，债务负担小，各部门都有足够的空间来增加负债。尤其是对新兴国家而言，由于有大量的固定资产投资和基础设施建设的需求，债务可以加快工业化发展，推动出口，进而带动人均收入和产出水平，实现国民经济的快速增长。 但随后大部分国家都会到达泡沫阶段。快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬，在收入、资产价格、借款人净值相互将强的作用下，债务增速继续保持快速增长，与收入的比例也已经快速上升。这个过程不可能永远持续下去。由于债务总额不断增加，利息占比逐渐提升，偿债压力开始显现，最终当偿债总额大于可以获得的资金和信贷时，债务上行的过程就会逆转，进入去杠杆的阶段。 助推泡沫形成的因素在泡沫破裂时同样会相互强化，如果任由这一阶段自由发展，国民经济将会进入漫长的衰退阶段。随着经济增速回落拉低收入、资产价格下跌拉低抵押品价值，借款人信誉下降，银行开始惜贷，借款人降低债务的需求提高，从而损害支出，降低投资率，导致需求进一步恶化，风险资产被抛售，造成螺旋式的债务收缩过程。杠杆化水平越高，决策者观望时间越长，泡沫破裂带来的负面影响越大，比较有名债务危机的是1929年发生的美国经济大萧条和 日本1990年代陷入的“失去的几十年”，期间都是伴随着强烈的去杠杆和通缩的问题。 1https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/10/10/world-economic-outlook-october-2023#Projections 2.从宏观杠杆率的角度，目前中国债务负担没有高到离谱，但是债务的叠加方式有很强的关联性 中国的总杠杆率在全球属于较高水平，但由于横向比较存在显著的国家异质性和时间异质性，单纯比较总宏观杠杆率的意义有限。结构方面，由于统计口径的差异，国内外不同机构统计的数据不一样，但大致上的结论是：中国总杠杆率中，企业杠杆率占比最高，处于全球前列；居民杠杆率处于中游水平，低于发达国家，高于新兴市场；政府杠杆率最低，且低于新兴市场平均和发达经济体平均（表2）。 进一步地，结合过去中国过去几十年的投资驱动的发展模式，可以发现中国的债务压力集中在房地产业和地方债务。金融机构230万亿贷款余额中，房地产对公贷款、个人住房贷款合计占到贷款总量的一半左右；中国政府杠杆率，不论是中央还是地方，显性杠杆率都比较低，但是地方政府投资基建的资金来源主要是通过融资平台，如果将融资平台债务纳入到地方政府债务中，即地方政府债40万亿、城投债12万亿（截至2023年12月，wind），地方融资平台相关的贷款 或非标投资30-40万亿（截至2022年末，李珊珊,《如何看待中国政府广义负债率》），地方政府 的显性和隐性有息负债规模在80-90万亿。中国2023年名义GDP估计在127万亿元，房地产和地方政府的债务总额相当于GDP的150%左右。 表22023年6月末不同口径下的中国宏观杠杆率（%） BIS口径 总杠杆率 居民杠杆率 企业杠杆率 政府杠杆率 中国 307.40 62.00 166.00 79.40 新兴市场 222.10 47.40 108.60 66.10 发达经济体 269.10 72.70 88.80 107.60 社科院口径-中国 283.30 63.50 167.80 52.00中央：21.50地方：30.50 数据来源：Wind，万和证券研究所 地方政府的财政收入中土地出让金收入平均占一半左右，2020年占比高达84%，房地产业的调整外溢到地方债是必然的。随着2021年下半年房地产企业融资环境骤然收紧，同时伴随疫情的冲击，销售端受阻，流动性困境引发了行业广泛的信用违约，反过来进一步打击了居民购房意愿。今年1-11月，居民中长期贷款2.4万亿元，同比下降6%，住宅销售面积8.6亿平方米，同比下滑16%，住宅新开工面积6.4亿平方米，同比下滑22%，房地产行业仍然在收缩中，导致地方政府卖地收入显著下行，今年1-11月地方土地出让金收入4.2万亿元，较2020年下降了50%。 今年城投非标违约事件明显增多，同时，城投债务借新还旧比例不断攀升，新发城投债中90%用于借新还旧，投入实体的比例在减少。专项债发行虽然不断提高，已经成为地方政府债券的第一大品种，但是专项债收益率虚增、资金闲置的问题较为突出2，拉动经济增长效率不高。地方政府维系债务增速和经济增速之间的平衡难度在加大。 图1城投债借新还旧比例不断攀升 2《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》 http://www.npc.gov.cn/c2/c30834/202306/t20230628_430337.html 到期偿还量/总发行量 120% 100% 80% 60% 40% 20% 13-03 13-09 14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 0% 资料来源：wind，万和证券研究所 金融体系，尤其是银行体系，是房地产和地方债务的最大提供者，稳妥化解债务问题关系到金融市场稳定。银行表内会直接发放融资平台相关的贷款或非标投资，银行表外理财产品又是城 投债的主要投资者。截至2023年6月末，全国存续理财产品规模为25.34万亿元，其中投向信用债的约11万亿元，据统计，在信用债中又有一半左右投向了地方城投债，也就是说，12万亿地方城投债中约5万多亿元为银行表外理财持有。如果城投债违约，投资者的城投信仰坍塌，可能导致理财产品赎回潮和城投债市场抛售挤兑，挤兑会进一步使得市场价格崩盘、理财产品净值大幅缩水，形成恶性循环，叠加房地产市场下行、息差下行的影响，银行盈利能力受到影响，最终甚至可能影响到银行的偿付能力，其中中小银行资本金不足、资产质量差、抗风险能力有限，是最薄弱的环节，中小银行风险经由同业和市场预期等渠道扩散，容易引发金融风险。这是城投债刚性兑付难以根本上打破，以及本轮政府化债措施迅速出台的重要原因之一。 房地产、地方