抓住低位，适当乐观

债券策略报告 证券研究报告 2023年12月28日 年度转债策略 抓住低位，适当乐观 转债今年前三季度尚且坚挺，与股市相比超额收益明显，而三季度末以来、随着股债的双双调整，转债调整不亚于权益、全年收跌。而今年以来转债到期赎回明显增加，超预期下修与提前赎回增多，部分银行转债也进行特殊转股操作，对未来转债估值定价也产生一定影响。展望明年： 估值：延续波动，振幅可能加大。回顾来看，2021年理财资金入市&债券利率下行带动转债估值系统性抬升，22-23年一方面债牛继续演绎，另一方面“固收+”规模扩张带动资金主动or 被动加入转债市场，使得转债高估值得以保持，目前从各种估值数据来看，转债估值都处于22年以来的低点；从转债价格结构来看，当前价格在110元以下的转债数量占比已经将近30%、基本接近22年4月份的高点，短期估值向上修复的概率更高。 24年仍有1）经济弱复苏、利率处于低位；2）转债供给受限；两大因素支撑估值中枢，预计全年估值仍呈现窄幅波动状态，经历22年一季度&年底股市与债市的压力测试后，转债估值突破22年上下限的概率较低；不过各行业分化可能长期存在，尤其是银行转债在今年部分银行个券特殊转股的影响下、估值难有弹性，其余行业估值存在修复机会。 供需：供给或将受限，需求有弹性。供给方面，今年年内虽然发行数量不少、但由于大盘转债的缺失，叠加到期与提前赎回规模的增加，净供给不到500亿；而年底再融资新规发行限制破发 破净公司再融资，导致预案数量也明显降低、四季度发行显著减少，预计明年发行规模不超过1500亿、大盘转债可能继续缺失，此外明年到期规模将近300亿、叠加部分大盘转债转债较高 的赎回概率，转债净供给规模预计不到500亿，如若提前赎回规模超预期增加、净供给可能为负。需求方面，今年经济复苏弱势的背景下利率继续下行，资产荒仍在债市上演，机构继续增持转债，个人投资者与私募基金则高位减持转债。在“资产荒”的大背景下，巨量的债市资金挤出对规模mini的转债市场影响仍然非常显著，22-23年的经验告诉我们，虽然权益市场整体表现弱势、间接导致“固收+”类产品收益表现不佳，但是在低利率的大背景下，资产荒仍然演绎，“固收+”挤出资金对转债的配置需求仍然旺盛。如若24年权益市场大幅上行，则转债“+收益”的属性更加凸显，届时债券类资金整体对转债需求可能更加旺盛。 策略：抓住低位机会。就股市来看，24年地产在经济复苏过程中扮演的角色更多是稳定而非拉动、有望企稳，居民负债率较高的背景下消费复苏预计较弱，不过美联储停止加息转入降息、 全球进入宽松大周期的背景下海外经济有望迎来复苏，带动出 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 口，整体来看24年国内经济弱复苏的底色不变，因此策略上明年仍然维持哑铃策略，重视科技产业新趋势，关注央国企重组、高分红等红利增强，围绕国内弱复苏与产能过剩、关注出海与消费平替，关注困境反转行业。节奏上面，当前正股与转债估值位置都较低，抓住低位机会布局，1）重视两年内到期的弹性与高YTM品种；2）适当加强底仓品种的配置；3）参与下修机会的博弈。 风险提示：股市调整，利率上行，再融资政策变化 内容目录 1.复盘：微盘加持，转债仍录得超额收益5 1.1.转债：“M形态”收跌5 1.2.估值：进入“窄幅、低波”的新常态7 1.3.条款：赎回与下修均超预期9 2.微观新变化11 2.1.银行转债“纯债化”11 2.2.到期赎回成为新常态12 2.3.退市&违约或将成为现实13 3.转债展望：供需或紧平衡，估值延续波动14 3.1.供需：供给或将受限，需求有弹性14 3.2.估值：延续波动，振幅可能加大22 4.权益策略：弱复苏底色下，哑铃策略或仍有效24 5.转债策略：抓住低位机会28 6.风险提示30 图表目录 图1.转债指数与对应股指年内表现5 图2.转债超额收益再现6 图3.不同平价转债收益6 图4.不同评级转债收益7 图5.偏股转债估值年内走势7 图6.平衡型转债估值年内走势8 图7.偏债型转债估值年内走势8 图8.不同行业转债年内估值走势9 图9.转债历史下修数量10 图10.过去两年下修转债的剩余年限10 图11.转债A年内两次下修转股价前后转债价格走势10 图12.历年公告赎回转债数量11 图13.过去两年提前赎回的转债结构11 图14.转债B在第二次满足条件后实施强赎11 图15.17年以后转债发行迎来快速增长13 图16.未来两年转债迎来到期高峰13 图17.转债发行节奏（亿元）15 图18.转债发行规模小型化（亿元）15 图19.金融转债年内发行缺失（亿元）15 图20.转债历年退出方式（亿元）16 图21.转债年内供给节奏（亿元）16 图22.转债预案节奏17 图23.当前待发行转债标的18 图24.各行业待发转债结构18 图25.年内不同机构对转债增持节奏（亿元）19 图26.不同机构投资者持有转债占比20 图27.混合型基金持有转债规模以及仓位（亿元）20 图28.债基持仓转债规模以及仓位（亿元）20 图29.不同固收+基金持仓转债比例21 图30.今年以来“固收+”净值规模仍在稳步增长（亿）21 图31.理财产品增速明显放缓21 图32.23年以来银行理财直接持有转债占比持续下降21 图33.历年转债估值波动（平价90-110的转债平均转股溢价率）22 图34.转债价格结构22 图35.不同转债估值指标所处历史分位数23 图36.转债不同行业估值所处位置（隐含波动率算数平均）23 图37.当前经济仍处于触底阶段24 图38.地产各项指标仍在触底（%）25 图39.美国库存或将触底回升25 图40.23年以来银行理财直接持有转债占比持续下降25 图41.上市公司盈利正在触底26 图42.年内股票型基金发行较为冷淡26 图43.超额流动性与市场风格27 图44.光伏行业库存与产能变化28 图45.锂电池行业库存与产能变化28 图46.YTM2%以上的转债数量占比来到22年新高位置29 表1：2018年以来银行转债退出方式12 表2：存续银行转债普遍YTM较高12 表3：正股被实施退市风险警示的转债14 表4：当前股价处于破净状态的待发行转债17 表5：当前股价处于破发状态的待发行转债（不包括破净标的）18 表6：当前平价离提前赎回较近的大盘转债19 表7：剩余期限2年以内的弹性转债（规模10亿以内）28 表8：剩余期限1-3年且YTM大于3%的转债29 1.复盘：微盘加持，转债仍录得超额收益 23年并没有如去年年末的一致预期般迎来牛市，反而在年初的大反弹后，政策&经济数据一再低于预期、市场迎来震荡调整，主要股指不断新低，各板块分化明显、主题炒作频频上演，也带动微盘股表现遥遥领先，转债估值虽未抬升、但受此影响再次录得超额收益。 1.1.转债：“M形态”收跌 1-4月：从高光时刻到归于平淡，转债平价&估值双击。今年开年，在疫情放开、经济复苏的强预期带动下，股市迎来快速反弹、短短1个月指数涨幅将近10%，同时数据要素、数据安全、数字中国等顶层设计不断出台，叠加海外Chat-GPT应用的发酵，相关板块快大幅 上涨。而年前转债刚刚遭遇理财赎回反馈的冲击、估值处于阶段低位，1月在权益的带动下迎来“平价&估值”双击，期间涨幅不亚于股指，成为全年为数不多的高光时刻。春节后随着经济数据的出炉，市场回落、但局部热点板块仍在表现，转债也表现出震荡行情。 4-8月：权益掉头向下，转债波动后整体仍然坚挺。二季度以来由于经济数据屡次不达预期、叠加外资流出，市场出现持续调整，8月外资流出加速、叠加上市公司半年报披露业绩较弱，权益市场调整加速，8月下旬一系列活跃资本市场、提振投资者信心的措施连续出台，扭转 风险偏好、带来短暂的反弹。而转债市场5月则在部分个券信用风险局部扩散的影响下发生为期1周左右的调整、估值出现主动压缩，此后6、7月权益市场虽由于经济数据屡次低于预期发生调整，但转债估值明显修复、相对权益市场表现出超额收益。 图1.转债指数与对应股指年内表现 中证转债中证1000沪深300万得可转债加权指数万得可转债等权指数 % % 23/0123/0123/0223/0323/0323/0423/0523/0523/0623/0723/0823/0823/0923/1023/1023/11 15% 10% 5 0 -5% -10% -15% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 9-10月：加速探底，转债迎来主估值主动压缩。9月以来美经济数据持续超预期，美债利率不断新高、人民币汇率逼近7.3，外资加速流出，而十一出行数据再次低于预期，权益市场加速探底。在权益市场指数一次次新低的冲击下，叠加债券调整，转债超额收益不再、估值也发生显著调整。 11月至今：反弹后再次探底，转债估值再难修复。10月底中央汇金资金入市，万亿国债发行拟托底经济，中美关系边际改善，叠加茅台上调出厂价等因素冲击，权益市场迎来为期将近1个月的反弹；但11月底经济数据再次不及预期，外资在人民币升值后仍然表现为流 出，科技板块虽然在华为新车/新手机产品超预期发售的带动下反弹幅度较大，但12月以来 也跟随大盘一同回落。转债在这一轮修复中估值并未表现出太高的韧性，反而表现出“跟跌不跟涨”的现象。 微盘加持，转债超额收益仍然明显。23年并未迎来期待的牛市，反而仍然以下跌收尾，主要股指均收跌。转债资产一方面有债底保护的加持，另一方面除大盘银行转债外、转债结构中中小盘特征明显，而万得微盘指数年初至今涨幅超过40%、表现一骑绝尘，因此转债等权指数今年仍然表现不错。 图2.转债超额收益再现 万 -0.得94% 可转债等权指数 万 -1.得17% 可转债加权指数 中证 -1.转93% 债 上 证 综指 万得全 中证 -5.08% -6.67% -6.66% -15.67% -19.86% -22.12% 创业板指 深证成指 中小板指 1000 A 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分价格来看，今年高价转债一方面受股市调整影响较大，另一方面今年不少个券的超预期赎回也导致高价转债估值出现明显压缩，发生估值与平价双杀的现象，因此跌幅最深、累计跌幅超5%；而低价转债今年在债券市场上涨的带动下，全年收涨、表现最佳。 图3.不同平价转债收益 低价指数中价指数高价指数 % % % % % 23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11 10% 8 6 4 2 0 -2% -4% -6% -8% -10% 资料来源：Wind，安信证券研究中心。注：以上采用wind编制指数 分评级来看，今年权益市场“哑铃”特征明显，一端红利表现领先、另一端主题成长全年演绎；而转债也与之类似，与红利重合度较高的AAA指数全年收涨，与主题成长重合度较高的低评级、小规模品种全年表现也优于另外两者。 图4.不同评级转债收益 AA-及以下AA指数AA+指数AAA指数 23/0123/0123/0223/0323/0323/0423/0523/0523/0623/0723/0823/0823/0923/1023/1023/11 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 资料来源：Wind，安信证券研究中心。注：以上采用wind编制的指数 1.2.估值：进入“窄幅、低波”的新常态 虽然今年转债估值中枢与去年接近，但是形态却完全不同，也让转债赚“估值的钱”的难度大幅增加，估值整体进入窄幅、低波的新常态。 偏股性转债估值已发生系统性压缩。6月可以认为是全年的分水岭，整个上半年平价130以上的转债平均溢价率在8-14%之间波动，其中春节后主动止盈、5月信用风险冲击两次主