进入快速成长阶段

进入快速成长阶段 核心观点： 业绩呈加速增长趋势。2023年公司业绩呈快速反弹趋势，前三季度收入同比 +29.3%，归母净利同比+27.6%。除了前期低基数影响，我们认为在经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到新阶段。叠加甘肃亚特2022年重回公司第一大股东，核心管理团队稳定、激励充分的有利因素，我们认为公司未来业绩将延续加速增长趋势。 省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利。2022年甘肃白酒市场规模约80亿元，公司市占率约20%。目前甘肃省内地产酒主要布局中低端价格带，公司产品结构升级趋势明显，发展机遇广阔。公司省内主推年份、星级和柔和三大系列，年份系列通过核心客户挖掘发力次高端；星级系列通过经销商深度分销持续拓展乡县下沉市场；柔和系列立足核心门店引导承接市场需求。2023年前九月高档白酒收入占比达69.1%，16-22年吨价涨幅达90.1%，产品结构持续优化。对标伊力特在新疆40%市占率，天佑德酒在青海35%市占率，以40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有15亿元增长空间。 省外：稳扎稳打开拓西北华东市场。公司在西北主推能量系列，滚动扩张下西北五省布局基本完成。华东主推金徽老窖，打造“首席”品鉴IP，广告投放密集，2022年华东四省19座重点城市已完成了千万级广告投放计划。预计公司密集营销投入将利于渠道端持续渗透，2023年前九月公司省外收入yoy+20.6%,占比达23.8%，预计未来省外市增长空间广阔。 投资建议：公司2023年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.6/4.9/6.3亿元，同比增速分别为28%/37%/27%。12月28日股价（24.5元）对应2023-2025年P/E分别为35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2011.73 2561.46 3137.71 3748.10 收入增长率% 12.49 27.33 22.50 19.45 归母净利润（百万元） 280.24 359.19 494.20 626.46 利润增速% -13.73 28.17 37.58 26.76 毛利率% 62.78 63.60 64.50 65.00 摊薄EPS(元) 0.55 0.71 0.97 1.23 PE 44.42 34.66 25.19 19.87 PB 3.95 3.71 3.42 3.12 PS 6.19 4.86 3.97 3.32 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 金徽酒(603919) 推荐(首次) 分析师 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523040001 研究助理：韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2023-12-28 股票代码 603919 A股收盘价(元) 24.54 上证指数 2,898.88 总股本(万股) 50,726 实际流通A股(万股) 50,726 流通A股市值(亿元) 120 相对沪深300表现图 金徽酒 沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司深度报告●白酒Ⅱ 2023年12月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 假定公司2023-2025年省内收入分别为19.5、24.1、29.0亿元，yoy+28%、24%、20%；2023-2025年省外收入分别为5.7、6.8、8.0亿元，yoy+22%、20%、18%。 2023-2025年公司毛利率分别为63.6%、64.5%、65.0%。 我们的主要观点： 公司近年省外扩张持续加速，现已形成西北六省+华东发展格局。 短期看：目前甘肃省内地产酒主攻200元以下低端价位，公司产品矩阵完善，产品结构持续上移，伴随省内消费升级和渠道策略见效，省内市占率有望进一步提高。对标伊力特新疆40%市占率，天佑德酒青海35%市占率，以40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有15亿元增长空间。 长期看：公司西北+华东布局逐步完成，前期费用投放密集，规模效应有望显现。2023年前九月公司省外收入yoy+20.6%, 占比达23.8%，预计未来收入贡献有望继续提升。 估值与投资建议： 公司2023年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.6/4.9/6.3亿元，同比增速分别为28%/37%/27%。12月28日股价（24.5元）对应2023-2025年P/E分别为35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级 股价表现的催化剂： 省内金徽年份系列、世纪金徽系列放量；省外全国化市场开拓进程提速。 主要风险因素： 消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。 目录 一、金徽酒：业绩呈加速增长趋势4 二、省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利6 （一）甘肃白酒市场：100-300元为主流价格带6 （二）金徽酒：产品矩阵精简，价格带覆盖完整10 （三）未来空间：市占率有望提升，高端化进程加速11 三、省外：稳扎稳打开拓西北、华东市场13 （一）滚动扩张、循序渐进13 （二）不对称营销，因地制宜14 四、盈利预测与估值19 （一）盈利预测19 （二）相对估值19 （三）绝对估值20 五、风险提示22 附录：25 （一）公司财务预测表25 一、金徽酒：业绩呈加速增长趋势 金徽酒是西北地区地产白酒龙头企业，位于陇南徽县。前身是康庆坊、万盛魁等多个老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。2015年-2019年公司业绩呈稳健增长的发展态势，收入CAGR+8.4%、归母净利CAGR+13.3%，在19家上市白酒企业中增长速度并不快，但稳健性好。2020-2022年公司业绩整体因疫情而承压，其中2022年收入增速提升，但利润因销售费用投入加大而承压。2023年公司业绩呈快速反弹趋势，前三季度收入同比+29.3%，归母净利同比+27.6%。2023年加速增长一方面有疫情导致的低基数因素，但我们认为更重要的是经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到一个新的阶段。 图1：金徽酒营业收入（百万元）和同比增速（右）图2：金徽酒净利率、毛利率、销售费用率变化趋势 营业收入同比净利率（左）销售费用率（左）毛利率（右） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 回顾分析公司发展历程，我们认为驱动变化的一个重要因素是管理层面的因素：核心管理团队稳定+激励充分。2007年以来公司经历了亚特集团→复星系→亚特集团的几次控股股东变化，但是负责企 业经营的核心管理团队保持稳定，其中周志刚先生自2007年亚特收购以来至今任公司董事长、总经理，由此保障了公司经营战略策略的连续性。激励方面，在上市之前，公司高管和业务骨干已通过众惠投资、乾惠投资、怡铭投资持有公司股份；2018年公司提出“二次创业”，推出了第一期员工持股计划，2019年公司与核心管理团队就2019-2023年经营业绩目标及薪酬奖惩事项签署了《业绩目标及奖惩方案协议》。2020年-2022年疫情使公司业绩承压，此前协议中的业绩目标未达成，业绩目标调整延长至2024。由于充分的利益捆绑，我们相信公司管理层推动公司加速发展的动力充足。 公司控股股东变化历程：酒厂因经营不善于2004年宣告破产，2007年甘肃亚特集团收购成为公司控股股东，2016年公司在上交所挂牌上市。2020年10月复星通过旗下企业合计收购公司38%股份成为公司控股股东，2022年9月复星旗下企业合计向亚特集团及其一致行动人出售13%公司股份，亚特集团重新成为公司控股股东，复星系退居第二大持股股东。2023年8月复星系转让5%股份给山东国资背景的济南铁晟叁号投资公司。 表1：股权激励目标 2019 2020 2021 2022（调整后） 2023年（调整后） 2024年（调整后） 目标营收（亿元） 16.2 18.3 21 21 25 30 YoY 13% 15% 0% 19% 20% 目标归母净利（亿元） 2.8 3.2 3.8 3.8 4.7 6 YoY 14% 19% 0% 24% 28% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 在未来的发展路径和方向上，我们认为与其他地方酒企并无二致：提升省内市占率、升级产品和扩张省外销售区域。具体情况我们将在下文论述。 图3：金徽酒甘肃省内各区域销售收入（单位：百万元）图4：金徽酒省外收入 甘肃东南部兰州及周边地区 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 甘肃中部甘肃西部 省内收入合计同比增速（右） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 其他地区销售收入（百万元）同比增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图5：金徽酒甘肃省内外经销商数量变化图6：金徽酒产品分档次收入占比 700 600 500 400 300 200 100 0 省内（家）省外（家） 2015201620172018201920202021202223Q3 100% 80% 60% 40% 20% 0% 低档白酒中档白酒高档白酒 201520162017201820192020202120222023H1 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院。备注：高档产品指出厂价在100元/500ml以上的产品，中档产品指出厂价30元至100元/500ml的产品，低档产品指出厂价30元/500ml以下的产品。 二、省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利 （一）甘肃白酒市场：100-300元为主流价格带 ➢市场规模较小，地产酒占比达60%-70% 据甘肃酒业协会，2022年甘肃省白酒市场规模约80亿元，白酒产量约4.2万千升，和其他省份相比，市场整体规模较小。其中地产酒占比达60%-70%，主要布局中低端。代表性地产酒包括金徽酒（市占率20%）、红川酒（市占率15%）、滨河酒（市占率15%），以及汉武、古河州等。 图7：2022年甘肃白酒市场规模约80亿元图8：2022年甘肃白酒产量约4.2万千升 800400 600300 400200 200100 00 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图9：2022年甘肃白酒市场格局 金徽酒红川酒滨河 茅、五、泸洋河 剑南春其他 资料来源：甘肃酒业协会，中国银河证券研究院 ➢区域分布：金徽酒甘肃东南部占优，河西/东部空间广阔 1、陇东南地区：核心产区之一，公司优势区域 陇南地理位置优越，气候温和，地下水水质优良，是大麦、高粱等