租金协议补充利润率有望优化，C区美妆广场12/28开业

中国中免（601888） 证券研究报告 2023年12月28日 投资评级 租金协议补充利润率有望优化，C区美妆广场12/28开业 公司26日晚发布了与上海机场、首都机场就经营费等事宜签订补充协议： 1）上海机场：对于浦东和虹桥机场免税店项目，其月实收费用自2023年 行业商贸零售/旅游零售Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格78.37元 目标价格元 12月1日起，采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。 其中， ①月保底销售提成：当月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的 80%，浦东机场+虹桥机场月保底销售提成分别为0.52/0.065亿元(年度为 6.3/0.78亿)。如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，则月保底销售提成按照客流、调节系数等进行调节。 ②月实际销售提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香 化、烟、酒、百货、食品5个品类提成比例根据不同品类及各品类人均购 买力在18%-36%之间进行取值。 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 153,015.51 流通A股市值(百万元) 153,015.51 每股净资产(元) 25.43 资产负债率(%) 26.31 一年内最高/最低(元)239.99/75.42 2）首都机场：首都机场免税店年度经营费采取年保底经营费和年实际销售 额提成两者取高的模式计算。 ①年保底经营费：5.6亿元，若首都机场国际区年客流量年实际客流≤960万人次，则保底经营费根据客流及调节系数再进行调整。 ②销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。 新合同有望进一步优化中免盈利能力。21年1月补签的协议中规定，浦东 作者郑澄怀分析师 SAC执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 张前分析师 SAC执业证书编号：S1110523120002 zhangqianb@tfzq.com 国际机场免税店项目的租金与国际客流挂钩，即月实际国际客流≤2019年 月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献(135元)×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。若简单按照系数为1时计算(假 设值、仅供参考)，则2023年前11个月对应的租金为19亿。我们认为未来按照新合同计提租金，考虑了客流逐步恢复、但我们认为消费金额恢复速度或慢于客流恢复(出境恢复的第一年，各方面因素还需爬坡)，条款将有望进一步提高公司的盈利能力。与此同时，与2019年上海浦东&虹桥机场42.5%、首都机场超过43%的扣点率相比，目前扣点率在18%-36%，未来在国际客流进一步恢复后，公司机场免税店盈利能力将有望进一步提升。 设立激励机制，双方合作共赢，实现机场免税与市内免税业务联动。公司和机场建立激励机制，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调 股价走势 中国中免沪深300 5% -5% -15% -25% -35% -45% -55% -65% 2022-122023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 节机制计取销售提成。此外未来中免和机场将以“线下预定、机场提货” 的购物模式，突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。 投资建议：CDF三亚国际免税城C区将于12/28日开业，看好购物体验持续优化。维持23-25年归母业绩分别为67/86.6/110亿，对应PE分别为24/19/15X，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,675.52 54,432.85 69,655.00 88,541.91 106,079.40 增长率(%) 28.67 (19.57) 27.97 27.11 19.81 EBITDA(百万元) 15,739.84 9,014.59 11,321.16 14,436.30 18,274.39 归属母公司净利润(百万元) 9,653.74 5,030.38 6,733.27 8,659.00 10,991.48 增长率(%) 57.23 (47.89) 33.85 28.60 26.94 EPS(元/股) 4.67 2.43 3.25 4.19 5.31 市盈率(P/E) 16.80 32.23 24.08 18.72 14.75 市净率(P/B) 5.47 3.34 3.08 2.76 2.43 市销率(P/S) 2.40 2.98 2.33 1.83 1.53 EV/EBITDA 26.09 47.10 10.56 9.38 6.25 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。 相关报告 1《中国中免-季报点评:毛利率持续修复，品牌矩阵进一步完善》2023-10-27 2《中国中免-半年报点评:毛利率环比持续修复，关注品牌引入、增量落地、政策催化》2023-08-27 3《中国中免-年报点评报告:22年实现归母净利润50.3亿元，同减48%，疫后经营持续改善，市内免税有望打开新空间》2023-04-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,856.20 26,891.70 45,373.12 30,635.43 54,453.96 营业收入 67,675.52 54,432.85 69,655.00 88,541.91 106,079.40 应收票据及应收账款 105.99 151.30 448.95 47.23 622.76 营业成本 44,882.36 38,981.84 46,668.85 57,994.95 68,951.61 预付账款 347.99 398.17 426.02 545.39 685.42 营业税金及附加 1,839.44 1,215.24 1,532.41 2,110.42 2,410.15 存货 19,724.70 27,926.48 14,389.49 41,611.54 29,517.60 销售费用 3,860.94 4,032.03 9,055.15 12,395.87 14,320.72 其他 1,506.82 1,837.83 1,326.80 2,043.41 1,867.94 管理费用 2,249.86 2,209.18 2,159.31 2,656.26 3,182.38 流动资产合计 38,541.69 57,205.48 61,964.37 74,883.00 87,147.69 研发费用 0.00 39.03 49.94 63.49 76.06 长期股权投资 991.69 1,970.10 1,970.10 1,970.10 1,970.10 财务费用 (42.52) 220.28 (568.64) (422.01) (290.10) 固定资产 1,843.30 5,434.01 5,114.65 4,795.29 4,475.93 资产/信用减值损失 (522.25) (583.53) (690.69) (650.69) (730.69) 在建工程 2,889.94 1,852.28 1,852.28 1,852.28 1,852.28 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,401.32 2,459.92 2,406.29 2,352.66 2,299.02 投资净收益 162.33 162.49 68.14 91.69 32.23 其他 8,805.78 6,985.81 6,864.12 7,126.36 6,289.64 其他 440.88 536.85 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 16,932.03 18,702.12 18,207.44 18,096.69 16,886.98 营业利润 14,804.47 7,619.45 10,135.43 13,183.95 16,730.12 资产总计 55,473.73 75,907.60 80,171.81 92,979.69 104,034.67 营业外收入 17.10 12.59 17.10 12.59 17.10 短期借款 411.34 1,932.23 300.00 400.00 380.00 营业外支出 20.16 15.12 15.12 15.12 15.12 应付票据及应付账款 5,879.91 7,678.62 5,188.25 11,261.66 9,588.53 利润总额 14,801.40 7,616.92 10,137.41 13,181.42 16,732.10 其他 9,473.25 6,363.32 12,418.18 11,304.38 14,579.35 所得税 2,436.77 1,428.67 1,926.11 2,491.29 3,162.37 流动负债合计 15,764.50 15,974.18 17,906.43 22,966.04 24,547.88 净利润 12,364.63 6,188.25 8,211.30 10,690.13 13,569.73 长期借款 0.00 2,508.98 1,239.00 866.00 1,052.50 少数股东损益 2,710.89 1,157.87 1,478.03 2,031.12 2,578.25 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 9,653.74 5,030.38 6,733.27 8,659.00 10,991.48 其他 3,546.20 1,790.89 1,805.53 2,380.87 1,992.43 每股收益（元） 4.67 2.43 3.25 4.19 5.31 非流动负债合计 3,546.20 4,299.87 3,044.53 3,246.87 3,044.93 负债合计 20,682.34 21,780.19 20,950.96 26,212.92 27,592.82 少数股东权益 5,172.60 5,554.01 6,588.63 8,010.42 9,815.20 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,952.48 2,068.86 2,068.86 2,068.86 2,068.86 成长能力 资本公积 1,870.30 17,486.40 17,486.40 17,486.40 17,486.40 营业收入 28.67% -19.57% 27.97% 27.11% 19.81% 留存收益 26,397.81 28,499.48 33,212.77 39,274.07 46,968.11 营业利润 52.72% -48.53% 33.02% 30.08% 26.90% 其他 (601.79) 518.66 (135.81) (72.98) 103.29 归属于母公司净利润 57.23% -47.89% 33.85% 28.60% 26.94% 股东权益合计 34,791.39 54,127.41 59,220.86 66,766.77 76,441.86 获利能力 负债和股东权益总计 55,473.73 75,907.60 80,171.81 92,979.69 104,034.67 毛利率 33.68% 28.39% 33.00% 34.50% 35.00% 净利率 14.26% 9.24% 9.67% 9.78%