浙江仙通：深耕汽车密封条，受益于产品升级+客户放量

公司概况：主营汽车密封条，积极拓展能力边界。浙江仙通始建于1994年，拥有近30年的汽车密封条研发、生产、服务经验，材料配方、生产工艺等核心技术储备充足。汽车密封条大部分原材料为原油的衍生品，重要原材料三元乙丙胶以美元计价，与国际原油价格有着较高的关联度。 行业分析：外资和合资企业占据主导，国产替代空间广阔。汽车密封条具有定制化属性，用于车门、车窗、发动机盖、行李箱盖、天窗等部位，具有密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能。全球汽车密封条市场外资占据主流，库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德合计占据全球汽车玻璃导槽市场71%的份额；国内市场浙江仙通等自主汽车密封条企业在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。 公司看点：注重成本控制，积极开拓新产品+新客户。（1）公司具备模具自制能力，毛利率行业领先。此外，模具自制较委外订制能缩短产品开发周期，并能迅速解决使用过程中发现的问题，保证生产的连续性。（2）无框车门造型美观，迎合汽车消费升级的趋势，新势力掀起无框车门浪潮。无边框密封条产品对设计能力、模具精度等要求高，目前市场上能够生产无边框密封条的企业数量少，无边框密封条产品价值量和盈利能力均高于普通汽车密封条。公司无边框密封条产品目前合作开发的项目有7个，包括极氪、奇瑞华为、北汽华为、大众奥迪、上汽通用等，2024年有望迎来放量期。（3）公司积极开拓合资+新能源客户，2018年以来拓展一汽大众、东风日产、上汽大众等合资客户，以及上汽、极氪、奇瑞、上汽通用五菱、长安、北汽、上汽通用等客户的新能源车型，新项目定点持续落地。 盈利预测与投资建议。未来随着无边框密封条产品升级、合资和新能源客户订单逐步放量，公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.47/2.17/2.91亿元，EPS分别为0.54/0.80/1.07元，对应当前股价PE为27.6/18.7/13.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期、原材料价格大幅上涨、客户拓展不及预期。 1.公司概况：主营汽车密封条，积极拓展能力边界 1.1.深耕汽车密封条行业，产品矩阵和客户资源丰富 公司深耕汽车密封条行业。公司创建于1994年，2016年在上交所上市，拥有近30年的汽车密封条研发、生产、服务经验。2022-2023年通过两次股份转让，公司实控人由李起富先生变更为台州五城（台州国资委控股企业）。 图1：台州五城产业发展有限公司为公司实际控制人（2023Q3） 公司产品矩阵丰富。按照使用部位，公司汽车密封条产品可以分为车门框密封条、门上密封条、车门内外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、车门玻璃导槽、天窗密封条、车顶饰条、装饰条等。按照原料，公司汽车密封条产品可以分为橡胶密封条（以EPDM混炼胶为主要原料）、塑胶密封条（以PVC粒子为主要原料）等。此外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其他配件。 表1：公司产品矩阵丰富 2020-2022年公司橡胶密封条销量、单价、营收占比均有所提升，毛利率有所下降。2022年公司橡胶密封条/塑胶密封条销量分别为8,749/1,612万米，同比+15%/-1%。2022年公司橡胶密封条/塑胶密封条单价分别为8.2/11.5元/米，同比+7%/+6%。2022年公司橡胶密封条/塑胶密封条/金属辊压件等其他配件/其他业务营收分别为7.2/1.9/0.03/0.3亿元，营收占比分别为77%/20%/0.4%/3%。2022年公司橡胶密封条/塑胶密封条毛利率分别为25%/40%，同比-7.4pct/-0.1pct。 图2：2018-2022年公司各业务营收占比 图3：2018-2022年公司橡胶密封条毛利率有所下降 图4：2020-2022年公司橡胶密封条销量有所上升 图5：2018-2022年公司橡胶密封条和塑胶密封条单价有所上升 公司客户资源丰富。据公司2023年半年报，公司主要客户包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱等。 图6：公司客户资源丰富 1.2.2021年以来营收保持增长，2023Q3盈利能力有所提升 2020-2022年公司营收保持增长，2022年公司归母净利润受原材料涨价影响有所下降。2018-2020年汽车行业景气度低迷，车企销量下滑，公司汽车密封条销量有所下滑，导致营收有所下降。2020-2022年公司营收由6.2亿元增长至9.4亿元。2021-2022年公司归母净利润由1.4亿元下降至1.3亿元，主要是由于原材料价格上涨。 汽车密封条大部分原材料为原油的衍生品，重要原材料三元乙丙胶以美元计价，与国际原油价格有着较高的关联度。据公司招股书，橡胶密封条的主要原材料三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶占材料成本的比重约40%，塑胶密封条的主要原材料塑料粒子（PVC粒子）占材料成本的比重超过30%。2023Q1-3公司单季度归母净利润分别为0.30/0.23/0.43亿元，同比分别为-16%/+9%/+29%。公司2023Q3单季度归母净利润同比快速增长。 图7：2020-2022年公司营收保持增长 图8：公司单季度营收及同比增速 图9：2022年公司归母净利润同比有所下降 图10：公司2023Q3单季度归母净利润同比快速增长 图11：2016H1浙江仙通主营业务成本中直接材料占比64.6% 2016-2022年公司期间费用率有所下降，2023Q3单季度毛利率和净利率均有所回暖。2016-2022年公司期间费用率由16.1%下降至13.8%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别由5.6%/5.5%/1.3%下降至4.2%/5.3%/0.3%，研发费用由3.8%提升至3.9%。2021-2022年公司毛利率/净利率分别由35.0%/18.0%下降至28.8%/13.5%。2023Q1-3公司单季度毛利率分别为29.9%/25.7%/30.9%，单季度净利率分别为13.6%/10.1%/15.5%。 图12：2022年公司毛利率和净利率同比均有所下降 图13：2016-2022年公司期间费用率有所下降 1.3.注重研发投入，核心技术储备充足 公司注重研发投入，2020-2022年研发人员数量有所增加。2020-2022年间，公司研发费用由0.28亿元提升至0.36亿元，研发人员数量从178人增加至245人。 图14：2020-2022年公司研发费用有所提升 图15：2020-2022年公司研发人员数量有所增加 公司材料配方、生产工艺等核心技术储备充足，严控产品质量。截至2023年6月30日，公司已拥有与核心技术相关的发明专利8项，实用新型专利22项。 在胶料配方领域，公司的高硬度橡胶、低密度海绵生产技术已达到国内领先水平； 在橡胶硫化技术、模块化开发技术、三维成型技术、无缝接口技术、表面预涂技术、表面植绒技术、橡胶混炼工艺技术、CAE分析同步开发技术、长度控制技术等方面，公司也较为领先。汽车密封条产品对安全性、环保性、耐用性要求较高，公司严控产品质量，注重提升产品各项性能。 表2：公司产品各项性能与通用汽车全球标准对比 公司加快设备升级，持续提升智能制造水平。2022年公司完成200多台设备的采购配置与升级改造，包含七条橡胶挤出整线、四个压机岛区以及伺服控制三维成型岛区和数控铣削机岛区等关键生产岛区/生产线的采购或布置；积极采用新型机器人自动化设备，通过悬挂链流水线形式连接各个流转工位，提升自动化水平，大大提升效率，降低成本；新投入无边框汽车密封条自动化喷涂流水线四条，选用先进的双面喷涂和机械手操作，使得工作效率翻倍；新采购德国产高端炼胶生产线一条，产能1.5万吨，大幅提升公司高端汽车密封条的炼胶产能；引进360智能段面检测仪、在线涂层测厚仪、热敏胶带机等智能化设备，进一步保障高端产品的品质稳定性；MES系统向自制模具、设备制造方面推广，提高人力、设备、材料、设计标准资源的利用率，设计、工艺、制造、检验、物流等各环节之间实现信息互联互通与数据共享，智能制造水平显著提升。 2.行业分析：外资和合资企业占据主导，国产替代空间广阔 汽车密封系统用于填充间隙、吸收和降低振动、隔音、向移动零部件提供通道、弥补钣金制造和装配中的误差。汽车密封系统按照用途可以分为车身密封系统（汽车密封条）和零部件密封系统。（1）汽车密封条：具有定制化属性，用于车门、车窗、发动机盖、行李箱盖、天窗等部位，具有密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用。（2）零部件密封系统：用于发动机系统、传动系统、制动系统、电器系统、燃料系统等汽车零部件的密封、减震、隔音，包括密封圈、油封、密封垫、密封罩、减震弹性元件等。 图16：汽车密封条使用部位 橡胶密封条占据汽车密封条主流。按照原料构成，汽车密封条可以分为塑胶密封条（以PVC粒子为主要原料）、橡胶密封条（以EPDM混炼胶为主要原料）、热塑性弹性体（如TPE、TPV等）密封条等。汽车密封条使用的材料中，78%为EPDM，20%为PVC，2%为弹性热塑体。 表3：汽车密封条使用的材料包括PVC、EPDM、TPE/TPV等 图17：汽车橡胶密封条的生产工艺流程包括混炼胶、挤出、硫化、后处理加工等 图18：汽车塑胶密封条的生产工艺流程包括挤出、后处理加工等 外资企业占据汽车密封条市场主导，国产替代空间广阔。（1）全球市场：库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德合计占据全球汽车玻璃导槽市场71%的份额。（2）国内市场：2015年主要的33家企业占据汽车密封条行业约95%的市场份额，其中外资与合资企业市场份额约63%，内资企业市场份额约32%。 图19：全球汽车玻璃导槽市场份额 图20：外资和合资企业占据中国汽车密封条市场主导 整车厂降本压力下，内资汽车密封条企业有所突破合资车企配套体系。汽车密封条具有定制化属性，每款新车型都要单独开发模具。合资车型由于引入国内生产时同时引进了成熟的供应体系进行配套，因此大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领。近年来，部分合资车企通过对自主汽车密封条企业加大采购来实施降本。浙江仙通等自主汽车密封条企业在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。 浙江仙通毛利率行业领先。2022年浙江仙通汽车密封条业务/海达股份汽车橡胶密封件业务/鹏翎股份汽车密封部件及总成业务的营收分别为9.07/8.04/4.65亿元，毛利率分别为27.8%/12.7%/22.6%。 表4：合资及外资汽车密封条企业主要包括上海申雅、北京万源瀚德等 表5：内资汽车密封条企业有所突破合资车企配套体系，浙江仙通毛利率行业领先 3.公司看点：注重成本控制，积极开拓新产品+新客户 3.1.产业链垂直布局，模具自制提升成本优势 公司具备模具自制能力，能有效降低成本，并缩短产品开发周期。据公司2022年报，公司的工装模具自制率达到90%以上，自制模具的优势包括：（1）降低成本，提升产品毛利率。（2）缩短模具的设计制造周期，委外订制加工模具的周期大约为自制的2-3倍。（3）保证生产的连续性，在模具的试验和使用过程中，一旦发现问题，拥有模具开发自制能力的公司能迅速解决问题。 3.2.受益于消费升级趋势，无边框密封条产品有望快速放量 无边框车门造型美观，无边框汽车密封条产品价值量和盈利能力均高于普通汽车密封条。无边框车门最初是为敞篷跑车设计的，其造型美观，但对隔音、防水防尘、耐久性、可靠性要求更高。无框车门的玻璃在开门时会自动小幅下降，关门后会自动上升卡进安装在车身上的密封条。无边框密封条产品技术难度高、工艺复杂、良品率普遍比较低，对设计能力、模具精度、设