食品饮料行业2024年年度策略：周期时钟论下，行业进入新三大周期

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2023年12月28日 白酒 食品饮料行业2024年年度策略：周期时钟论下，行业进入新三大周期 作者： 分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师唐家全SAC执业证书编号：S1110523110003分析师何宇航SAC执业证书编号：S1110523090002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 1、白酒周期时钟论：时针→供需模型（包含经济因子）决定产业周期、分针→公司性质决定企业家周期、秒针→企业家周期决定企业周期。 1）时针决定当前行业向上的速度。当前行业处“集中度提升驱动”、”终端为王”的“弱景气周期”阶段；2）分针决定企业未来可发展的高度。不同体质机制类型酒企的管理层更换模式/发展思路&诉求均不一，在弱周期环境下酒企领导层能力被放大；3）秒针决定企业动态发展的质量。三力决定 酒企动态发展：①渠道力（区域酒多强渠道力特性突出，壁垒相对弱可复制）；②产品力（全国性次高端多强产品力特性突出，壁垒较深不易复制）； ③品牌力（高端酒强品牌力特性突出，壁垒最深难以复制）。基于以上，我们看好：具备强市场化能力，强管理层能力的优势酒企（即：三力政策动 态制定的及时性&正确性&落地效率均有望脱颖而出，从而锚定分针/秒针表现）。 2、复盘2023：哪些变量导致预判与实际的差异。 年初市场基于看好消费场景恢复，看好强β下白酒板块整体弹性，优选与价升关联度最高的高端/次高端酒。实际弱β现实下，大众酒表现优秀使得区域酒表现亮眼，高端酒表现稳健，次高端酒仍承压。我们认为：白酒消费场景的变化与经济发展/消费变化息息相关（核心催化），为典型顺周期板块，当β（预期）向上时，白酒板块或迎强弹性表现。 3、展望2024：行业进入“集中度提升驱动”、“终端为王”的“弱景气周期”新三大周期，六大趋势演绎。 1）趋势一：“终端为王”阶段下，数字/资金比拼加剧。2）趋势二：名酒下沉&区域酒突围均发力“精耕/深耕”。3）趋势三：高端酒再迎提价潮，批价波动整体收敛。4）新趋势四：次高端酒轻装上阵，区域酒拥抱大众扩容。5）新趋势五：酱酒市场仍大有可为，珍酒前景可期。6）新趋势六：进攻为24年主基调，份额抢夺战持续。总结：消费升&降级并存，集中度提升为行业驱动力。 4、投资策略：估值/情绪处于历史较低区间，基金持仓开始回升，基本面置信区间高，夯实板块价值锚，强α酒企具吸引力，看好强α主线，低估值下 边际变化支线。 投资主线一：能最大程度上享受集中度提升红利的酒企&24年业绩增长相对稳健的酒企。比如：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘等。投资主线二：低估值&具备潜在改革预期的强品牌力酒企（即：拥有强品牌力/产品力或渠道力的优势酒企）。比如：五粮液/洋河股份等。投资主线三：与经济关联度最紧密&能最大程度上享受经济向上/价升加速的低业绩基数酒企。比如：水井坊/舍得酒业/酒鬼酒等。 风险提示：经济复苏不及预期；外资持续流出风险；产业政策风险；终端需求恢复不及预期；消费升级不及预期；市场需求变化风险；行业竞争加剧； 消费税或生产风险；食品安全风险；经销商大会新增信息不及预期；春节需求端表现不及预期；批价上行幅度不及预期；经营决策失误或组织不力风险。 目录 第一部分第二部分第三部分 第四部分 框架模型：白酒周期时钟论下，公式化选股 复盘2023：哪些变量导致预判与实际的差异 展望2024：行业处新三大周期，六大新趋势演绎 投资建议：当前处估值/预期历史低位，行业攻守兼备 第五部分风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 第一部分 框架模型：白酒周期时钟论下，公式化选股 时针决定当前行业向上的速度，分针决定企业未来可发展的高度，秒针决定企业动态发展的质量 看好具备强市场化能力，强管理层能力的优势酒企（即：三力政策动态制定的及时性&正确性&落地效率均有望脱颖而出，从而锚定分针/秒针表现）。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 表 ：白酒 业超 收益 源为业 绩 1.1白酒行业历史超额收益明显，主由业绩驱动 图：白酒行业超额收益来源为业绩 年份跌幅（%） 业绩为超额收益主要产生来源。我们认为白酒相对于大盘超额收益可划为五阶段：00-03年基本同步、04-11年超额收益明显、12-15年深度调整、16-20年超额收益、21-23年超额收益不明显。02-至今（2023/12/14)白酒指数上涨4905%，而同期的上证综指仅上涨79.77%，长期超额收益明显，基本 白酒涨 2000年39.52001年-21.42002年-28.8 A股涨跌白酒归母A股归母净利润相 幅（%）净利润增净利润白酒历A股历估值扩张对优势贡超额收益超额收益产生来源 速（%）增速史PE史PE贡献献（%） （%） 56.73.853864 -24-9-34.9行33额62来-11%40%不明显估值+盈利双拖累 -18.9-36.44.4394757%-39%估值驱动 面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素之一，通 2003年 -4 -2.8 -14.9 35.4 44 34 54% -37% 估值驱动 常情况下基本面大幅好转也会带来估值的提升，从而有望为 2004年 18.2 -16.8 65.4 26.1 31 22 10% 31% 盈利驱动 板块带来戴维斯双击行情。 2005年 16.5 -11.5 21.3 -6.3 29 20 3% 30% 盈利驱动 展望看：2023Q1-3白酒行业受外部环境影响，短期未实现明 2006年 296.4 103.9 72.3 50.4 59 25 61% 15% 盈利+估值驱动 显超额收益（估值拖累），我们认为：行业价升+集中度提升驱动下，后续估值修复有望重启行业超额收益行情。 表：2002年-至今白酒指数上涨约4905% 2007年2008年2009年 168.9 -60.5 101.9 167.2 -62.8 105.6 7631.133.6 59.58734 -18.32615 23.83922 9% -31% -1% 10%60% 8% 明显盈利驱动 盈利驱动，估值拖累，超额不明显 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023/12/14 2010年 18 -6.8 32.3 37 36 16 32% -3% 估值驱动 2011年 -1.3 -28.6 59.4 11.8 24 11 -7% 43% 盈利驱动 2012年 2 4.9 53 0.1 15 12 -38% 53% 估值+盈利双拖累 2013年 -42.3 6.3 -11.6 13.8 10 11 -29% -22% 估值+盈利双拖累 2014年 42.5 44.9 -17.3 5.4 18 15 25% -22% 不明显 盈利拖累，估值驱动 2015年 22.8 35.3 10.1 -2.5 21 21 -17% 13% 盈利弱复苏 2016年 28.4 -13.6 10.4 5.6 24 19 33% 5% 盈利+估值扩张驱动 2017年 93.1 2.2 43.7 17.9 32 17 46% 22% 盈利+估值扩张驱动 2018年 -23.4 -30 33.5 -2.2 19 13 -23% 36% 明显 盈利驱动为主 2019年 102.1 32.2 17.7 5.4 32 16 41% 12% 盈利+估值扩张驱动 2020年 96.4 25.9 11.9 -0.5 56 19 40% 12% 盈利+估值扩张驱动 2021年 -2.6 7.1 17.7 17.4 47 18 -11% 0% 估值拖累 2022年 -15.4 -20.1 20.4 -0.8 33 14 -11% 21% 不明显 估值拖累 2023年 -16.1 -7.0 18.9 -1.9 28 15 -20% 21% 估值拖累 白酒涨跌幅（%）A股涨跌幅（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：截至2023/12/14 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：估值扩张贡献=当年白酒板块相对A股估值倍数/上年白酒板块相对A股估值倍数-1，净利润相对优势贡献=（白酒板块净利润增幅+1）/(A股净利润增幅+1）-1；数据口径选择白酒Ⅱ(申万)、申万A股；时间截止：2023年12月14日 1.2时针-需求端：白酒需求具备顺周期特点，整体表现刚性 库存周期逐步熨平使得需求周期减弱。①大众及商务消费已承接政务消费，白酒需求端与宏观经济关联度更高；②从需求周期角度看，我们认为投资属性的存在放大了库存周期，从而使得白酒需求呈现明显周期特点（类似牛鞭效应），但由于近年来酒企加强对库存的监管，库存周期有所减弱。 区域角度—白酒地域性需求差异大。受经济增速/消费氛围等因素影响，安徽省/江苏省 /河南/四川省等仍为规模较大的省份，其中安徽等省因经济增速表现亮眼，当地龙头享受到经济增长&结构升级红利。 价位带角度—高端酒需求表现刚性，次高端就需求弹性最大，消费升级持续推动高价位带扩容。产品结构看，大众酒依然为收入占比最高的价位带，也为竞争最为激烈的价位带，其中： ①高端酒：高端消费群体稳定赋予高端酒价位持续增长动力，经济波动对高端酒需求端影响相对较小； ②次高端酒：由于次高端酒价位带为近年新产生的价位带，更具商务消费属性，因此与经济走势关联度更强，需求弹性高； ③大众价位带：偏刚性的大众消费赋予大众价位一定需求刚性，且在消费升级趋势不可逆下，大众价位内部结构升级赋予强品牌酒企持续增长动力，集中度加速提升逻辑持续演绎。 展望：短期看，我们认为高端酒或将继续保持需求确定性；区域酒或继续享受由内部 升级带来的扩容红利；中长期看，高端酒&次高端酒或将仍为扩容速度最快的价位带。 图：白酒行业主要省份规模情况一览 省份 近5年GDPCAGR较全国 2022年市场规模（亿元） （预测值） 河南 -1.45% 618 山东 -3.89% 600 江苏 -1.12% 500 安徽 +4.51% 350 广东 -2.73% 300 四川 +1.58% 400 湖南 +1.64% 280 山西 +5.97% 160 资料来源：酒教主公众号，wind，天风证券研究所 1.3时针-供给端：酒企供给端具备周期性，酱酒产能处逐步释放阶段 当前主要上市公司酒企均仍处于扩产周期，虽白酒行业产量整体下降，但市场对于优质酒的需求实际仍在提升，上市酒企或抢占更多“量”上的份额。 酱酒酒企“供不应求”情况已随着近两年的产能释放逐步解决，劣质产能亦处于淘汰阶段，我们预计优质产能将加速侵占酱酒市场的“量”。 图：主要酱酒企业扩产规划情况 酱酒企业 2022-2023投产 （万吨） 中长期规划（万吨） 贵州茅台 （6+5） （10+10） 郎酒 6 10 习酒 5 10 珍酒 3.5 10 国台 1.7 5.6 安酒 2.7 5 金沙窖酒 2.5 5 川酒集团 2 5 劲酒 2 3 贵州醇 1.7 3 夜郎古 1 3 武陵酒 0.7 1 资料来源：酒业家公众号，天风证券研究所 图：主要酒企当前产能/销量/产销率一览 2022年公司/产品 （单位：吨/千升） 实际产能 在建产能 产销率 贵州茅台 茅台酒 56810 19,800 67% 系列酒 35075 25,185 86% 五粮液 五粮液 104316 60000 97% 系列酒 99% 泸州老窖 中高档酒 170000 80000 91% 其他酒 104