守得云开见月明，工程机械龙头再扬帆

价值兼具成长，工程机械龙头再度起航。公司是我国工程机械行业龙头企业之一，公司挖掘机械国内市场上连续第13年蝉联销量冠军；混凝土机械稳居全球第一品牌；汽车起重机市场份额持续提升，大中型履带起重机市场份额居全国第一；摊铺机市场份额突破30%，居全国第一；旋挖钻机国内市场份额超过40%，且显著提升。2023年公司成本端不断改善，海外收入占比快速提升，盈利能力逐步修复，自2021年第四季度以来公司毛利率呈现逐季提升趋势。预计2024年下游需求有望迎来边际改善，公司业绩拐点逐步显现可期。公司现金流情况不断改善，主要产品事业部的货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款质量总体上保持较高水平，经营效率持续提升，经营质量夯实稳健。 行业拐点渐行渐近，工程机械需求迎来边际改善。（1）新增需求有望企稳：①地产：年初以来，地产领域需求依然较弱，伴随着地产调控政策的逐步发力，地产需求边际改善可期。②基建：2023年前三季度基建固定资产投资增速达8.64%，叠加万亿国债发行，地方财政压力有望缓解，基建投资的逆周期调节作用持续凸显，对工程机械行业的拉动作用有望逐步显现。（2）更新需求有望逐步启动：按照8年设备使用寿命周期进行测算，工程机械行业新一轮更新高峰期有望在2024年逐步启动，更新需求曙光初现。（3）海外出口维持稳健增长：我国加强“一带一路”沿线国家出口及在欧美发达国家布局逐步完善，国产品牌在全球市场竞争力持续增强。（4）机器代人效应逐步显现：工程机械产品应用领域不断拓展，机器代人趋势愈发明显，行业依然具备向上空间。 国际化战略持续推进，全球布局逐步完善。2023年上半年，公司海外收入达224.66亿元，同比增长35.87%，国际收入占营业收入的比重提升至56.88%； 公司海外业务毛利率为31.01%，同比提升6.59pct，较国内业务毛利率高6.60pct。公司海外产品销售已覆盖180多个国家与地区，致力于打造优秀的海外服务团队，推动工作人员本地化及本土经营，目前美欧印等海外事业部本地化率超过90%；公司海外业务布局逐步完善。公司推动全球化制造布局，将国内智能制造技术推广到海外制造，从产品出海到产业出海，打造“全球制造”核心竞争力，目前印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂已经投产，公司海外制造产能有望进一步提升。 数智化布局成效显著，电动化产品引领行业。公司积极推进数智化转型，数智化战略主要包括智能产品、智能制造、智能运营三大方面。通过灯塔工厂建设，公司长沙18号工厂实现产能扩大123%、生产率提高98%、单位制造成本降低29%。截至2022年底，公司累计推进31家灯塔工厂建设，已实现25家灯塔工厂建成达产。公司数智化转型成效显著，人均创收行业领先。公司电动化布局引领市场，2022年公司电动化产品销售额已突破27亿元，增速超200%； 2023年上半年，公司完成50余款电动产品的开发，上市超40款电动化产品，电动化产品实现逆势增长。公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。 投资建议：公司核心板块竞争力持续增强，国际化战略成效显著，海外出口成为公司平滑国内业务周期性波动的重要力量。工程机械行业拐点渐行渐近，公司作为行业龙头，盈利能力有望率先修复，经营业绩持续增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为47.85、73.54、97.38亿元，当前股价对应PE分别为23.48、15.28、11.54倍。维持公司“增持”评级。 风险提示：基建、房地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化，原材料、航运价格大幅上涨风险等。 盈利预测： 1价值兼具成长，工程机械龙头再度起航 1.1发展历程：守得云开见月明，行业龙头行稳致远 公司前身湖南省涟源市焊接材料厂成立于1989年，2000年成立股份公司，并于2003年登陆上交所。经过三十多年的快速发展，公司目前已成为我国工程机械行业龙头企业，公司混凝土机械、挖掘机、大吨位起重机、旋转挖机及路面设备国内市场份额第一。公司凭借优秀的产品力、全面的渠道能力、快速响应的售后服务能力，持续提高国内市场份额；并经过多年的全球布局，海外市场开始进入收获期，在英国KHL集团发布的2022全球工程机械制造商50强排行榜中，公司排名全球第4位。 构建集群研发平台，科研创新引领行业。公司已形成集群化的研发创新平台体系，现拥有2个国家级企业技术中心、1个国家级企业技术分中心、3个国家级博士后科研工作站、3个院士专家工作站、4个省级企业技术中心、1个国家认可试验检测中心、2个省级重点实验室、4个省级工程技术中心、1个机械行业工程技术研究中心和1个省级工业设计中心。在雄厚的科研基础上，公司在“混凝土泵关键技术研发与应用”、“混凝土泵车超长臂架技术及应用”等项目上荣获国家科技进步奖二等奖、国家技术发明奖二等奖。同时，公司自主研制的产品包括86米长臂架泵车、全液压平地机等一系列标志性产品引领中国高端装备制造的创新风潮。 图1.公司发展历程 灯塔工厂建设行业领先。在灯塔工厂，公司广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿的工业技术和数字技术，显著提高了人机协同效率，增进了生产效率，降低了制造成本，同时改善了生产工艺。另外公司积极推广机器人、物联网、视觉识别、AI等技术，提升了制造工艺水平和生产效率，显著改善制造成本；通过高级计划管理系统APS、工业大脑MOM、仓储管理系统WMS等应用，实现了制造管理过程的数智化；采用智能检测和大数据分析等技术，实现了质量检测过程的数智化、在线化。公司子公司三一重机有限公司也在公司智能制造升级的大背景下荣获“全国质量奖”，成为行业唯一获奖企业。 营销服务体系逐步健全。公司秉承以客户需求为中心的理念，通过800绿色通道、4008呼叫中心，以及ECC企业控制中心的持续创新，建立了卓越的服务模式和先进的管理体系，为行业注入新的发展动力。公司领先推出“6S”中心服务模式和“一键式”服务，通过24小时7天全年全球客户门户系统，实现了零部件订购及售后服务的快速高效交付；借助物联网平台“云端+终端”和企业控制中心ECC，在全球范围内实现工程设备2小时到达现场、24小时内完工的服务承诺；推出客户云2.0，实现设备互联、设备数据共享、设备导航、设备保养提醒等全方位智能化客户服务。营销服务的逐年进步完善，也使公司荣获商务部、中国行业联合会颁发的“全国售后服务十佳单位”和“全国售后服务特殊贡献单位”荣誉，并被中国信息协会与中国服务贸易协会授予“中国最佳服务管理奖”。 1.2主营产品：挖掘机、混凝土机械、起重机械产品竞争力持续提升 公司主营业务产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械等。公司产品主要包括挖掘机械（大挖、中挖、小挖、微挖等）、混凝土机械（泵车、拖泵、搅拌运输车等）、起重机械（汽车起重机、履带起重机等）、桩工机械（旋挖钻机等）、路面机械（压路机、摊铺机、平地机、沥青搅拌设备等），主要为基础设施及房地产建设服务。公司全面推进主机产品电动化及相关核心零部件与技术开发，2023年上半年公司完成50余款电动产品的开发，上市超40款电动化产品，引领工程机械行业电动化趋势。 图2.公司主营业务产品 收入结构方面：2023年上半年，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械分别实现营收151.50/83.95/73.64/12.54/13.63亿元，分别同比增长-9.49%/0.48%/3.04%/-24.65%/0.92%，占业务总收入的比例分别为37.96%/21.03%/18.45%/3.14%/3.41%。上半年，受国标切换及下游需求减弱等因素影响公司挖掘机业务收入有所下滑，但混凝土机械、起重机械、路面机械已经恢复增长。 各项业务盈利能力方面：2023上半年，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械毛利率分别为34.29%/22.07%/25.00%/32.69%/28.85%，分别同比提升9.19/1.16/9.33/-4.13/1.29pct。由于国内外产品销售价格提升、产品结构改善、海外销售快速增长、降本增效措施推进、原材料成本下降等因素影响，公司盈利能力大幅提升，自2021年第四季度以来公司毛利率逐季提升。 图3.2023年上半年公司主营业务构成 图4.公司主要产品历年毛利率情况 图5.公司主要产品历年营收（亿元） 挖掘机械国内市场上连续第13年蝉联销量冠军。从近年来的国内挖掘机市场格局来看，公司作为国内挖掘机领域的龙头企业优势不断凸显，近年来市占率一直呈增长趋势，遥遥领先于同行。2023年上半年，公司挖掘机械销售收入为151.50亿元，大型、中型挖掘机国内市占率均大幅提升超5个百分点；超大型挖掘机国内市占率第一，上半年销售额接近翻番；上半年挖机海外销售达99.57亿元，同比增长31.79%。 混凝土机械稳居全球第一品牌。混凝土机械主要用于铁路、公路、地铁、水电站、冶金建筑工程等基础设施建设及房地产行业。公司坚持“三化”战略和高质量发展经营原则，作为国内混凝土机械领域领跑者具有明显的竞争优势。2022年，公司搅拌车、车载泵市场份额均明显上升，其中搅拌车市占率超过30%，较上年上升9个百分点。2023年上半年，公司混凝土机械销售收入83.95亿元，稳居全球第一品牌。其中海外销售45.08亿元，同比增长13.74%。 起重机械市场份额持续提升。SCC40000A是三一自主攻关研发的超大吨位履带式起重机，拥有20多项发明专利，其中2项为国际发明专利，创下当时“全球最大吨位”纪录，荣获“科技进步奖”，标志着中国履带起重机真正完成全系列国产替代的扛鼎之作。2023年上半年，公司起重机械海外销售37.63亿元，同比增长57.68%； 公司大中型履带起重机市场份额长年居全国第一；根据AEM数据，公司汽车起重机、全地面起重机、越野起重机海外市场占有率在2023年均显著提升。 1.3股权结构：连续4年推出员工持股计划，激励机制持续完善 公司实际控制人为梁稳根先生。2023年三季度末，公司控股股东为三一集团有限公司，持股比例为29.22%。梁稳根先生为公司创始人之一，直接持有公司2.78%的股权，持有三一集团56.74%的股份，为公司实际控制人。 表1.2023年三季度末公司股权结构 连续4年推出员工持股计划，充分调动员工积极性。公司曾在2012年、2016年对核心管理层做股权激励；并在2020-2023年连续四年实施员工持股计划，激励对象包括公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、关键岗位人员和核心业务（技术）人员，参与员工人数分别为2246人（2020年）、4037人（2021年）、6290人（2022年）、6859人(2023年)，员工持股计划的实际设立规模1.40亿元（2020年）、2.65亿元（2021年）、4.66亿元（2022年）、5.81亿元（2023年），占公司当年总股本的0.098%（2020年）、0.087%（2021年）、0.23%（2022年）、0.42%（2023年）。员工持股计划的不断推进有望促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动公司董事、监事、高级管理人员及员工的积极性和创造性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，有利于公司的长远发展。 1.4财务情况：毛利率水平环比逐季提升，业绩拐点逐步显现 前三季度归母净利润恢复正增长，业绩拐点逐步显现。工程机械行业从2012年起需求急速下滑，并进入长达5年的深度调整期。2016年下半年至2021年初，在下游地产需求增加、基建持续增长，“一带一路”带动出口需求提升，存量设备更新换代高峰期到来以及工程机械机器代人效应显现、渗透率持续提升等因素的拉动下，工程机械行业持续复苏，公司业绩也恢复增长态势。2021年二季度以来，受房地产等下游领域项目开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，公司经营业绩有所承压。2022年，公司实现营业总收入808.22亿元，同比降低24.38%； 实现归母净利润42.7