策略深度：静待风起时

2023年12月27日 证券研究报告|策略研究|策略深度 静待风起时各指数年度涨跌幅（截止2023.12.18）指数涨跌幅点数 投资要点 2023年A股市场回顾：震荡下行，A股估值处于历史低位。截止2023年12月18日，2023年全A整年呈震荡下跌走势，各指数也有不同程度的下跌，其中以中证1000、中证500为代表的中小盘股指数跌幅较小，创业板指、科创50代表的成长指数以及上证50、沪深300代表的大盘指数跌幅靠前，当前A股整体估值已经来到一个比较有吸引力的位置；31个申万一级行业中仅少数上涨，受益通用人工智能发展的TMT板块表现较好，美容护理、电力设备领跌；2023年全年虽然流动性相对宽松，但市场风险偏好较低，新流入市场的资金大幅减少。 投资时钟周期阶段判断：目前经济复苏已经进入后半段，经济大概率会延续复苏。我国经济已于今年1月份开始步入复苏期，至今已有12个月，从历年经济复苏期时长规律及PPI特征来看，目前经济复苏已经进入后半段。目前经济，全国工业产能利用率（当季值）在经过近两年的调整后，于2023年一季度下降到74.3%后见底后逐季回升，显示经济正在持续修复，少数行业产能利用率下降，增加了未来经济修复过程的复杂性；本轮库存周期正从被动去库存阶段来到主动补库存阶段，将带来新的产品补库存需求，对经济持续修复形成支撑；需求端来看，伴随着疫后生活生产常态化的推进，居民储蓄率4QMA自2023年3月起已经连续两个季度稳定下行，意味着居民预防性储蓄的意愿在逐步降低，消费需求预计将持改善；在万亿特别国债助力背景下，预计明年基建投资仍将保持一定的增速韧性；随着地产端的政策不断地推出，未来房地产公司融资困难的局面有望得到改善，地产投资预计将逐渐触底，制造业投资增速预计将继续维持；伴随美联储加息近尾声，全球流动性压力将逐渐缓解，预计我国出口压力也将缓解。因此，我们认为2024年我国经济大概率将持续修复，经济复苏期将拉长。 2024年A股市场展望：筑底回升。历史经验来看，复苏期、复苏期+过热期，万得全A通常有较大涨幅，2023年万得全A出现下跌，主要原因不仅在于经济复苏缓慢（2012.10-2013.12月经济复苏同样较弱，但万得全A仍有较好表现）；公募基金等新发基金份额大幅下降导致的入市资金不足，叠加海外流动性持续收紧导致北向资金外流（2023年8月-2023年12月，北向资金净流出2000亿元左右），多重不利因素共同作用导致2023年A股下行。展望2024年，在当前A股市场估值历史低位情况下，一方面，伴随经济持续复苏A股盈利正步入上行周期，投资者信心预计将逐渐恢复，新增入市资金规模预计将不断加大；另一方面，预计美联储加息政策将在2024年中附近转向，届时北向资金或将重拾往昔流入趋势。多方积极因素叠加，将为2024年A股筑底回升注入动力。 市场风格判断：2024年创业板指、中证500或为较好选择。从万得一致盈利预测来看，2024年创业板指、深证成指预测归母净利润同比增速边际变化排名靠前，预测盈利同比增速中证500排名靠前，根据量化分析，我们认为，整体而言对经济结构性回暖更敏感的创业板指、中证500或将有更好表现。 行业及主题配置：2024年我们更应该选择相对估值不高、景气度高、有事件或政策催化且相对确定的行业，并对2023年涨幅过多行业持谨慎态度，再剔除掉部分一致预测偏差较大的行业，通过就不同行业涨幅排名对盈利增速以及盈利增速的边际变化排名敏感性进行分析，最终筛选出医药生物、有色金属、 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 沪综指 -5.13 2,930.80 深成指 -15.76 9,279.39 创业板指 -22.45 1,820.00 沪深300 -14.01 3,329.37 上证50 -14.57 2,251.23 中证500 -8.17 5,385.27 中证1000 -6.76 5,857.01 科创50 -12.42 840.68 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 刘志勇分析师 资格证书：S0380520030001 联系邮箱：liuzy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-136 相关报告 《北向资金净流出，影响A股市场》-20231020 《短期情绪引波动，企业盈利底正在接近》-20230815 《向阳而生，稳中求进》-20230105 电子三个行业。主题方面：我们认为机器人、华为产业链及人工智能等主题值得关注。 风险提示：经济恢复不及预期、宏观经济政策不及预期、流动性收紧超预期、美联储货币政策不及预期 正文目录 一、2023年市场回顾：震荡下行5 （一）A股回顾5 （二）指数回顾6 （三）板块&行业回顾6 （四）市场风险偏好及流动性回顾7 二、2024年A股市场展望：筑底回升8 （一）投资时钟：经济步入复苏期后段9 （二）经济大概率延续复苏10 1、工业产能利用率逐季提升，经济逐渐进入良性循环10 2、工业企业产成品库存周期向上，将带来补库存需求11 3、预计需求端将持续改善12 （三）2024年A股趋势判断：筑底回升15 1、历史经验：复苏期、复苏期+过热期，A股整体通常有较大涨幅15 2、A股公司ROE正步入上行周期15 3、随着美联储加息近尾声，A股市场资金再平衡将助推A股上行16 （1）经济复苏弱是本轮A股表现弱的一个重要影响因素16 （2）新入市资金不足、北向资金流出，给A股造成下行压力16 三、指数和行业配置建议18 （一）指数配置建议：创业板指、中证500指数或有更好表现18 （二）行业配置建议19 1、科技和复苏共振带动电子行业上升21 2、美联储降息将有利贵金属，有色金属部分板块供需格局优化22 3、医药生物估值已经偏低，创新药出海发展前景广阔23 四、主题投资24 （一）我国机器人市场正高速发展24 （二）华为产品有望带动相关产业链26 （三）2024年人工智能有望在应用端加速落地27 五、风险提示29 图表目录 图12023年万得全A走势5 图22023年主要指数区间涨跌幅和前三季度归母净利同比增速（%）6 图32023年申万一级行业涨跌幅和前三季度归母净利同比增速（%）7 图4中债1年、10年期收益率（%）7 图5全A十年风险溢价率7 图6SHIBOR1周（%）8 图7R007和DR007（%）8 图8新发公募基金中部分类型基金占比8 图9按投资时钟划分的经济周期9 图10我国工业产能利用率：当季值（%）10 图11库存周期12 图12工业企业产成品存货和营收同比（%）12 图13储蓄率、社消总额和GDP同比增速（%）13 图14消费者信心指数及细分项13 图15制造业、基建、房地产投资完成额累计同比（%）14 图16出口金额和工业企业出口交货值当月同比（%）14 图17新房和二手房价格指数当月同比（%）14 图18房屋新开工和竣工面积累计同比（%）14 图19历次复苏期和过热期的万得全A涨跌幅（%）15 图20全AROE(TTM)(%)16 图212012.10-2013.12克强指数（%）、万得全A（点）、GDP增速走势（%）16 图222023.1-2023.12克强指数（%）、万得全A（点）、GDP增速走势（%）16 图23公募基金持有的A股市值以及占比17 图24股票型和混合型基金发行份额（亿份）17 图25中美10年期国债收益率（%）与美元汇率（元）17 图26自2023年6月以来的累计北向资金净流入额（亿元）和万得全A（点）18 图27美联储加息概率图18 图28基于万得一致预测归母净利润同比增速对指数进行排序（%）19 图29部分行业的分析师预测偏离程度较大20 图302024年申万一级行业的万得一致盈利预测（%）21 图31截止2023年12月18日申万一级行业的五年估值分位数和2023年涨跌幅21 图32申万（2021）电子行业累计营收、归母同比增速（%）和总资产周转率TTM22 图33电子产业链图谱22 图34黄金价格（美元/盎司）和美国联邦基金目标利率（%）23 图35我国稀土储量居世界首位23 图36中国电解铝现货库存（万吨）与铝均价（元/吨）23 图37太阳能发电装机容量与新能源汽车累计同比增速（%）23 图38医药生物板块估值、分位数（%）和收盘价24 图39创新药Licenseout数量（例）24 图40部分支持创新药发展相关政策24 图412022年安装工业机器人数量靠前的国家（千台）25 图42世界工业机器人安装量预测25 图43中国服务机器人产量25 图44中国和全球服务机器人销售额（亿美元）和复合增速25 图45人形机器人上中下游概览26 图46华为产业链部分板块27 图47AIGC产业链28 图48《北京市促进通用人工智能技术创新发展的若干措施》相关解读28 表1主要指数估值6 表2历史上复苏期相关统计10 表3我国细分产能利用率：当季值（%）11 表42023年地产部分相关会议和指导文件14 表5美国联邦基金目标利率（%）17 表6涨幅度排名和盈利同比增速、盈利同比增速边际变化排名的相关系数18 表7涨幅度排名和盈利同比增速、盈利同比增速边际变化排名的相关系数18 表8申万一级行业指数收益率和盈利同比增速、盈利同比增速边际变化的相关性19 一、2023年市场回顾：震荡下行 （一）A股回顾 2023年A股震荡下行，海内外压力持续存在。2023年年初政府实施新冠“乙类乙管”措施，宣告疫情封控结束，受益于社会生产生活秩序正常化，2月PMI指数升至52.6%，3月我国社会消费品零售总额同比增长达10.6%，出口额金额同比增速也快速回升，3月达11.1%，在生活生产正常化以及多项经济数据的迅速改善的利好下，一季度初A股快速上涨，但随着美国银行暴雷引发市场担忧，A股在3月份开始震荡调整。二季度初随着出口订单集中释放完毕、报复性消费反弹结束、地产投资继续下探，各项经济数据冲高回落，叠加外围美联储持续加息，情绪面和基本面带来的利好基本出尽，二季度A股整体也呈冲高回调的状态。在二季度经济修复放缓的背景下，三季度政府出台稳增长措施的力度加码，7月底政治局会议召开，要求要用好政策空间、找准发力方向，推动经济高质量发展，城中村改造、“提振资本市场”、降低交易印花税和保证金比例等利好政策陆续公布，政策发力信号非常明显，但7月底地产债务违约等 风险事件升温，美联储再度加息至近20年的绝对高位，8月以来北上资金外流压力明显增加， 在多重不利因素影响下，一系列政策利好并未持续提振股市，A股自8月进入持续下跌通道。四季度初巴以冲突爆发，美国通胀及就业数据的强劲让市场对美加息的预期走高，A股短时间内再次出现较大跌幅，在10月23日人大常务委员会批准增发1万亿国债重大利好影响下，市场反弹，11月美联储暂停加息，且再次加息的概率已经很低，习近平主席也在11月访美释放出改善两国关系的积极信号，A股10月底跌出的V型底被快速回填，但2023年10月和11月CPI连续两个月处负值区间，PMI在10、11月再次回到荣枯线下方，经济上行动力不足，投资信心受挫，A股再次走低。 图12023年万得全A走势 5300 5200 美联储加息25BP 国常会审议通过城 中村改造指导意见7月CPI降至负值 5100 5000 4900 4800 4700 4600 美联储加息25BP 硅谷银行出现风险事件引发担忧 新冠“乙类乙管”正式实施 美联储加息 25BP 习近平主席会见美国国务卿布林肯 中央政治局会议首次提出“活跃资 美联储加息25BP 习近平主席访美 巴以冲突爆发 CPI连续两月处于负区间 4500 4400 4300 地产企业债务违 约事件再升温 本市场” 证券交易印花税减半，降 低证券融资保证金比例，规范股份减持行为，收紧IPO 中央金融工作会议召开 增发1万亿国债作为特别国债管理 资料来源：Wind，万和证券研究所 （二）指数回顾 指数均有不同程度的下跌。截止2023年12月18日，2