宏观经济年报：海外政策博弈加重 中国经济破而后立

宏观经济年报 2023年12月20日 海外政策博弈加重中国经济破而后立 瑞达期货股份有限公司 投资咨询业务资格摘要 证监许可【2011】1780号国外端：海外央行利率在年末通胀水平随能源价格稳步回落后逐渐见 顶，市场随即重新审视来年货币政策转折点时机，利率预期随之下调带动 研究员：许方莉 期货从业资格证号F3073708 期货投资咨询从业证书号Z0017638助理研究员： 廖宏斌期货从业资格号F3082507王世霖期货从业资格号F03118150曾奕蓉期货从业资格号F03105260 联系电话：0595-86778969网址：www.rdqh.com 扫码关注客服微信号 国债以及权益资产回涨，美元在美国与非美国家利差预期缩小的影响下承压回落，大宗商品价格得到一定提振。展望未来，当前海外经济数据仍与央行目标保有一定距离，核心通胀能否顺利回落将成为后继市场关注重点。然而当前市场情绪相对“抢跑”并对利率预期计价相对充分，在经济证伪阶段利率预期或将有所波动。通过预测经济数据走势来看，实际政策转折点或于4月至6月到来，届时市场博弈情绪或达到高点，降息预期确定性走强将带动国债上涨，然而大宗商品及权益资产受制于经济增速疲软的拖累表现或将差强人意。 国内端：2023年国内经济持续复苏但总体呈现波浪式修复趋势。弱 1 复苏格局未改，疫情对我国经济造成的负影响较大，需求复苏有限、“疤痕效应”始终作用，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”多因素共同影响下市场信心仍处于一个不稳定的状态。对此，中央经济工作会议强调2024年宏观政策仍要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，确保货币、财政同向发力、形成合力，再度降准仍存在一定可能性。展望2024年，我国经济仍存在不确定性，考虑到当前结构转型仍在进行中，叠加房地产下行周期尚未出现拐点，政策对于地产风险的防范存在必要性，政策持续加码支撑经济仍有必要。 正文目录 一、2023年国外宏观经济回顾与2024年展望3 （一）美国经济韧性尚存，就业缺口缓慢修复3 （二）核心通胀仍旧顽固，薪资增速居高不下3 （三）联储目标仍有距离，转机或于年中来临3 （四）海外利率见顶，经济相对承压3 （五）经济衰退风险上升，政策转折博弈增加3 （六）货币政策轮动在即，资产走势变幻莫测3 二、2023年国内宏观经济回顾与2024年展望3 （一）经济：动能环比改善，但复苏进度依旧缓慢3 （二）生产端：库存周期转变，或持续好转4 （三）投资端：远低于疫前水平，基建是支撑5 （四）消费端：韧性不改，有待提振7 （五）贸易端：海外供需弱，出口承压8 （六）价格端：年内二次转负，供需格局不改11 三、2024年宏观政策要确保同向发力、形成合力15 （一）财政政策：适度加力、提质增效15 （二）货币政策：灵活适度、精准有效16 四、总结20 免责声明22 1请务必阅读原文之后的免责声明 图表目录 图1美国制造业PMI自年初起已维持于荣枯线下方3 图2美国CPI数据稳步回落3 图3PCE数据同步回调3 图4年内失业率逐步上升，新增就业人数减少3 图5劳动力供需走向平衡，薪资增速回落3 图6个人储蓄及消费贷款同比增速3 图7个人收入及消费增速历史百分位3 图8职位空缺数与失业人数比例仍处于历史高位3 图9美国失业率预测模型3 图10美国核心PCE预测模型3 图11欧元区及英国GDP增速已于三季度录得负增长3 图12海外经济体政策利率普遍已达到峰值3 图13海外制造业PMI自年初便长期处于萎缩区间3 图14海外经济体失业率均有所上调3 图15海外国家两年期国债均自11月便以开始回落3 图16海外国家10年期国债下跌幅度更为显著3 图17年内全球资产表现3 图18经济缓增长局势4 图19制造业PMI5 图20投资端始终承压6 图21地产销售面积同比6 图22社会消费品零售总额增速7 图23居民收入平稳增长8 图24今年以来外贸承压9 图25CRB现货指数9 图26我国对主要经济体出口累计同比增速10 图27进出口数量指数（HS2）11 图28食品价格拖累通胀下行12 图29原油价格波动13 图302023年通胀水平低位运行14 图31生活和生产资料价格14 图32公共财政收入同比增速（%）16 图33社会融资规模存量增速17 图34货币投放向信仰扩张仍需加强17 图35实体部门信心仍待提振18 图368月以来资金利率运行显著高于政策利率18 一、2023年国外宏观经济回顾与2024年展望二、2023年国内宏观经济回顾与2024年展望 （一）经济：动能环比改善，但复苏进度依旧缓慢 2023年国内经济持续复苏但总体呈现波浪式修复趋势。弱复苏格局未改，疫情对我国经济造成的负影响较大，需求复苏有限、“疤痕效应”始终作用，多因素共同影响下市场信心仍处于一个不稳定的状态。 12月12日，中央经济工作会议于北京举行，会议对2023年经济形势进行研判，经济 在恢复进程中面临诸多压力，一方面，海外需求回落拖累国内出口对经济的贡献；另一方面，国内地产下行周期面临持续内部调整的困难，复苏趋势虽然相对较为确定，但过程确实较为波折。经济于今年一季度实现4.5%的良好开局，二季度GDP增长同比达到6.3%，全年复合预计基本完成年初目标。 目前我国经济复苏道路上仍存在外部不确定性和尚待解决的内部矛盾。其中包括“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。2023年库存周期转变和房地产景气度不足，拖累经济上行增速。但随着我国逐步向“高质量”转型，增速放缓是必然。 短期来看，经济修复进程仍有波动，内生循环修复尚不完全，经济弱复苏模式不变，需要关注后续政策，尤其是房企相关政策的托底效果。财政对基建的支撑作用较强，有望保持为经济的重要支柱。消费维持韧性，但在基数效应下同比可能回落。 展望2024年，经济复苏道路上仍存在外部不确定性和尚待解决的内部矛盾。其中包括 “有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。考虑到当前结构转型仍处于进程中，叠加房地产下行周期尚未出现拐点，政策对于地产风险的防范存在必要性，政策持续加码支撑经济仍有必要。 图18经济缓增长局势 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （二）生产端：库存周期转变，或持续好转 作为经济复苏的重要内生动力，制造业今年表现总体偏弱。截止至今，共有七个月官方制造业PMI落于荣枯线以下，于二月份录得年内最高值52.6，主因春节结束返工提振。除此之外总体表现不及预期且弱于历史平均水平。 目前来看，企业正处于主动去库存转向被动去库存的拐点上。受到经济复苏斜率放缓以及内外需偏弱因素的制约，供给侧改善幅度偏弱，但释放了积极信号，供需两端已有企稳趋势，企业去库存周期或逐步进入尾声。此外，工业生产力持续复苏，规模以上工业增 加值同比增长小幅加快；工业企业利润持续修复，在营收、利润率两方面均有所改善，累计跌幅连续第八个月收窄。 产业转型升级将持续推进。在全球产业链重构的背景下，我国积极完善国内制造业产 业链。高技术制造业、新能源等行业有望进一步得到支撑，高端装备制造业增速或快于制造业整体。 需求改善、库存周期转变、产业转型，叠加政策支持，市场信心有望回升。目前我国 处于被动去库存的底部区间，随着国内需求改善，未来有望逐步进入补库存阶段，加上多项产业政策频频发力，有望提振新一年总体制造业水平。 图19制造业PMI 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （三）投资端：远低于疫前水平，基建是支撑 疫后我国固投表现偏弱，供需不匹配格局持续延续，需求持续恢复但无法迅速复苏，多因素影响下企业端信心恢复尚不完全，疫情期间导致的盈利减少使得企业大量投入再生产的决心降低，投资段表现远不及疫前水平，但即便如此，仍对我国经济发展支撑作用显著，是经济复苏的关键因素。前11个月我国固定资产投资同比增长2.9%，较上月回落0.2个百分点，同时从单月看也回落1.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长6.3%，房地产开发投资下降9.4%。本月三项分类同比均转弱，投资端在房 地产景气度依旧偏弱的背景下超预期下滑。 基建一直以来便是传统经济动能，财政政策助力基建运行，进而推动经济持续发展。今年四季度，国家采取了多项财政政策，如1.25万亿特殊再融资、1万亿国债发行，以及用未来提前批专项债、应急流动性贷款支持等工具，都有助于地方债务化解和基建建设，以稳增长为方向打开了一轮周期。一般公共财政投向基建相关项目的支出同比增速近月持续提升，资金支持力度明显得到增强，也反映出了财政政策对基建乃至经济的提振效果。后续政府或通过加力引导民间投资参与基础设施建设，助力总体基建。 房地产开发投资、销售额、销售面积同比降幅继续扩大，新开工、施工面积累计同比仍处于历史低位运行，居民购房需求显不足、地产需求仍待企稳。地产景气度问题依旧较冷，通过地产支撑经济复苏的可能性较低。 今年以来，我国地产政策频出，“认房不认贷”、降低首套二套首付比例、存量房贷 利率降息等一系列政策频频落地。但可以看到，房地产景气度仍处于较冷状态，未有明显好转。“三条红线”、房住不炒的基调下地产行业仍需静待政策效果显现。截至今日，大中商品房成交面积及套数仍表现较弱，居民信心不足，以至于需求未发生明显改善。地产消费是全国居民消费重要一环，“扩内需”、“稳增长”、“稳通胀”均不可或缺，“疤痕效应”使得政策显效无法一蹴而就。按历史情况来看，“政策底”出现后将会伴随着“市场底”，政策效果终将传到至居民端，2024年在政策作用下，地产景气度大概率将回升，而同比增速在低基数效应下也将好转。。 图20投资端始终承压 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 图21地产销售面积同比 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （四）消费端：韧性不改，有待提振 自疫情后，我国消费场景放开，居民消费初呈“报复性”消费特征，后随着经济持续复苏，“稳经济”、“扩内需”政策不断颁布落实，消费同比增速稳步好转。但需要在意的是，疫后消费复苏呈结构性分化，以餐饮、旅游等为代表的接触型、文旅型消费凸显韧性，而部分耐用消费品如汽车等出现降价促销。疫后紧急恢复对居民的消费习惯与消费倾向带来转变，从而导致各项商品消费额不同。 具体来看，1-10月服务零售额同比增长19%，增速快于同期商品零售额13.4个百分点。餐饮收入累计同比增长18.5%，保持快速增长；升级类产品消费回升较快。1-10月份限额以上单位金银珠宝类、烟酒类、体育娱乐用品类商品消费分别同比多增12%、10.3%和9.9%，消费潜力仍有提升空间。 中央经济工作会议提到，“要激发有潜能的消费。扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。这也是我国对2024年消费复苏的预期目标，要从接触型行业、文旅服务业等行业的复苏，逐步转移至具有“新潜能”的行业，如“数字消费、绿色消费智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货潮品等新的消费增长点”。随着促消费政策持续出台， 新领域消费有望快速回复。 图22社会消费品零售总额增速 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 总的来说，后续地产市场筑底回升以及居民收入和信心逐步改善，商品消费需求或将逐渐释放，预计2024年消费延续恢复势头。当前宏观经济仍持续复苏，居民人均可支配收 入增速基本与经济增速相匹配，2024年预计随着居民财产性收入边际好转，叠加目前我国消费者信心指数偏低，明年仍有较大提升空间，从而提振消费改善。 图23居民收入平稳增长 资料来源：Wind，瑞达期货研究院 （五）贸易端：海外供需弱，出口承压 近几年，地缘政治问题频频发生，巴以冲突、俄乌冲突等对全球经济造成不可估量的影响，外部环境的复杂