水电：长江电力-调研纪要-20231225

发言人00：00：00 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户、第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权严禁录音转发及相关解读，涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢。 发言人00：00：39 各位投资者大家晚上好，我是东吴证券环保公用的分析师袁理。今天这场高钴系列是跟大家分享一下长江电力。长江电力这家公司是由我和我的同事古月一起来给大家讲一下。因为我们的覆盖领域横跨了像水电、核电、燃气，然后手固费等等各类资产。 发言人00：01：04 其实所以其实我们在做整个高股息系列的时候，客观来讲我们是以长安电力为标杆的。比如说股息率的水平，比如说未来可持续增长的水平。我们可能在选股的时候都是以长电为标杆去做。那么长安电力这个标杆是否稳固，或者说还有没有公空间的话？直接就决定到了我们整个的高股息现金流资产未来的空间状况。所以回到长江本身的话，我认为在所有的资产品类，或者说在所有的有现金分红能力的资产品类中间，长江电力还是有几个显著优势的。 发言人00：01：42 第一就是从资本开支和进行现金流情况来看的话，公司的自由现金流是绝对充沛的，就相较于其他同类需要获得低个位数增长的板块，常见的这个水电资产是不需要新增资本开支的。公司的资本开支的投入是带来其他投资收益，或者是新项目的业绩成长。所以整体来看的话，水电随着涞水的恢复，整体来讲这个业绩的增长是比较确定的。 发言人00：02：16 然后第二除了资本开支这一块的话，我们回到业绩的角度，就是量价的角度来看。明年首先水量价格受益于上化交易的这个情形之下，就有可能会有受益。目前我们可以看到年度的电价已经各省纷纷落地了，这个电价还是比较符合预期的，甚至比我们预期的部分省份还要更好一些。我们可以看到床垫平均的电价均价大概在0.27元左右的这个水平，比外推的这个电价倒扣回来的价格，还是有一定的溢价空间。所以未来市场化比例上升可能会带来综合性和电价均价的一个上升。 发言人00：03：02 接下来第二个问题就是这个市场化的电的比例能否提升呢？我们认为是倾向于认为是可以的。首先技术完成注入之后的话，它的发电量，包括它的这个6小时数都会有一个增长。今年的来水情况从今年下半年开始已经有所恢复了。那明年随着利用小心的进一步回升了，整个发电量增长是可以看到的。那么多发的这个电量，我们认为是有可能会受益于整个外送的转化交易的。所以也就是总结一下的话，第一资产质量是非常好的。第二就是水电的量和价，我们认为都处在上行趋势。 发言人00：03：47 最后就是这家公司的分红的可持续性，在历史上这么多年其实我们也都看到了。如果外推远期的话，我们认为50%的分红承诺之下，随着业绩的增长和季度出折旧期之后带来的一个自然增长，就是水电的长期生命周期和比较有限的这个折旧期之间的差异，其实会带来整个业绩在单位制度的体量上面也会有一个提升的空间。就是这个折旧折完之后，包括财务费用逐步下降所带来的业绩的提升的弹性。所以综合这几点，我们认为公司的整个无论是防御性，就是从业绩的稳定度，还是从资本会计的可控度上面来看，都是非常优秀的那同时从成长和和向上的角度来看，量和价的恢复也是值得期待的那下面就是把时间交给我的同事古月。我们古月是重点做了传达建议的深度研究，来给大家再详细汇报一下。好的，感谢袁老师的介绍，也欢迎各位投资者参加我们这个东吴环保工作团队组织的高股息系列会议。 发言人00：05：07 这一场是我们的第七场，主要的就是来给各位汇报一下长江电力的一个核心观点。那一句话来总结来看，其实长江电力我们能看到就是它在电量和电价上都有向上或者好转的这种趋势。然后再叠加公司本身一个高股息的一个属性，就承诺2、五年之前整体的一个分红比例会不会也是在70%以上。那按照我们目前对公司的一个盈利期，24年的话，对应的这个公司利润会在343.5亿元这样的水平。那结合公司给的这个分红比例，我们看24年公司的股息率会是4.2%左右这样的一个水平。然后因为公司它本身的这个盈利能力，包括现金流都比较好，而且随着这个折旧年限的到期，它整体的盈利能力还会有一个进一步的提升。所以我们目前对这个长江电力整体还是维持一个买入的评级。 发言人00：06：05 下面我就详细来给各位领导汇报一下，长江电力具体的一个情况。我们首先来看一下这个公司它的发展历程以及一个基本的财务数据，我们能看到03年的时候三峡电站是首批的机组开始进行发电。在这之后，公司也是经历了多次的资产并购，还有业务的拓展。也是在今年的年初，公司又并入了五百这两个电站。那目前为止，公司体内一共是有六个水电站，整体的装机容量是提升到了7179.5万千瓦这样的一个水平。在国内这一部分的一个装机是占到了7169.5万千瓦好的一个一个量。那占到国内的一个装机的比例大概是10%7点17点三这样的一个水平。然后国在国内的这个龙头地位也是非常稳固的。 发言人00：06：57 我们看一下公司的财务数据，也是盈利能力比较优秀。那从18年到22年，公司的一个毛利率以及净利率的一个平均值分别是62%以及45%。那能看到盈利能力是比较强的那看ROE的话，这个tempo的ROE在18年到22年的平均值也能达到14%这样的一个水平。我们看现金流方面，公司的整个的盈利的稳定性也比较好。净现比的话，平均值也是在1.55。这样的一个水平也是保证了公司一个高分红的一个策略。我们看22年的话，公司的这个股利的支付率是达到了94%这样一个水平。那么从公司未来三年的这个规划来看到，2、五年之前都会维持在一个70%以上的一个分红比例。这个就是公司基本情况，还有财务数据，分红这方面的一个介绍。 发言人00：07：51 我们下面来看一下这个电量，电量今年是有多个因素的利好，包括500注入公司会本身也会有一个扩机增容，包括500入股之后有一个六库联调的一个联合的作用。然后再就是今年10月份的时候，公司发了公告，整个的储能也是蓄水也是完成的比较好。所以整体来看，今年的这个发现量会同比增速会超过60%。 发言人00：08：18 拆分来看，首先是雾白的注入，乌白这两个乌东德和白鹤滩这两个电站其实体量还是比较大的那加起来会有2620万千瓦这样的一个装机容量。那并入之后，会对公司整体的装机容量带来一个比较明显的增长，增长幅度是达到了57.5%这样的一个水平，也是让公司整体的装机容量能够达到将近7000两200万千瓦这样的一水平了。那第二部分就是科技增长带来的一个增量。就是公司会通过容量调整或者是增加金属这样的方式，对葛洲坝、向家坝还有西洛杜这三个电站进行一个扩机增容，整体来看可以增加390万千瓦装机容量这样的一个水平。 发言人00：09：06 那第三点，就是六部联调带来的一个，发电量的一个增长。那之前，在公司并入500之前，是一个四库联调这样的一个作用。那500并入之后，可以升级为六库联调，可以进一步提高整体的水资源的使用效率，公司也有给一个预期，也就是在2023年，今年的话预期这一块会给公司新增60到70亿千瓦时的一个发电量。我们也能看到今年下半年以来，长江的来水量是较去年同期相比有一个明显的好转。 发言人00：09：39 然后包括今年10月，就10月20号的时候，公司也发布了公告，我完成了年度的蓄水任务。我们看这个蓄水量总可用水量是达到了410立方米，蓄能是达到了338亿千瓦时。这个量其实和去年同比来说的话，有36%的增加。也就是就是说新机组的并入，再叠加这些六库联调，或者是来说好转带来的这些边际的变化。然后公司也给出了一个全年的一个发电量目标。发电量今年是要达到30641000瓦时这样的一个水平的。同比的增幅是达到了65.1%这样的一个水平。这个是电量方面的一个介绍，那电价方面，刚刚袁老师也有介绍，就是国家还是未来是鼓励水电进行一个市场化的交易的。因为我们目前看下来，水电它的一个发电成本，包括一个上网电价，其实和其他的这个电的品种相比都还是偏低的那在市场化的这种趋势之下，它的这个整体的综合电价会有一个上行的趋势。 发言人00：10：42 那我们首先来看一下公司目前的这几个电站，它的一个定价的定价的方式。葛洲坝是采用成本加成这个定价方式，就是目前来说，这个定价会比较稳定一些。那三峡溪洛渡，还有向家坝，是采用。落地电价进行一个倒推，其实和落地省份具体谈定的这个电价是相关的那这其中其实稀落度和这个向家坝他们部分的电量是已经采用了市场化的一个定价的方式。然后再加上今年公司新并入的这个500水电站，主要还是以市场化为主的。所以在这个整体的趋势市场化趋势之下，再叠加公司新的这个500电站，主要都是以市场化为主。所以公司整体的这个市场化电量比例会有一个明显的上升。 发言人00：11：30 我们能看到，白鹤滩这个电站，它在过渡期，也就是2022年之后，整个的电价已经全部的有一个市场化的一个定价的模式。而且能看到它外输到江苏省的这个高电价已经确定了。能看到江苏省那边发出来的这个公告。百合他送过去的店的话，落地电价大概是在4毛34444毛30.44元这样的一个水平了。所以其实和公司之前的这个电量电价相比，会有一个明显的提升。那就是这个0.43元0.44元这个定价，要减去这个线损和这个收费费。那倒推到公司这边上网电价的话，也是在0.31元、0.32元这样的一个水平的那和公司之前历史上综合上网电价0.27元相比，其实确实有比较明显的一个上升。 发言人00：12：17 然后我们也能也能预期之后这个市场化电量占比逐渐提升，会给公司带来一个较好的增量。因为我们目前能看到，这个公司每年的这个市场化交易电量占比基本上是在11%左右这样的一个水平。那未来也能看到明显的一个上升。那我们也能也测算了一下，按照目前2023年来算的话，如果说公司市场化电量的这一部分，每每每度电能够提升一分钱，那对公司整体的收入以及利润的贡献分别是，7.7亿以及6.3亿元。这样的一个水平。 发言人00：12：52 然后也是具体来看的话，我们也是对每个电站它的一个定价去进行了一个假设。比如说三峡电站的话，因为刚才有说它是成本加成这样的一个模式。所以我们未来测算的话，也是参考它的历史数据，它的电价是我们的测算是不会有变化的，就还是0.24元20.24元三八这样的一个定价水平。那葛洲坝葛洲坝和虚弱度也是参考历史上的一个电价的一个数据。奚落度是左岸和右岸分别有不同的这个输送的区域，所以它定价会略有不同。左岸是在0.2892元每千瓦时这样的一个水平，右岸是在0.3007元每千瓦时这样的一个水平。然后向家坝也是参考历史上的数据，基本上是在0.2892元这个水平左右。 发言人00：13：43 乌东德和白鹤滩是未来一个可能市场化电量的占比提升比较快的两个电站。我们首先看这个欧东德，他在23年到25年期间，大概是80%的电会送到广东和广西。剩下的20%是留在云南省进行一个销纳。我们之后对他的假设，主要是娶了一个他送到广东和广西保量保价这一部分的一个平均值，大概就是0.2838元每千瓦时，作为它的一个上网电价的一个测算。然后白鹤滩这边它是会留在四川和云南，大概140千瓦时每年，那剩下的电量会输送到江苏和浙江。那我们对于它输送到江苏和浙江这部分的电量的假设基本上就是0.32元每千瓦时这样的一个这样的一个测算。 发言人00：14：30 综合来看，我们觉得23年到25年，公司整体的一个电价会分别达到0.2739，0.2745以及0.2746这样的一个水平。能看到电价未来的话会有一个逐渐上升的一个趋势。这个是电价方面的一个介绍。 发言人00：14：47 那最后其实也能看到，就是公司有一个逻辑，就是它的这个电站的机组，以及大坝的折旧年限，实际上是低于它实际的使用年限的。我们看到这个葛洲坝在1998年就已经进行投产了。但目前来看，机组和大巴都还是在进行一个正常的使用，也是远远超过了他这个机组18年的这个折旧