首次覆盖报告：复调龙头 渠道和产品延伸空间大

复调龙头渠道和产品延伸空间大 ——天味食品（603317.SH）首次覆盖报告食品饮料/调味发酵品 投资摘要： 公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020年营收、归母净利润CAGR达30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC端产品矩阵丰富，22年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。 复调复合化和创新化空间优于基础调料，具有供给创造需求特点，餐饮需求成为行业下一阶段增长动力。我国复调2011-2021年市场规模复合增速为 13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式复调CR5为23%、火锅底料市场CR5为41.7%，龙头企业仍将受益行业集中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小B端仍然处于发展初期，小B渠道可望接力大B成为未来3-5年复调核心增长驱动力。 评级买入（首次） 2023年12月22日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据时间2023.12.22总市值/流通市值（亿元）134.57/133.73总股本（万股）106,549.37 资产负债率（%）17.68 每股净资产（元）3.91 收盘价（元）12.63 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 22年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑现。20-21年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极 调整，22年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整后改革业绩兑现，22年营收/净利润分别增长32.8/85.1%。23年中式菜品调料前三季度增长26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业绩加速追赶。 并购食萃补强餐饮小B端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增加公司业绩弹性。食萃给公司小B业务增加SKU和线上渠道，且盈利能力和增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成 长，小B业务给公司增加业绩弹性。大B定制持续受益连锁化率提高和公司主动下游投资，后续B端占比逐步提高、BC渠道双轮驱动可期。 中式调料和火锅底料的渠道及产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加行业复苏实现双击。23年行业磨底期预计24年C端增长环比加速，小B接 替大B持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化管理，在规格、味型及渠道售点等延伸空间仍较大，短期长期空间较为充足。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为32.23、38.74、46.18亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.32亿元、5.35亿元和6.44亿元，每股收益分别为0.41元、0.50元和0.60元，对应PE分别为31.13X、25.17X 和20.89X。公司为复合调味品龙头、中式调料第一品牌，渠道调整后经营形势向好、长期成长空间广阔，给与2024年32倍PE，目标价格16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,025.54 2,690.71 3,222.81 3,874.48 4,618.35 增长率（%） -14.34% 32.84% 19.78% 20.22% 19.20% 归母净利润（百万元） 184.60 341.70 432.26 534.62 644.34 增长率（%） -49.32% 85.11% 26.50% 23.68% 20.52% 净资产收益率（%） 4.85% 8.50% 10.89% 12.14% 13.01% 每股收益(元) 0.25 0.45 0.41 0.50 0.60 PE 51.55 27.77 31.13 25.17 20.89 PB 2.50 2.40 3.39 3.05 2.72 财务指标预测 资料来源：公司2021-22年财报，申港证券研究所 一年内最低价/最高价 （元） 22% 11% 0% -11% -22% -33% -44% 2022-122023-032023-062023-092023-12 天味食品 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 12.22/29.4 内容目录 1.中式复调龙头火锅底料领先4 1.1控制权集中激励助力长远发展4 1.2BC产品矩阵丰富大单品凸显6 1.3研发实力保障市场洞察和新品推出7 2.复调空间大供给创造需求8 2.1调味料复合化和创新空间优于基础调味料8 2.2餐饮需求有望成为下一阶段增长动力10 3.经营调整后逐步稳健渠道和产品渐入佳境11 3.1渠道管理优化广宣费用缩减12 3.1.1厂商一体化下经销商帮扶和渠道推力较强14 3.1.2渠道调整大红袍好人家协同发展16 3.2扩充小B线上渠道和产品系17 3.2.1并购食萃补齐小B线上渠道和产品线17 3.2.2定制餐调头部聚焦+标品服务大小餐饮客户19 3.3菜谱式调料引领增长高端火锅产品补充20 4.盈利预测23 5.风险提示25 图表目录 图1：天味食品发展历程4 图2：公司营收和净利润规模稳步提升4 图3：公司股权结构（截止23年Q3）4 图4：研发支出水平较早年整体有所增长7 图5：研发费用率近年保持稳定7 图6：复合调味料品类向便利和健康发展8 图7：23年1-3季度复合调料子行业销售占比均上涨9 图8：好人家在复合调味料中市占领先（23Q3）9 图9：23Q3复合调味料份额中好人家桥头增长领先9 图10：海底捞和好人家在火锅料中份额领先（23Q3）10 图11：23Q3火锅底料份额中名扬好人家增长领先10 图12：餐饮社零同比增速10 图13：各年度前十个月餐饮社零及增速10 图14：截止23年10月餐企注册和吊销数量11 图15：21年营收及归母净利润阶段性下行11 图16：公司21年出现明显的盈利水平下降11 图17：20-21年销售费用率阶段性走高11 图18：20-21年净利率承压探底11 图19：公司完成大部分省市的渠道覆盖（2018）12 图20：公司产品销售以经销商渠道为主13 图21：经销商渠道增长仍有空间13 图22：各区域中西南华中华东营收占比较高13 图23：2021年国内主销区域均出现下跌13 图24：各区域销售情况13 图25：主销区域中华东复合增速较高13 图26：公司经历20年经销商数量高增后以质发展为主14 图27：截止18年底经销商体量以100-500及50万以下居多14 图28：截止18年底经销商合作年限分布14 图29：各区域经销商数量变化15 图30：经销商平均规模2022年后有所回升（万元）15 图31：公司2020-21年阶段性广告费投入高增15 图32：天味食品营销架构调整历程16 图33：食萃为涵盖产品+渠道的专业餐饮服务商17 图34：食萃食品成长性和盈利能力较好18 图35：食萃1-8月毛利率超过天味食品前三季度毛利水平18 图36：食萃净利润率上升明显18 图37：食萃有望带动公司电商营收占比进一步突破18 图38：公司定制餐调营收规模逐步扩大19 图39：公司定制餐调涵盖张亮麻辣烫等连锁客户19 图40：各渠道毛利中经销商渠道适中定制餐调较低19 图41：以中式菜品和火锅底料为主的业务构成20 图42：各类产品复合增速情况20 图43：各类产品增长率20 图44：各类产品毛利率20 图45：厚火锅产品形象和示意21 图46：直接材料中油脂、包材占比较高22 图47：花椒价格同比下降22 图48：豆油22年中到达高点后回落22 图49：辣椒价格23年呈现高点回落趋势22 表1：股权激励考核指标及结果5 表2：22年5月股权激励授予结果5 表3：公司主要产品系列和上市时间6 表4：公司各年度新品推出情况7 表5：公司掌控产业链进行上下游投资8 表6：公司业务拆分与盈利预测24 表7：可比公司估值24 表8：公司盈利预测表26 1.中式复调龙头火锅底料领先 1.1控制权集中激励助力长远发展 天味食品2007年成立，好人家、大红袍等商标来源于1993年成立的成都市天味 食品厂。公司成立后聚焦川菜调味料和火锅底料产品，根据公司2022年年报引用 弗若斯特沙利文数据，公司2021年在中国复合调味料行业排名第三、市场份额为2.6%（其中中式复合调味品行业份额7.8%排名第一、火锅底料市场份额约7%排名第二）。 图1：天味食品发展历程1993年 前身成都市天味食品厂成立 好人家老坛酸菜鱼 上市 定制餐调业务推出 组织架构调整，成 立独立品牌事业部 完成食萃并购，补 充餐饮渠道 2010年 2015年 2021年 2023年 2007年 成立四川天味实业有限公司 2012年 大红袍推出四川牛油 火锅系列产品 2019年 IPO上市 2022年 智慧工厂投产 资料来源：公司招股书，公司2019、2021及2022年年报，2023年半年报，申港证券研究所 公司经历过2017年前的品类摸索期、于2019年上市后，公司使用募集资金扩产增效，同时在行业景气期加速发展步伐。2017-2020年营收、归母净利润CAGR分别为30.4%、25.5%。 图2：公司营收和净利润规模稳步提升 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%) 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 资料来源：wind，申港证券研究所 公司实际控制人为邓文、唐璐夫妇，截止23年三季度末二人合计持股67.3%，控制权集中，邓文任公司董事长、唐璐为公司副董事长，主要高管在行业任职多年、消费品或调味品行业经验丰富，各司其职、搭配合理。 图3：公司股权结构（截止23年Q3） 天味食品 29.61% 0.86% 1.11% 1.15% 8.40% 58.87% 其他股东 盈富增信添利19号 私募证券投资基金 景顺长城新兴成长混 合型证券投资基金 盈富增信添利19号1 期私募证券投资基金 唐璐 邓文 资料来源：wind，申港证券研究所 公司2020-2021年连续推出激励计划，但受外部宏观和自身业务调整的影响过程 中决定终止、未实际授予。2022年2月推出新一轮限制性股票激励计划，根据22 年6月7日授予公告，实际授予董事、高管、中层和技术骨干共计181人。 本激励计划首次及预留授予的限制性股票解除限售考核年度为2022-2023年两个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度公司层面业绩考核目标如下所示：首次及预留授予的限制性股票第一个解除限售期，以2021年营业收入为基数， 2022年营业收入增长率不低于15%；首次及预留授予的限制性股票第二个解除限 售期，以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于32.25%。 表1：股权激励考核指标及结果 解除限售期 业绩考核目标 解除限售比例 实际考核结果 第一个解除限售期 以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于15% 50% 22年营收26.91亿元、增速32.84%，超过股权激励目标 第二个解除限售期 以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于32.25% 50% 23年营收考核目标为20.26*（1+32.25%）=26.79亿元；23Q1-Q3营收22.34亿元 资料来源：公司公告《天味食品:2022年限制性股票激励计划首次授予结果公告》，wind，申港证券研究所 表2：22年5月股权激励授予结果 姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 占授予总数的比例 占股本比例 授予情况 于志勇 董事、副总裁 33 3