黎明将至，强新品周期正在进行时

国内龙头车企，体制改革落地释放创新活力：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。 权益+车型迭代以稳定基盘：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023年前11月上汽大众、 上汽通用的燃油车市场份额约为6.0%/6.0%（同比-1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。 合资新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明显、产品向上合力不足等情况，通过ID系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。 海外品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前11月名爵出口销量同比+48.2%至56.7万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是MG品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计642家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型Cyberster纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。 给予“增持”评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计2023-2025E公司归母净利润分别约为131.7/149.3/182.4亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为1.13/1.28/1.56元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司属于全国知名整车制造+金融综合服务集团。我们预测2023E-2025E公司营业收入分别约为7390.7/7781.8/8062.4亿元（同比增速2.5%/5.3%/3.6%）。 1）整车业务：2023E-2025E营业收入分别为5054.4/5272.7/5367.4亿元（同比增速0.1%/4.3%/1.8%），占主营业务收入68.4%/67.8%/66.6%。a）合资品牌：包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱。预计2023E-2025E主要合资品牌销量372.9/362.2/344.1万辆，主要合资品牌占整车业务收入75.6%/70.8%/66.5%。b）自主品牌：包括荣威、名爵、飞凡、智己。预计2023E-2025E主要自主品牌销量87.9/100.2/109.2万辆，主要自主品牌占整车业务收入18.4%/22.8%/26.6%。2）零部件业务：预计2023-2025E公司零部件业务收入分别为1820.9/1948.4/2084.8亿元 （ 对应同比增速8.0%/7.0%/7.0%）。3）贸易业务：我们预计2023-2025E公司的贸易业务营业收入分别为124.4/130.6/137.1亿元（对应同比增速5.0%/5.0%/5.0%）。4）劳务及其他业务：我们预计2023-2025E公司劳务及其他业务收入分别为391.0/430.1/473.1亿元（对应同比增速10.0%/10.0%/10.0%）。 我们与市场观点的不同 （1）分析公司当前有待解决的问题：公司作为特大型的汽车企业，当前面临转型阵痛期，销量及盈利承压。我们针对性分析了公司旗下合资及自主品牌面临的问题，包括主力车型周期下行、以价换量稳定销量、新车型带动销量有限等。能否实现底部反转取决于以上问题是否解决。 （2）分析各品牌的机遇：除集团内部的组织变革外，旗下自主品牌针对行业变革采取更积极的态度。其中，名爵已成功开拓海外市场，新车型Cyberster有望提升海外品牌形象。飞凡与智己定位中高端品牌而需要差异化的产品定位，目前飞凡已打造舒适性产品标签，智己也通过LS6的高性价比实现销量及口碑反转。 我们看好旗下自主品牌带动的公司转型效果逐步兑现前景。 股价上涨的催化因素 短期因素：智己等新车型订单销量超预期。 长期因素：合资品牌电动化转型突破；高端自主品牌持续打造爆款车型；海外销量稳定增长。 估值与投资评级 我们预计上汽集团2023-2025E归母净利润分别约为131.7/149.3/182.4亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为1.13/1.28/1.56元。公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们首次覆盖上汽集团（600104.SH），给予“增持”评级。 1、困中求变，转型期加快变革步伐 上汽集团（600104.SH）全称上海汽车集团股份有限公司，于1997年11月在上交所主板A股上市，属于全国知名整车制造+金融综合服务集团。作为国内规模领先的汽车上市公司，公司努力把握产业发展趋势，加快创新转型，正在从传统的制造型企业，向为消费者提供移动出行服务与产品的综合供应商发展。主要业务涵盖整车（乘用车、商用车）、零部件（包括发动机、变速箱、动力传动、底盘、内外饰、电子电器等）的研发生产销售、物流、车载信息、以及汽车金融服务业务。公司整车业务为收入主要组成部分，其中包括上汽合资品牌（上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱）+上汽自主品牌（荣威、名爵、飞凡、智己）。 图1：上汽集团发展历程 图2：上汽集团旗下公司矩阵 我们将公司从2010年之后的发展分为三阶段，1）第一阶段（2010年）：受益于2009-2010年期间的汽车购置税优惠的政策刺激，期间的国内汽车市场保持高速增长，2010年国内汽车销量同比+52.5%，上汽集团销量同比+31.5%。2）第二阶段（2011-2017年）：2011年之后国内汽车市场保持稳健增长，公司主要的合营品牌受益于车型优势保持较大的销售体量，上汽集团销量也保持稳步增长。其中，2016-2017年国家再次出台了购置税优惠政策，叠加上汽自主品牌在2016年期间进行了更清晰的产品+战略规划，推出了包括名爵RX5等产品，销量实现明显的突破。3）第三阶段（2018年至今）：2018-2022年期间上汽集团汽车销量CAGR为-6.9%，2018年以后公司的汽车销量市场份额从峰值25.1%逐年下滑。主要原因为，a）合资品牌受舆论、芯片短缺等外部因素影响，叠加合作车型周期下行、以及电动化转型不及预期影响，近年销量承压明显。b）自主品牌前期打造性价比热销车型印证其爆款打造潜力，但后期由于高端化冲击力不足、以及主流市场竞品力下降而影响自主品牌销量。 图3：2009-2022年上汽集团各品牌销量及增速、以及乘用车销量增速 图4：2009-2022年上汽集团市场份额 1.1、机制创新释放活力，集团内部加快转型 公司为应对行业变革，进行包括高端品牌独立运营、科创企业市场化运作等方面调整。目前上汽已基本已形成了完整的自主品牌全价格带布局，并拥有了丰富的技术资源支持公司长期发展。 表1：公司主要参、控股公司 a）高端品牌独立运营：2021年上汽将旗下R品牌独立为飞凡汽车（中高端市场），以轻资产模式进行市场化运作，与智己（高端市场）共同承接上汽自主品牌向上的重任。高端品牌通过独立运营，充分享受上汽母公司资源赋能的同时，可以获得更多的决策权与话语权，保证更好响应市场变化。 b）科创型企业独立运作：公司有序推进产业链布局，规划至2025年前在智能电动化等创新领域投资3000亿元，目前上汽围绕电动智能化方向孵化了包括捷氢科技、智己汽车、飞凡汽车、友道智途、零束软件等20家科创企业。其中，捷氢科技（燃料电池及零部件）、上海捷能（三电系统）、上海时代（锂电池）主要为公司在电动化领域布局；零束软件（全栈智能驾驶解决方案）、联创汽车电子（EPS控制系统）主要为公司在智能化领域布局。为了提升市场化运作能力，加快体制改革创新，公司计划将科创型企业分拆并独立运作，2021/10公司公告将原上汽集团零束软件分公司转变为独立运营的零束科技有限公司，2021/11公司将其控股子公司捷氢科技整体变更为股份有限公司后，计划分拆至上交所科创板上市。 捷氢科技：已完善燃料电池产品布局 捷氢科技成立于2018年，专注于燃料电池系统及核心零部件的研发生产和销售，其在燃料电池堆领域的研发技术已达到行业先进水平。当前捷氢科技系列产品已广泛应用于乘用车、客车、轻中重型卡车、叉车、拖车等诸多领域，并可扩展应用于分布式发电、热电联供和船舶、航空等非车用领域。2022/6捷氢科技的科创板上市申请获受理，拟募资10.6亿元，但后因申请文中的财务资料已过审核期而中止审查。2023/6捷氢科技披露了新一轮的上市资料有望加快上市进程。 1）捷氢科技依托于上汽的资源平台，拓展了海格客车、金龙汽车、陕汽集团、东风华神、申龙客车等集团外客户。2）捷氢科技将成为上汽集团在氢燃料布局领域的关键载体。通过市场化运作方案，上汽子公司资产价值被充分挖掘，有助于优化集团的产业布局并进一步完善产业链建设，保证公司的长期高质量发展。 图5：2019-2021年捷氢科技分业务收入占比（单位：万元） 图6：2022年捷氢科技主要客户收入占比 零束科技：SOA平台已率先落地 零束科技成立于2020年，主要为整车企业提供智能化产品和解决方案。2021/12零束科技分拆后，公司为激励员工创新能力而采取员工持股模式，上汽与员工持股平台分别持有93.24%和6.76%股份。目前零束1.0已实现中央集中式电子架构、云管端全栈软件架构、智能车计算平台、智能云平台、智能驾驶、以及智能座舱等核心技术的自主可控，并在集团旗下的智己L7、LS7和飞凡R7、F7量产落地。公司已启动了关于零束3.0的研发，通过“中央大脑+区域控制”的策略实现各域和中央计算单元融合集中，零束3.0定位围绕15万元以上的电动车市场并计划在2025年实现量产落地。1）零束科技为上汽旗下的中高端车型提供有力的智能化支持，同时降低对外采购成本。2）上汽除自研形式外，公司通过投资中海庭、黑芝麻、Momenta分别完成了对高精地图、车规芯片、全栈智能化算法等领域的布局。 1.2、近年存在业绩波动，合资品牌盈利待修复 2019-2022年公司营业收入为8263.3/7230.4/7599.2/7209.9亿元（同比增速-6.9%/-12.5%/+5.1%/-5.1%），2019-2022年归母净利润为256.0/204.3/245.3/161.2亿元（同比增速-28.9%/-20.2%/+20.1%/-34.3%）。 公司的长期利润来源为旗下合资企业（上汽大众、上汽通用归母净利润按持股比例计入投资收益）+子公司（华域汽车、上汽通用五菱、上汽相关金融业务纳入合并报表）。公司2021年收入及归母净利润同比增长主要受前期的低基数影响，整体近年的盈利能力存在波动的主要原因为，1）集团整体的销量波动；2）合资品牌车型周期下行后权益优惠逐步放大；3）近年存在包