新五年战略进入下半场，高成长动能延续

买入（首次） 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 ——杭州银行首次覆盖报告 公司研究|首次报告杭州银行600926.SH 股价（2023年12月26日）9.59元 目标价格12.60元 52周最高价/最低价13.26/9.56元 总股本/流通A股（万股）593,028/536,274 A股市值（百万元）56,871 区位优势显著，新五年战略半场成就斐然。浙江、杭州“十四五”投资额较“十三五”分别增长11.1%、46.9%，叠加“千项万亿”五年工程，项目投资有望延续高力度。科创产业发达，居民财富领先。公司因地制宜确定发展方向，“二二五五”战略半场进展良好。市财政局为大股东兼实控人，国资背景深厚利好银政合作。 业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势。对公业务定位压舱石，涉政类贷款余额占比六成，资产质量优异，区域项目建设需求将继续支撑投放；科创金融布局早、市占率高，有望受益于政策引导下的结构调整和实体经济修复。零售方面，“两个延伸”做优小微，经营贷增速保持在20%以上，居民收入改善有望带动消费贷增速回升，按揭贷不良率为同业最低，零售信贷质量优异，可通过适度下沉增厚收益。零售AUM稳健扩张，基金代销能力、理财子业绩突出，中收占比处于行业前列。 业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE改善趋势有望延续。2021年以来杭州银行ROE持续提升，23Q3年化ROE已来到上市城商行第二位，改善趋势有望延续：1）扩表势头可持续。区域项目建设高投入支撑信贷投放，科创、小微业务契合金融供给结构调整方向，定增获批、转股预期有望改善资本约束；2）资产风险偏好下沉空间足，经营贷向信用延伸、消费贷丰富客群结构、按揭贷拓展投放区域有望增厚收益。对公存款占比八成，零售存款定期化趋势可控且利率仍可能下调，负债成本或稳中有降，综合来看息差有望企稳；3）零售AUM规模稳步扩张、结构良好，投资能力较强，伴随资本市场回暖，预计非息收入维持高贡献度；4）资产质量领先同业，不良前瞻指标维持低位，拨备覆盖率保持在城商行首位，反哺利润空间充足。 盈利预测与投资建议 预计公司2023/24/25年归母净利润同比增速分别为23.1%/24.5%/26.5%，BVPS分别为15.51/18.00/21.16元，当前A股股价对应PB分别为0.62/0.53/0.45倍。可比公司24年PB均值为0.56倍，考虑到杭州银行在利润增速、特色业务竞争力、资产质量和ROE等方面的优势，给予20%的估值溢价，对应24年PB为0.70倍，目标价12.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2023年12月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.62 -8.14 -13.91 -21.22 相对表现% -0.34 -2.11 -3.94 -7.72 沪深300% -0.28 -6.03 -9.97 -13.5 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,361 32,932 35,251 38,216 41,749 同比增长(%) 18.4% 12.2% 7.0% 8.4% 9.2% 营业利润(百万元) 10,580 12,997 16,516 20,558 26,005 同比增长(%) 31.2% 22.8% 27.1% 24.5% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 9,261 11,679 14,374 17,891 22,629 同比增长(%) 29.8% 26.1% 23.1% 24.5% 26.5% 每股收益(元) 1.43 1.83 2.29 2.88 3.68 每股净资产(元) 12.08 13.52 15.51 18.00 21.16 总资产收益率(%) 0.7% 0.8% 0.8% 1.0% 1.1% 平均净资产收益率(%) 12.3% 14.1% 15.8% 17.2% 18.8% 市盈率 6.71 5.24 4.19 3.33 2.61 市净率 0.79 0.71 0.62 0.53 0.45 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、区位优势显著，新五年战略半场成就斐然5 1.1基建投入、特色产业、居民财富并举，区域优势显著5 1.2做精杭州深耕浙江，战略转型引领成长7 1.3国资背景深厚，管理层经验丰富8 二、业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势9 2.1对公业务为压舱石，增长逻辑长短兼备9 2.2零售业务为增长极，风险偏好下沉有望增厚收益12 2.3中收占比较高，AUM结构优势突出15 三、业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE改善趋势有望延续17 3.1业绩保持较快增速，资本补充支撑扩表动能延续17 3.2存款结构优势凸显，息差有望逐渐企稳18 3.3资产质量保持领先，拨备持续夯实20 3.4竞争优势稳固，ROE持续改善23 四、盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测25 4.2投资建议26 五、风险提示27 图表目录 图1：2022-2023年浙江省重点建设项目投资额5 图2：浙江及全国固定资产投资完成额累计同比增速5 图3：浙江及杭州“十二五”至“十四五”期间投资额5 图4：2023-2027年浙江“千项万亿”计划投资额（亿元）5 图5：全国各省级单位科创版上市企业数量6 图6：杭州文化产业增加值及同比增长率6 图7：浙江及全国人均可支配收入6 图8：浙江及全国一般贷款加权平均利率6 图9：2023H1杭州银行分支机构分布7 图10：2023H1杭州银行贷款余额分布7 图11：2023H1杭州银行贷款类型分布7 图12：杭州银行“六六战略”和“二二五五战略”主要内容8 图13：2023Q3杭州银行十大股东明细8 图14：2023Q3杭州银行高管团队基本情况9 图15：杭州银行营业收入分部结构9 图16：杭州银行资产总额分部结构9 图17：杭州银行对公贷款主要行业分布10 图18：杭州银行对公贷款及涉政类贷款同比增速10 图19：杭州银行对公贷款及主要行业不良率10 图20：杭州市“十四五”计划投资额和领域分布（亿元）11 图21：杭州银行科创企业融资敞口余额及贷款不良率11 图22：杭州银行个人贷款余额及同比增速12 图23：杭州银行个人贷款结构12 图24：杭州银行小微金融条线贷款余额及同比增速13 图25：杭州银行小微贷款不良率13 图26：杭州银行“公鸡贷”贷款余额及占消费贷比重14 图27：居民人均可支配收入累计实际同比增速14 图28：杭州银行个人按揭贷款余额及同比增速14 图29：上市银行披露按揭贷款不良率14 图30：2023H1上市城商行个人贷款不良率15 图31：杭州银行中收规模、占比及累计同比增速15 图32：2023Q1-3上市城商行中收占比15 图33：杭州银行零售AUM余额及同比增速16 图34：2023H1部分城商行零售AUM结构（亿元）16 图35：2023H1部分城商行理财子公司经营情况（亿元）16 图36：杭州银行营收、拨备前利润和归母净利润同比增速17 图37：杭州银行各类资产同比增速17 图38杭州银行生息资产同比增量结构17 图39：杭州银行各级资本充足率及监管要求18 图40：杭州银行及上市城商行平均净息差18 图41：2023H1上市城商行净息差18 图42：杭州银行生息资产平均余额结构19 图43：杭州银行生息资产收益率19 图44：杭州银行及可比同业贷款收益率19 图45：杭州银行存款结构和定期化程度20 图46：杭州银行计息负债成本率20 图47：杭州银行及可比同业存款成本率20 图48：杭州银行、浙江省及城商行不良率走势21 图49：2023Q3上市城商行不良率21 图50：2023H1杭州银行细分领域不良率22 图51：全国各省份综合财政收入和广义债务率22 图52：杭州银行不良率、关注类贷款占比及逾期贷款占比23 图53：杭州银行核销额及测算不良净生成率23 图54：杭州银行及可比同业拨备覆盖率23 图55：杭州银行计提减值准备及测算信用成本率23 图56：杭州银行年化ROE、ROA及杠杆24 图57：2022年及2023Q3上市城商行年化ROE24 图58：杭州银行PB-Band27 表1：近期科创金融相关重要政策梳理11 表2：杭州银行小微贷款产品介绍13 表3：杭州银行核心指标假设25 表4：杭州银行收入分类预测表26 表5：杭州银行可比同业估值表（截至2023年12月26日）26 一、区位优势显著，新五年战略半场成就斐然 1.1基建投入、特色产业、居民财富并举，区域优势显著 2023年重点建设项目投资力度增加，固定资产投资增速领先全国。2023年浙江省公布重点建设项目534个，总投资、年度计划投资分别为34974、4387亿元，同比分别增长20.0%、7.5%，类型以交通、先进制造业和清洁能源保供为主。重点建设项目拉动下，浙江固定资产投资保持较快增速，截至2023年10月累计增速达7.6%，仅次于西藏、内蒙古、新疆以及上海，显著高于全国整体水平。 图1：2022-2023年浙江省重点建设项目投资额图2：浙江及全国固定资产投资完成额累计同比增速 （亿元）20222023 34,974 29,146 4,387 4,082 40,000 30,000 20,000 10,000 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 浙江全国 0 总投资 年度计划投资 数据来源：浙江省发改委，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 中期来看，“十四五”以及“千项万亿”工程期间，浙江和杭州有望保持高项目建设投资需求。浙江省、杭州市“十四五”期间计划投资额较“十三五”分别增长11.1%、46.9%，现代产业、交通设施以及社会民生为主要投向领域。此外，2023年1月，浙江省政府提出扩大有效投资“千项万亿”工程，2023-2027年间，每年都将围绕九大领域滚动推进省重大项目1000个以上、完成投资1万亿元以上，项目建设力度再加码，将为未来几年的相关信贷需求提供有力支撑。 图3：浙江及杭州“十二五”至“十四五”期间投资额图4：2023-2027年浙江“千项万亿”计划投资额（亿元） （亿元）浙江杭州 49,000 54,458 28,800 16,820 4,343 11,450 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 十二五十三五十四五十二五十三五十四五 1,511,2%1,458,2% 7,353,11% 9,553,14% 3,129,5% 6,206,9% 16,672,24% 2,221,3% 20,821,30% 先进制造业基地科技创新 交通强省 清洁能源保供水网提升安澜城镇有机更新农业农村优先文化旅游融合民生设施 数据来源：浙江省、杭州市政府办公厅，东方证券研究所数据来源：新华网浙江，东方证券研究所 杭州已逐渐形成“科技+文创”的产业特色。截至2023年12月12日，浙江省科创板上市企业共 48家，排名全国第五，其中注册地在杭州的有28家，占比58%，区域科创产业基础深厚。文创为杭州另一优势产业，2022年杭州文化产业增加值为2420亿元，占GDP的13%左右。2023年9月，杭州市政府印发《杭州市加快国际文化创意中心建设行动计划（2023—202