2024年货币政策展望：不一样的逆周期和跨周期

不一样的逆周期和跨周期 核心观点： ——2024年货币政策展望 分析师 2023年中央经济工作会议针对“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等困难和问题，要求2024年强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中，积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。本报告结合中央金融工作会议，提出在经济结构转型升级的趋势之中，货币政策的“逆周期和跨周期调节”是不同于传统理解的。这是2023年“宽信用”不及预期的主因，也是2024年能否实现“宽信用”的关键。基于上述逻辑，我们对2024年的货币政策操作进行了预测。 当下中国经济的挑战更多是经济转型过程中中长期结构性问题的显性化。在此背景下货币政策强调“逆周期”和“跨周期”都是不同于传统理解的，是对于货币政策四个目标的再平衡：稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性， 货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 展望2024年，货币政策将总量“灵活适度”、结构“精准有效”。中央经济工作会议将“稳中求进、以进促稳、先立后破”作为2024年宏观政策基调。当下全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。面对百年变局，中国的应对策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过加大结构性改革和化解风险，重构经济增长新模式，来加大自身的确定性。“以进促稳”是通过结构性改革实现经济的长期稳定发展，“先立后破”则是新旧动能切换过程中化解风险的需要。在此背景下，货币政策“灵活适度，精准有效”，总量和结构政策双重发力，既托底总量增长又推动结构改革，支持防范化解风险，着力营造良好的货币金融环境，高质量服务实体经济。 2024年有望实现宽信用。央行将呵护流动性合理充裕，以配合政府债券发行协同财政政策逆周期发力以支持经济增长和化解金融风险。积极的财政政策和地方政府债务的风险化解将共同助推财政扩张，带动基建投资上行，拉动制造业投资带来企业部门信用扩张。同时财政加大民生支出和房地产销售的边际好转将共同拉动居民部门信用扩张。央行政策性金融工具、结构性货币工具将加大对“三大工程”的支持。2024年呈现政府信用扩张最终拉动私人部门信用扩张的局面，预计社融存量增速上行至10.1%。 中长期视角：央行利率调控遵循着黄金法则，以自然利率为锚实施跨周期调节。黄金法则的含义是“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。潜在增速决定着我国利率水平变化。从历史水平来看，政策利率平均低于潜在 增长率250bps左右，如果潜在增速在5.5%，与之匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。 首席经济学家：章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：010-80927606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：010-83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001分析师助理：聂天奇 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.经济超预期下行的风险 4.美联储紧缩周期超预期加长的风险 宏观专题报告 2023年12月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、不一样的逆周期和跨周期3 二、2024年货币政策：总量“灵活适度”、结构“精准有效”5 三、货币金融环境将呈现宽信用的格局11 四、中长期视角：以自然利率为锚实施跨周期调节14 一、不一样的逆周期和跨周期 货币政策从7月中央政治局会议的“逆周期调节”过渡到12月中央经济工作会议的“逆周期和跨周期调节”，并非政策的转向，而是不一样的逆周期和跨周期调节，具有新内涵。长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节，强调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动。2020年7月中央政治局会议首次提出要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。但是在三年之后的2023年7月中央政治局会议上，逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中。 当下中国经济面对的挑战更多是经济转型过程中，中长期结构性问题的显性化。在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的，是对于货币政策四个目标的再平衡：稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 中国经济在由房地产拉动经济增长的模式，转型为由高端制造业、服务业拉动经济增长。房地产对GDP增速的贡献率自2021年二季度开始下滑，在2023年一季度进入负值区间，与此同时工业、信息传输、软件和信息技术服务业对GDP增速的贡献率在2021年之后明显上行。 图1：房地产与制造业贷款增速(%)图2：房地产对GDP的拉动与房地产贷款占比(%) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济结构转型决定金融机构贷款资源的分配变化，2020年开始出现房地产贷款增速下降和制造业贷款增速上升的局面。房地产相关贷款在金融机构各项贷款中的占比经历了长达15年的上行周期，于2019年末到达历史高点（29%）后开始下行，截止2023年 9月房地产相关贷款占比为22.7%。贷款资源由房地产流出进入制造业，截止2023年6月末，制造业贷款增速为40.3%，远高于各项贷款的平均增速10.9%，而房地产相关贷款的增速则下滑至0.5%。 在房地产驱动经济增长的模式下，房地产较高的投资回报率抬升了金融机构贷款的利率水平。房地产相关贷款中约70%为个人住房贷款，房地产价格上涨带来的资产增值回报拉高了房地产投资回报率，2016年年末住房投资回报率曾一度达到约20%，远高于个人住房贷款利率，这也是居民资产负债表扩张的背后逻辑。而房地产贷款最高时在金融机构全部贷款中占比29%，这部分贷款较高的投资回报率支撑了相对较高的贷款利率，推升了金融机构贷款利率水平维持在相对较高的区间。 现阶段中国处于经济转型期，住房投资的回报率自2019年三季度开始低于个人住房 贷款利率，自2021年三季度开始快速下滑，幅度远大于个人住房贷款利率的下行。 图3：个人住房贷款利率与住房投资回报率（%）图4：房地产贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 住房投资回报率，包括因资产价格变动带来的收益以及租金回报率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济结构转型决定了金融机构贷款资源将从房地产流向高端制造业、服务业，实体经济的总资产报酬率将决定贷款利率的水平。2022年全部国有工业企业的总资产报酬率为4.0%，其中小型企业的总资产报酬率低于平均水平，为3.3%。2022年国有电子工业、机械工业、化学工业、汽车制造业、信息技术服务业的总资产报酬率分别为2.6%，3.3%，3.3%，4.4%，4.3%。2022年金融机构企业贷款加权平均利率为4.12%，高于全部国有工业企业的总资产报酬率，因此当前的利率水平有调降的空间。 图5：国有工业企业总资产报酬率与贷款利率（%）图6：部分行业国有企业总资产报酬率与贷款利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、2024年货币政策：总量“灵活适度”、结构“精准有效” 2023年12月的中央经济工作会议将“稳中求进、以进促稳、先立后破”作为2024年宏观政策基调。当下全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。面对百年变局，中国的应对策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过加大结构性改革和化解风险，重构经济增长新模式，来加大自身的确定性。“以进促稳”是通过结构性改革实现经济的长期稳定发展，“先立后破”则是新旧动能切换过程中化解风险的需要。在此背景下，货币政策“灵活适度，精准有效”，总量和结构政策双重发力，既托底总量增长又推动结构改革，支持防范化解风险，着力营造良好的货币金融环境，高质量服务实体经济。 促进经济增长是我国货币政策的目标之一。经济转型期的促进经济增长包含两层含义，总量的稳定增长和实现新旧动能切换。与之相适应，货币政策需要总量和结构双重发力，总量工具“灵活适度”，结构工具“精准有效”。 “灵活”是以我为主，兼顾内外的相机抉择。房地产下行周期，如果总量工具的使用过于僵化，很可能错失黄金窗口。因此新旧动能切换过程中，如果出现经济下行压力，需“灵活”及时开启逆周期调节托底经济增长。2022年3月美联储开启加息周期，中美货币政策周期的错位对中国降息构成制约，2024年中性假设下美联储将进入降息周期，中国“灵活”降息的空间打开。 “适度”是货币供应量的匹配，即“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，首次新增与“价格水平预期目标”匹配。经济转型期总需求不足带来通胀低位运行，导致名义GDP增速水平较低，只强调货币供应量与名义GDP的匹配， 可能使其低于合理水平，形成通胀和货币供应量之间的负反馈。2023年我国通胀低位运行导致实际利率上行。理论上认为实际利率的合理水平是略低于潜在增速，如果持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于债务可持续。加入价格水平目标变量，可以给货币供应量的逆周期调节提供理论基础，当价格水平持续处于低位时，可以适度加大投放推升通胀至合理水平，阻断负反馈，有其现实意义。 “精准”强调信贷的方向引导。截止2023年三季度，结构性货币政策工具余额约7万亿元，约占中国人民银行资产负债表规模的15%。预计未来结构性货币政策工具将在货币投放中扮演更加重要的角色，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。聚焦“五篇大文章”，并为“三大工程”提供资金支持。 “有效”则是提升货币政策传导效率，防止资金空转，以及盘活存量，提升效能。盘活存量意味着信贷结构有增有减，根据央行三季度货币政策执行报告，“增”是对重大战略、重点领域和薄弱环节加强支持。“减”的方向包括：房地产贷款、部分地方融资平台贷款、基础设施等领域被低效占用的信贷、间接融资比重下降。 中国经济目前仍处于结构性恢复之中，并非全面恢复，宏观总需求不足、微观主体信心不足的问题还没有得到根本性解决。这需要政策制定部门通力合作，形成有效协调机制，是一种更顶层的设计。 在此期间，央行将继续实施降准、降息，配合财政政策等其他宏观政策协同发力，保持宏观政策的前瞻性、连续性和稳定性。在通胀稳定的基础上，央行货币政策目标变得更为多样性，首先是保持宏观经济稳定。其次要配合其他经济目标实施，如加强与财