《中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话》解读：不一样的跨周期与逆周期

不一样的跨周期与逆周期 核心观点： --《中国人民银行行长在2023金融街论坛年会上的讲话》解读 分析师 2023年11月8日，在2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜发表讲话。指出下一阶段“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境”。 我们的分析： 不一样的跨周期与逆周期，总量和结构工具并行。当下中国经济面对的挑战更多是中长期结构性问题的显性化，在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。总量工具保持积极，对经济保持合理增速以持续的政策支持。结构性的货币工具则聚焦经济转型，围绕做好“五篇大文章”展开，包括“科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展、普惠养老等” 以自然利率为锚实施跨周期利率调控，降息是中长期价格工具的方向。央行强调“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。我国潜在经济增速一致预期是逐步下滑的。白重恩在2017年测算提出，中国各年的潜在经济增长率逐年下降：2021~2025年间降至5.57%左右、2026~2030年间降至4.82%左右。央行调统司课题组测算我国潜在增长率2023年在5.5%左右，之后下滑。从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，与潜在增速5.5%匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。 防风险工作聚焦中小金融机构、房地产、地方政府债务三方面。防范房地产市场风险外溢是重点工作，央行下一阶段支持政策在供给端。稳定房地产企业融资渠道，针对“三大工程”可能创设结构性货币政策工具提供中长期低成本资金支持。配合地方政府化解债务风险，央行可能创设结构性货币政策 工具必要时提供应急流动性。 我们的判断和政策预期：四季度存在降准可能。2024年进一步降息继续推动实体经济融资成本下降以持续支持经济回升、降低债务成本配合化解金融风险。对于货币信贷和融资总量，除了“增长合理、节奏平稳”之外，强调“效率提升”，预计 政策将引导提升存量贷款的使用效率、盘活被低效占用的金融资源。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险 宏观报告 2023年11月8日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2023年11月8日，在2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜发表讲话。指出下一阶段“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境”。 一、不一样的跨周期与逆周期，总量和结构工具并行 央行提出观察中国的经济增长的两个视角：“一是基数规模”，“二是需要平衡好经济增速和增长的质量及可持续性”。可以理解为平衡经济增速和结构转型。自2020年开始房地产业对GDP累计同比贡献率进入负值区间，工业表现较平稳，信息传输、软件和信息技术服务业对GDP累计同比贡献率则在2018年后明显增加（图1）。当下中国经济面对的挑战更多是中长期结构性问题的显性化，在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。 同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。这也是2020年之后，央行励磁降息和降准的幅度都有所减少，货币政策强调保持稳健的重要逻辑。 图1：GDP累计同比贡献率（%）图2：中长期贷款余额增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：政策利率历年变动幅度图4：存款准备金历年变动幅度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 总量与结构工具并行。总量工具保持积极，对经济保持合理增速以持续的政策支持。结构性的货币工具则聚焦经济转型，围绕做好“五篇大文章”展开，包括“科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展、普惠养老等”。截止2023年3季度末，结构性货币政策工具余额7.02万亿。房地产相关的结构性货币政策工具共3个，均为阶段性工具，分别为支持保交楼项目的保交楼贷款支持计划，支持房企项目并购的房企纾困专项再贷款，支持试点城市收购存量住房的租赁住房贷款计划。未来 针对“三大工程”可能创设结构性货币政策工具提供中长期低成本资金支持。配合地方政府化解债务风险，央行可能创设结构性货币政策工具必要时提供应急流动性。 图5：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止2023年9月末 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：结构性货币政策工具使用情况（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止2023年9月末 工具名称 存续状态 支持领域 发放对象 利率（1年期）/激励比例（%） 额度（亿元） 余额（亿元） 长期性工具 1 支农再贷款 存续 涉农领域 农商行、农合行、农信社、村镇银行 2.00 8,100 5,991 2 支小再贷款 存续 小微企业、民营企业 城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行 2.00 17,850 15,655 3 再贴现 存续 涉农、小微和民营企业 具有贴现资格的银行业金融机构 2.00（6个月） 7,400 5,289 阶段性工具 1 普惠小微贷款支持工具 存续 普惠小微企业 地方法人金融机构 1.00（激励） 800 498 2 抵押补充贷款 存续 棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等 开发银行、农发行、进出口银行 2.40 29,022 3 碳减排支持工具 存续 清洁能源、节能减排、碳减排技术 21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构 1.75 8,000 5,098 4 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 存续 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 工农中建交、开发银行、进出口银行 1.75 3,000 2,624 5 科技创新再贷款 到期 科技创新企业 21家全国性金融机构 1.75 4,000 3,456 6 普惠养老专项再贷款 存续 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 工农中建交、开发银行、进出口银行 1.75 400 16 7 交通物流专项再贷款 到期 道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）、仓储企业 工农中建交、邮储、农发行 1.75 1,000 451 8 设备更新改造专项再贷款 到期 制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户 21家全国性金融机构 1.75 2,000 1,672 9 普惠小微贷款减息支持工具 到期 普惠小微企业 16家全国性金融机构、地方法人金融机构 1.00（激励） 269 10 收费公路贷款支持工具 到期 收费公路主体 21家全国性金融机构 0.50（激励） 83 11 民企债券融资支持工具（Ⅱ） 存续 民营企业 专业机构 1.75 500 0 12 保交楼贷款支持计划 存续 保交楼项目 工农中建交、邮储 0.00 2,000 56 13 房企纾困专项再贷款 存续 房企项目并购 5家全国性资产管理公司 1.75 800 0 14 租赁住房贷款支持计划 存续 试点城市收购存量住房 工农中建交、邮储、开发银行 1.75 1,000 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、以自然利率为锚实施跨周期利率调控，降息是中长期价格工 具的方向 央行强调“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。我国潜在经济增速一致预期是逐步下滑的。白重恩1在2017年测算提出，中国各年的潜在经济增长率逐年下降：2021~2025年间降至5.57%左右、2026~2030年间降至4.82%左右。2019年刘世锦2预期2021-2025年潜在增长率在5%~6%之间，同年徐忠和贾闫东3用潜在产出测算经济潜在增长率约为5.5%。社科院4在2020年认为“十四五”期间潜在增长率略低于5.5%，考虑到疫情的冲击，央行调统司课题组5测算我国潜在增长率2023年在5.5%左右，之后下滑。 从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，与潜在增速5.5%匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。因此，从中长期视角看，降息是价格工具的方向。 图8：GDP潜在增速和政策利率预期（%）图9：我国产出缺口（%） 资料来源：WIND中国银河证券研究院资料来源：WIND中国银河证券研究院 三、防风险工作聚焦中小金融机构、房地产、地方政府债务 针对中小金融机构风险，央行指出在少数高风险机构相对集中的省份正在制定针对中小银行的改革化险方案，以达到压降高风险机构数量和风险水平的目的。 针对房地产金融风险，防范房地产市场风险外溢是重点工作，央行下一阶段支持政策在供给端。稳定房地产企业融资渠道，针对“三大工程”可能创设结构性货币政策工具提供中长期低成本资金支持。截止2023年9月，房地产相关贷款余额为53.2万亿，占金融机构贷款余额的22.7%，其中个人购房贷款是房地产相关贷款的主要构成，占比约72.2%。对金融体系的风险外溢总体可控。 针对地方政府债务风险，央行可能创设结构性货币政策工具必要时提供应急流动性。央行指出一揽子化债方案可能包括：1、通过盘活或出售资产等方式，筹措资源偿还债务；2、对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增；3、通过展期、借新还旧、置换等方式分类施策化解；4、支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式逐步剥离融资平台政府融资功能。 1《中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析》，2017。 2《用刺激政策达到超过潜在增长率的增速是寅吃卯粮[R]》，新京，2019，12.07。 3《中国潜在产出的综合测算及其政策含义[J]》，金融研究，2019，（3）：1-17。 4中国社会科学院宏观经济研究中心课题组：未来15年中国经济增长潜力与“十四五”时期经济社会发展主要目标及指标研究，《中国工业经济》2020年第4期。 5中国人民银行工作论文，央行调统司课题组《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，2021年3月26日。 图10：房地产相关贷款在金融机构贷款余额占比（%）图11：个人购房贷款在房地产相关贷款的占比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、我们的判断和政策预期 四季度存在降准可能，配合财政逆周期发力、化债工作的推进