开店重质且稳健，成本压力有所缓和

更新报告 买入 开店重质且稳健，成本压力有所缓和 周黑鸭（1458.HK） 2023-12-22星期五 投资要点 目标价：3.03港元 现价：2.21港元 预计升幅:37.1% 重要数据日期 2023/12/21 收盘价（港元） 2.21 总股本（百万股） 2,312 总市值（百万港元） 5,110 净资产（百万元） 4,088 总资产（百万元） 5,732 52周高低（港元） 2.05/5.88 每股净资产（元） 1.77 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 周富裕、唐建芳夫妇（57.54%） 相关报告 周黑鸭(1458.HK)首发报告-20210728周黑鸭(1458.HK)更新报告-20210830周黑鸭(1458.HK)更新报告-20220127周黑鸭(1458.HK)更新报告-20230112 证券 研研究部 究姓名：陈欣 报SFC：BLO515 告电话：0755-21516057 Email:chenxin@gyzq.com.hk 经营缓步恢复，重点布局高势能点位： 公司三季度整体恢复良好，其中9月表现相对较弱，主要因暑期结束；十一黄金周同比去年有较为明显的增长，但十一过后销售终端表现回至平淡。分门店类型来看，由于消费者出行半径及选择增加、且部分商圈亦没有实现较好的恢复，拖累公司社区店和商圈店表现，商圈店店效约恢复至21年 同期8-9成，社区店店效约为公司目标店效的8成左右。受益于交通枢纽人流的恢复，公司布局于交通枢纽的高势能点位恢复速度好于其他类型门店，年化店效超过2021年，也是公司今年重点拓展的门店类型。预期公司 全年新开门店约1000家左右，但部分点位因经营表现不达预期遭遇闭店或转移的调整。 原料价格下降，成本压力缓和： 今年上半年鸭副等主要原材价格高位运行，公司毛利率承压显著。目前，鸭脖价格维持在10元/公斤左右，相较于3月份27元/公斤的最高点，已出现较大幅度下调，预期公司三季度所耗用成本仍相对较高，但毛利率逐季改善趋势较为明确，明年成本压力缓和的正面贡献有望更为显著。 通过横向扩充产品选择、纵向补充价格矩阵，吸引更多消费者： 在当下的市场消费环境下，公司持续补充中低价格带引流产品（如9.9元小鸡腿、9.9元干煸辣子鸡等），提供更具性价比的产品组合（如39.9元随心配套餐），并不断丰富产品口味，通过横向产品的扩充、纵向价格矩阵的丰富，吸引更多消费者到店。偏性价比产品的推出一方面有助于吸引更多消费者购买，提升客单数，但另一方面也会拉低周黑鸭的平均客单价，受基数及消费环境扰动，对门店店效的贡献程度待持续观察。 维持“买入”评级，目标价3.03港元： 我们预期23/24年公司EPS分别为0.09/0.15元，短期来看公司偏休闲零食的消费属性受累于疲弱的消费环境，同时考虑到当下的市场偏好及流动性，下调目标价至3.03港元，对应24年18倍PE，较现价有37.1%的涨幅空间，维持“买入”评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 2,870 2,343 2,855 3,497 4,268 同比增长 31.6% -18.3% 21.8% 22.5% 22.0% 毛利率 57.8% 55.0% 53.0% 55.1% 55.9% 归母净利润 342 25 205 357 491 同比增长 126.4% -92.6% 712.7% 73.6% 37.6% 净利润率 11.9% 1.1% 7.2% 10.2% 11.5% 每股盈利 0.15 0.01 0.09 0.15 0.21 PE@2.21HKD 13.7 185.0 22.8 13.1 9.5 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 经营缓步恢复，重点布局高势能点位： 公司三季度整体恢复良好，其中9月表现相对较弱，主要因暑期结束；十一黄金周同比去年有较为明显的增长，但十一过后销售终端表现回至平淡。分门店类型来看，由于消费者出行半径及选择增加、且部分商圈亦没有实现较好的恢复，拖累公司社区店和商圈店表现，商圈店店效约恢复至21年同期8-9成，社区店店效约为公司目 标店效的8成左右。受益于交通枢纽人流的恢复，公司布局于交通枢纽的高势能点 位恢复速度好于其他类型门店，年化店效超过2021年，也是公司今年重点拓展的 门店类型。预期公司全年新开门店约1000家左右，但部分点位因经营表现不达预期遭遇闭店或转移的调整。 原料价格下降，成本压力缓和： 今年上半年鸭副等主要原材价格高位运行，公司毛利率承压显著。目前，鸭脖价格维持在10元/公斤左右，相较于3月份27元/公斤的最高点，已出现较大幅度下调，预期公司三季度所耗用成本仍相对较高，但毛利率逐季改善趋势较为明确，明年成本压力缓和的正面贡献有望更为显著。 图1：鸭副价格（元/公斤） 资料来源：中国水禽网、国元证券经纪（香港）整理 通过横向扩充产品选择、纵向补充价格矩阵，吸引更多消费者： 在当下的市场消费环境下，公司持续补充中低价格带引流产品（如9.9元小鸡腿、 9.9元干煸辣子鸡等），提供更具性价比的产品组合（如39.9元随心配套餐），并不断丰富产品口味，通过横向产品的扩充、纵向价格矩阵的丰富，吸引更多消费者到店。偏性价比产品的推出一方面有助于吸引更多消费者购买，提升客单数，但另一方面也会拉低周黑鸭的平均客单价，受基数及消费环境扰动，对门店店效的贡献 程度待持续观察。 维持“买入”评级，目标价3.03港元： 我们预期23/24年公司EPS分别为0.09/0.15元，短期来看公司偏休闲零食的消费属性受累于疲弱的消费环境，同时考虑到当下的市场偏好及流动性，下调目标价至 3.03港元，对应24年18倍PE，较现价有37.1%的涨幅空间，维持“买入”评级。 表1：食品饮料及餐饮行业估值 资料来源：Wind咨询、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,788 2,844 3,284 3,782 4,333 营业收入 2,870 2,343 2,855 3,497 4,268 货币资金 2,101 1,245 1,668 2,053 2,457 营业成本 1,212 1,054 1,343 1,569 1,880 交易性金融资产 454 308 308 308 308 毛利 1,658 1,289 1,513 1,928 2,388 应收账款及其他应收款 246 192 234 287 350 其他收入及收益 220 57 114 140 171 存货 322 281 358 418 501 销售费用 1,085 931 971 1,161 1,400 其他流动资产 664 818 717 717 717 管理费用 310 310 314 350 405 非流动资产 2,850 2,888 2,815 2,888 3,028 营业利润 483 105 342 557 753 固定资产 1,438 1,446 1,441 1,487 1,567 财务费用 60 58 71 87 106 商誉及无形资产 25 19 18 17 17 利润总额 451 55 271 470 647 其他非流动资产 1,387 1,423 1,357 1,385 1,444 所得税 109 29 65 113 156 资产总计 6,638 5,732 6,100 6,670 7,361 净利润 342 25 205 357 491 流动负债 867 915 1,068 1,419 1,858 少数股东损益 0 0 0 0 0 短期借款 50 160 160 160 160 归属母公司净利润 342 25 205 357 491 应付票据及账款 78 107 114 131 170 EPS(元) 0.15 0.01 0.09 0.15 0.21 衍生金融工具 34 17 17 17 17 其他流动负债 705 630 777 1,110 1,512 非流动负债 1,561 729 738 745 755 主要财务比率 长期借款 1,233 440 440 440 440 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 递延税项负债 55 56 56 56 56 成长性(%) 其他长期负债 272 233 242 249 259 营业收入增长率 31.6% -18.3% 21.8% 22.5% 22.0% 负债合计 2,428 1,643 1,806 2,164 2,613 营业利润增长率 127.0% -78.2% 225.1% 63.0% 35.2% 股本 0 0 0 0 0 净利润增长率 126.4% -92.6% 712.7% 73.6% 37.6% 储备 4,552 4,413 4,618 4,831 5,072 归属母公司股东权益 4,210 4,088 4,294 4,507 4,748 盈利能力(%) 少数股东权益 0 0 0 0 0 毛利率 57.8% 55.0% 53.0% 55.1% 55.9% 股东权益合计 4,210 4,088 4,294 4,507 4,748 净利率 11.9% 1.1% 7.2% 10.2% 11.5% 负债及权益合计 6,638 5,732 6,100 6,670 7,361 ROE 8.1% 0.6% 4.8% 7.9% 10.3% 偿债能力(%) 现金流量表 资产负债率 36.6% 28.7% 29.6% 32.4% 35.5% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动比率 4.37 3.11 3.08 2.67 2.33 净利润 342 25 205 357 491 速动比率 4.00 2.80 2.74 2.37 2.06 折旧和摊销 403 396 316 310 328 财务费用 60 58 71 87 106 营运能力(次) 营运资金变动及其他 -265 -12 21 -30 -55 资产周转率 0.42 0.38 0.48 0.55 0.61 经营活动产生现金流量 540 468 614 725 870 存货周转率 4.20 3.50 4.21 4.05 4.09 资本支出 -187 -158 -188 -192 -210 其他投资活动 130 1,202 -4 -4 -5 每股资料(元) 投资活动产生现金流量 -58 1,044 -191 -196 -216 每股收益 0.15 0.01 0.09 0.15 0.21 已付股息 -155 -236 0 -144 -250 每股经营现金 0.23 0.20 0.27 0.31 0.38 其他融资活动 -315 -1,082 0 0 0 每股净资产 1.82 1.77 1.86 1.95 2.05 融资活动产生现金流量 -470 -1,318 0 -144 -250 现金净变动 12 194 423 385 404 估值比率(倍) 现金的期初余额 271 271 488 910 1,295 PE 13.7 185.0 22.8 13.1 9.5 现金的期末余额 271 488 910 1,295 1,699 PB 1.11 1.14 1.09 1.04 0.99 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 更新报告 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）