浙建转债：地方建筑国企龙头

固收点评20231226 证券研究报告·固定收益·固收点评 浙建转债：地方建筑国企龙头2023年12月26日 关键词：#产能扩张 事件 浙建转债（127102.SZ）于2023年12月25日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于施工安全支护设备购置项目、年产15万方固碳混凝土制品技改项目和建筑数字化、智能化研发与建设项目。 当前债底估值为92.23元，YTM为2.01%。浙建转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期 利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.42%（2023-12-21）计算, 纯债价值为92.23元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月01日至2029年12月24日。初始转股价11.01元/股，正股浙江建投12月21日的收盘价为10.12元，对应的转换平价为91.92元，平价溢价率为 8.79%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.75%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.01元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为7.75%，对流通盘的稀释率为7.75%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计浙建转债上市首日价格在108.77~121.18元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到浙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在108.77~121.18元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。 浙江省建设投资集团股份有限公司目前是一家以基础设施领域的BT、BOT、TOT、PPP投资为龙头，以基础设施股权投资、资产经营、设施运营、项目建设与工程管理等为主业，同时兼顾政府性资源开发、土地经营等业务的现代企业集团。公司坚持建筑施工主业，主要从事建筑施 工业务以及与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务，覆盖建筑产业上下游，包括设计采购、房建施工、设备安装、装饰装修、工业制造、运行维护等业务。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为9.21%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2019-2022年复合增速为9.21%。2022年，公司实现营业收入985.35亿元，同比增加3.36%。与此同时，归母净利润在2020年实 现较高增长后转而下滑，2019-2022年复合增速为5.08%。2022年实现归母净利润9.69亿元，同比减少7.39%。 公司营业收入主要来源于建筑装饰施工业务，同时也参与工业制造及其他业务，其中其他工程业务占比逐年攀升。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率略有下降，管理费用率接近于行业平均水平。2019-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.19%、1.45%、1.33%、1.23%和0.96%，销售毛利率分别为5.53%、 5.52%、5.18%、5.12%和4.68%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《华康转债：全球代糖行业领军企业》 2023-12-25 《周观：2023年债券市场启示 （2023年49期）》 2023-12-24 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2019-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2019-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2019-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：我国宏观经济稳步发展（单位：亿元，%）10 图9：我国建筑业总产值及增长率（单位：亿元，%）10 表1：浙建转债发行认购时间表4 表2：浙建转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测浙建转债上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：浙建转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2023-12-21 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2023-12-22 1、网上路演；2、原股东优先配售股权登记日； T 2023-12-25 1、发行首日；2、刊登《发行提示性公告》；3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；4、网上申购日（无需缴付申购资金）； T+12023-12-26 T+22023-12-27 T+32023-12-28 T+42023-12-29 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》； 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》； 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 4/12 表2：浙建转债基本条款 转债名称 浙建转债 正股名称 浙江建投 转债代码 127102.SZ 正股代码 002761.SZ 发行规模 10.00亿元 正股行业 建筑装饰-房屋建设Ⅱ-房屋建设Ⅲ 存续期 2023年12月25日至2029年12月24日 主体评级/债项评级 AA+/AA+ 转股价 11.01元 转股期 2024年07月01日至2029年12月24日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称施工安全支护设备购置项目 项目总投资 50,485.00 拟投入募集资金48,500.00 年产15万方固碳混凝土制品技改项目 10,300.00 9,745.00 建筑数字化、智能化研发与建设项目 14,052.00 11,755.00 偿还银行贷款 30,000.00 30,000.00 合计 104,837.00 100,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 92.23元 转换平价（以2023/12/20收盘价） 91.92元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 8.42% 2.01% 平价溢价率（以面值100计算）8.79% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为92.23元，YTM为2.01%。浙建转债存续期为6年,中诚信国际信 用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.42%（2023-12- 5/12 东吴证券研究所 21）计算,纯债价值为92.23元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月01日至2029年12月24日。 初始转股价11.01元/股，正股浙江建投12月21日的收盘价为10.12元，对应的转换平价为91.92元，平价溢价率为8.79%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.75%。按初始转股价11.01元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为7.75%，对流通盘的稀释率为7.75%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计浙建转债上市首日价格在108.77~121.18元之间。按浙江建投2023年12 月21日收盘价测算，当前转换平价为91.92元。 1）参照平价、评级和规模可比标的建工转债（平价73.15元，评级AA+，存续规模12.65亿元）、吉视转债（平价94.31元，评级AA+，存续规模7.38亿元）、苏农转债 （平价81.35元，评级AA+，存续规模12.89亿元），截至2023/12/21，转股溢价率分别为50.18%、12.26%、32.86%。 2）参考近期上市的欧晶转债（上市首日转换价值84.19元）、凯盛转债（上市首日 转换价值89.34元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为38.28%、28.72%、55.88%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为22.65%，中债企业债到期收益为3.42%，2023年三季报显示浙江建投前十大股东持股比例为62.57%，2023年12月21日中证转债成交额为34,980,937,717元，取对数得24.28。因此，可以计算出浙建转债上市首日转股溢价率为23.31%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到浙建转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.77~121.18元之间。 6/12 表5：相对价值法预测浙建转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 9.61 104.78 106.53 109.15 111.77 113.52 -3% 9.82 106.99 108.77 111.45 114.12 115.91 2023/12/21收盘价 10.12 110.30 112.14 114.90 117.65 119.49 3% 10.42 113.61 115.50 118.34 121.18 123.08 5% 10.63 115.81 117.74 120.64 123.54 125.47 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为68.77%。浙江建投的前十大股东合计持股比例为 62.57%（2023/09/30），股