解生产微尘难题，随产业蓬勃发展

公司专注中高端洁净室系统集成整体解决方案。公司深耕洁净室行业30年，是行业领先企业，完成500余个中高端洁净室系统集成项目，项目经验丰富，客户资源优质。公司近年来收入规模快速增长，公司2023Q1-3年实现营收25.33亿元同比增长28.21%，归母净利润1.5亿元同降20.73%。2018-2022年营业收入CAGR达18.58%，归母净利润CAGR达13.63%。分领域来看，公司业务涵盖半导体、新型显示、生命科学等国家重点产业，2023年公司半导体领域收入规模大幅提升，2023H1实现收入9.78亿元接近2022全年11.98亿元；占比达67.9%（22年43.55%）。分业务种类来看，公司深耕洁净室系统集成业务，由于公司项目经验积累丰富，毛利率较高的二次配实现快速增长，2023H1收入1.35亿元，2018-2022年CAGR达31.88%。 洁净室下游多为新兴产业，产业快速发展带动洁净室需求。据智研咨询数据统计，2022年全球洁净室市场规模达1063.4亿美元。其中，2022年我国洁净室工程市场规模2143.17亿元，2018-2022年CAGR达13.88%，2026年中国洁净室市场规模有望突破3500亿元。从下游各行业看，洁净室未来发展空间广阔，需求有望大幅增长：1）半导体：美国管制背景下，国产半导体自主可控需求大大增加，并且当前半导体产能逐步向东南亚转移，行业固定资产投资加速有望助推洁净室需求；2）新型显示：产业升级加速，现阶段Mini LED和激光显示等发展推动产业迭代，MiniLED2019-2022年CAGR达105%展现较快增长潜力；3）光伏：行业发展目前以TOPCon与HJT两条路线为主导，新技术现处于大规模商业化的前期阶段，技术迭代过程中能够带动洁净室行业需求；4）医药制造：生物医药2017-2022年CAGR达18.76%，医药器械2011-2021年CAGR达19.74%，皆展现较快增速，生物医药与医药器械制造过程中对洁净室存在刚性需求，有望支撑未来医药洁净室市场空间。 中高端洁净室行业格局较为集中，公司技术行业领先且积极进取，并且与下游核心客户有良好的合作基础。洁净室相关工程的资本开支高，以集成电路为例，洁净室占其开支的10%-20%。并且通常要求工期短，容错率低，所以对工程资质、技术、专业人员要求较高，且具有经验壁垒。少数实力强劲企业跻身金字塔顶端，如柏诚股份、圣晖集成、亚翔集成等，整体行业格局集中。柏诚股份凭借自身资质与技术积累形成了强劲的核心竞争力：1）公司相关业务资质齐全且技术储备充足，目前公司实施洁净室项目级别为ISO Class2.5，达到行业领先标准；2）募投项目加码装配式模块化生产以及数字化，公司在此领域走在行业前列。利用BIM技术将洁净室部件进行工厂化预制，预计可缩短施工周期50-70%，减少10-15%的人力成本，进一步优化公司竞争力与人效；3）公司与下游龙头企业已达成长期合作，比如京东方、三星、天马微电子、华星光电至今已经与公司合作了20/13/9/7年，具有良好的合作基础。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润2.29/3.02/3.81亿元，同比变动-8.68%/31.98%/25.88%，EPS分别0.44/0.58/0.73元/股，截至2023年12月25日收盘价分别对应PE为29.49/22.34/17.75倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：订单释放不及预期，下游行业景气度不及预期，宏观经济环境波动风险。 盈利预测： 1柏诚股份：深耕洁净室业务，资产优质业绩高增 1.1三十年技术工艺积淀，业务实力强且覆盖范围广 柏诚股份专注中高端洁净室系统集成整体解决方案，处于行业第一梯队。公司深耕洁净室行业30年，目前累计完成500余个中高端洁净室系统集成项目，项目经验丰富，客户资源优质，是下游领域多元覆盖的业内领先企业。公司总部在江苏无锡，目前在上海、合肥、成都、西安、南京、广州成立了分公司，并于2023年9月公告在越南成立了子公司，满足长期合作客户海外建厂的需求。公司深耕洁净室系统集成行业，主营业务为提供工业与生物洁净室的项目规划及设计方案深化、采购、系统集成、二次配、运行维护等全方位一站式洁净室系统集成整体解决方案。业务对标中高端项目，覆盖领域广泛，包括半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业。 图1.公司洁净室业务覆盖领域广泛 三十年工艺积淀，业务范围不断扩大。公司前身为创立于1994年的无锡市合众冷气工程有限公司，主营空调、冷藏等工程承接，1995年至2004年陆续涉足工业机电、综合机电安装、电子、医药、显示器行业。2005年获国家机电设备安装一级资质，厂房建设承接项目的规模与级别提高，2006年公司整体折股，变更为江苏柏诚工程股份有限公司。公司主营业务于2007年扩至食品行业，2016年首次探索将BIM技术运用于洁净机电项目全生命周期，2021年收购众诚设计，切入设计领域，同年更名为柏诚系统科技股份有限公司。2023年4月10日，公司在上海证交所主板上市。 图2.柏诚股份发展历程 公司股权较为集中。截止2023Q1-3，柏诚股份由过建廷直接持股19.14%，由过建廷与其子过稼阳全资控股的柏盈柏诚投资控股间接持股49.76%，实控人持股比例高，决策效率较高。据iFind显示，截至2023年12月显示公司现有九家全资控股子公司，其中安徽众城设计院为公司于2021年收购，主要是为增加工程设计咨询业务。柏诚楼宇、柏信医药、泛盈电子业务性质为机电设备安装，柏诚贸易与泛盈贸易则为公司贸易业务。 图3.柏诚股份股权较为集中（截至2023年12月） 强化激励，共享发展。公司于2019、2020与2021年分别通过员工持股平台无锡荣基以股份支付形式实施股权激励，三次支付均以换取服务为目的，约定了60个月服务期限，激发员工积极性，关注公司长远发展。 表1.2019-2021年公司进行了三次股权激励 1.2半导体业务快速增长，高净利水平塑造高ROE 公司营业收入与利润高速增长。公司2022年实现营收27.51亿元同比增长0.33%。 2018-2022年收入CAGR达18.58%，业绩CAGR达13.63%。公司2023Q1-3实现营收25.33亿元同增28.21%，2023Q1-3实现归母净利润1.50亿元同降20.73%。 2023Q1-3收入增长主要受益于下游半导体及泛半导体等产业发展带来的洁净室业务需求增长，公司业务规模持续扩大，营业收入持续增长，但面对市场竞争压力，公司毛利率水平有所下降。归母净利润有所下滑系1）公司业务决算周期较长，对应应收账款账龄较长，部分项目在回款前需计提坏账准备，而去年收回长账龄决算款项导致坏账准备转回较多，今年有所减少；2）业务规模扩大导致本期末合同资产余额增长，进而计提的合同资产减值准备也相应增加。 图4.公司营业收入2018-2022年CAGR18.6% 图5.公司业绩2018-2022年CAGR13.6% 1）公司大力发展半导体及新型显示领域业务，2023H1半导体及泛半导体行业收入大幅提升。 半导体及泛半导体业务受益于半导体行业扩张，近几年收入逐年增多，2023H1实现收入9.78亿元接近2022年11.98亿元全年水平，占比也提升至67.9%，2019-2022年CAGR达33.25%。新型显示业务上半年实现收入8985.03万元，占比下滑至6.24%，整体增长较为缓慢，2019-2022年CAGR为5.11%。生命科学与食品药品大健康2023H1营收实现快速增长，2019-2022复合增速18.00%。分地区来看，公司业务主要集中在华东地区，2022年上半年占比达46.2%，其次是华南地区和西南地区，分别达29%和13.4%。 图6.2023H1公司半导体业务占比67.88%（单位：亿元）图7.2022H1公司业务华东地区占比46% 2）分产品来看，公司深耕洁净室系统集成业务，二次配业务毛利较高。 2023H1公司洁净室系统集成业务收入9.56亿元，2018-2022年CAGR达17.2%，营收占比66.36%，公司具备洁净室集成完整的产业链能力，该板块业务是公司营收的主要构成部分。机电工艺系统收入从2018年的2.6亿元增至2022年的5.1亿元，复合增速18.2%，2023H1实现收入3.45亿元。由于公司项目经验积累丰富，形成优势，2023H1二次配业务收入1.35亿元，2018-2022年CAGR达31.88%。 图8.公司以洁净室系统集成为主业 与可比公司及可比业务相比，公司的毛利率处于较高水平。2023Q1-3公司实现毛利率12.65%同降1.77pct，主要系市场竞争压力增大。2022年实现毛利率14.67%同增2.37pct，其中洁净室业务毛利率13.86%同增2.34pct；二次配业务由于整体成本控制较好，毛利率较高，2022年为24.89%同增2.13pct；公司2021年5月收购众诚科技纳入的设计业务毛利率于2022年转正至39.08%。 图9.二次配毛利率较高稳定在24% 图10.公司毛利率水平处于行业上游 市场竞争趋于激烈，毛利率承压，但是叠加物资成本下行，分包占比降低，未来毛利率水平仍有支撑。公司成本结构中项目物资与分包成本占比超90%，2022年公司整体主营成本同降2.4%，其中分包成本同降4.5%，得益于公司培养自有人才，增强项目管理能力；公司项目物资中电缆、管道、吊顶与钢板使用量较大。 电缆主要成分铜、管道主要材料PVC以及镀锌钢板2022年均价分别同降1.68%/19.05%/12.3%。 2023M1 -10，铜、PVC与镀锌板均价同比0.83%/-22.94%/-11.85%，成本呈维稳或下降趋势，1）铜：需求方面房屋竣工与耐用品消费支撑，但新能源需求暂未爆发，供给方面新投产矿山项目与进口恢复将使供应宽松；2）PVC：据生意社数据2023年6月国内PVC开工率75%，上游检修结束后预计供应增加，整体社会库存在高位；3）镀锌板：上半年镀锌板处于产量三年高位，需求方面家电、汽车与房地产行情表现一般，短期价格波动不大，有下跌趋势。 图11.2022年公司营业成本同比下降2.4% 图12.2022年铜均价回落电缆成本下降 图13.2022年PVC管材价格同降19% 图14.2022年镀锌板价格同降12.3% 总体来看，公司近年来费用率维持在4%左右。2020-2022公司费用率分别为5%/3.5%/3.9%，同比变动1.5pct/-1.5pct/0.4pct，2023Q1-3公司期间费用率3.12%同降0.67pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.73%/3.2%/-0.81%，同比变动0.09pct/-0.11pct/-0.66pct。销售费用率增加系投标人员增加导致职工薪酬增加，管理及研发费用大幅增加系公司加大研发投入，财务费用率大幅下降系首发募集资金到账，存款利息收入同比增加较多所致。 经营性现金流净流入稳步增长。2020-2022年公司经营性现金流净额分别为1.17/1.68/2.17亿元，同比变化-0.47/0.51/0.49亿元，2020年收购柏盈建设支付款项导致现金流净流出，2021年现金情况改善主要系业务规模增长所致，2022年客户回款情况好转，现金流充裕。就过去三年来看，经营性现金流净额与公司归母净利润数值相当，反映出公司较强的造血回血能力。2023Q1-3现金流净额-3.1亿元，较去年同期多流出0.76亿元，主要系上半年项目密集开工导致。 图15.公司期间费用率在4%水平上下波动 图16.公司归母净利润与经营性现金流基本持平 受益于较高的净利率公司ROE处于同行中较高水准。2020-2022年公司ROE为14%/16%/22%，呈上升趋势，公司收益质量较好，由于毛利率呈改善趋势且公司致力于费用管理，ROE整体有可持续性。按照