信用重塑，变中求机

年度报告-国债期货 信用重塑，变中求机 走势评级：国债：看涨 报告日期：2023年12月22日 ★基本面：美国衰退水落石出，国内基建对冲地产 明年随着财政力度边际下降，高利率对于美国实体经济的冲击逐渐显现。衰退是控制住通胀的前提条件。随着需求走弱，预计美国将在年中转向降息。我国出口增速不宜高估。 国内基本面决定债市的方向。在各项基本面数据中，地产对债市的影响最为明显。房价下跌冲击居民资产负债表，居民加杠杆意愿和空间均不大。明年重点关注交付问题及房企债券价 格，预计上半年地产基本面面临的压力仍较大。消费修复空间国不宜高估，企业主动加杠杆、进行资本开支的意愿不强。中央债政府加杠杆意愿上升，基建托底经济，但预计托而不举。由于 期私人部门支出意愿较难提振，利率整体的方向是向下的。 货★政策面：信用重塑，先立后破 未来信用与货币创造的渠道将发生深远的变化。一方面，财政在信用创造、货币创造中的重要性将有所提升；另一方面，信贷也将迎来重塑。信用重塑逻辑之下，财政政策将较为积极，广义赤字水平略高于今年，中央政府赤字率小幅提升，年中或出台增量政策，支出结构也将优化。货币政策配合财政政策发力。为缓解实际利率对经济的压制，预计政策利率下降20BP，明年一季度和年中均是降息窗口期，另外央行更为倚重结构性政策以精准投放流动性。“三大工程”是地产政策长期发力的方向。通胀和需求方向一致，预计明年通胀中枢仍偏低。 ★资金面与国债策略：利率为锚，过满则亏 上半年资金利率逐渐转松，DR007中枢将降至略低于政策利率水平，国债偏牛，10Y低点或在2.3%之下。三季度随着政策发力，资金、国债利率将会上行。建议上半年逐渐加杠杆、拉久期，年中央行降息之后，逐渐转入防御。上半年重点关注正套策略和做陡曲线相关策略，下半年建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 财政力度超预期，人民币超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023年国债走势复盘5 2、海外基本面：衰退水落石出，降息行且将至7 2.1、美国财政难更宽松，高利率对需求的冲击显性化7 2.2、我国净出口不宜高估，海外流动性拐点渐至10 3、国内基本面：地产隐忧仍存，基建发力托底12 3.1居民部门修养生息，地产有待政策呵护，消费修复存在上限12 3.2制造业增速韧性回落，基建增速有望上升17 4、政策面：信用重塑，先立后破20 4.1信用与货币创造的新形势20 4.2新形势下的财政政策：中央稳增长，地方防风险21 4.3新形势下的货币政策：被动宽松，降低利率22 4.4新形势下的地产政策：“三大工程”影响深远24 4.5新形势下的通胀压力：终端需求不强，通胀启动乏力24 5、资金面：利率为锚，过满则亏26 5.1预计资金利率先松后紧26 5.2广谱利率仍有下行空间28 5.3国债行情及策略展望29 6、风险提示31 图表目录 图表1：2023年国债走势复盘5 图表2：国债期限利差走势6 图表3：国债期货基差明显压缩6 图表4：国债期货跨期价差整体收窄6 图表5：各品种IRR走势6 图表6：消费和私人投资对美国经济的贡献较大7 图表7：疫情后美国赤字水平系统性上升7 图表8：美国个人可支配收入拉动项拆分8 图表9：美国劳动力参与率存在结构性问题8 图表10：劳动力市场缺口、工资增速和通胀相关性高8 图表11：美国政府部门杠杆率已经较高9 图表12：美国居民部门超额储蓄在不断消耗9 图表13：高利率环境下，美国信贷增速大幅下降9 图表14：各行业信贷增速普遍下降9 图表15：全球制造业PMI整体走弱10 图表16：美国零售、库存增速和中国出口增速相关度高10 图表17：我国对各国家/地区的出口增速11 图表18：美元指数vs中国国债收益率11 图表19：剔除政府债的社融同比持续回落12 图表20：中国居民债务增速持续高于收入增速12 图表21：二手房价环比下跌12 图表22：RMBS条件早偿率指数仍处于高位12 图表23：地产数据一览13 图表24：城镇化率增速vs住宅销售面积增速14 图表25：龙湖债券价格下跌14 图表26：明年保交付工作将进入深水区14 图表27：今年停工面积占比仍然不低14 图表28：明年3-4月房企债券到期量较高15 图表29：新开工和竣工增速走势分化15 图表30：居民收入与支出增速回升16 图表31：居民支出倾向有所改善16 图表32：暑期后出行类消费品社零环比增速回归季节性17 图表33：居民收入的改善是分化的17 图表34：工企资产负债率上升，私企上升更快17 图表35：工企业利润增速下降，私企回落幅度更大17 图表36：制造业产能利用率整体下降，下游行业更明显18 图表37：高技术制造业投资增速更高18 图表38：补库存往往需要强劲需求（以通胀表示）的带动，但2013年是例外18 图表39：基建增速较有韧性19 图表40：电热燃水生产和供应业投资增速较高19 图表41：政府债社融占比上升，贷款出现回落迹象21 图表42：各行业信贷增速21 图表43：2023年狭义赤字规模明显上升22 图表44：民生支出增速整体更高22 图表45：中美政策利率走势分化22 图表46：实际利率偏高22 图表47：MLF到期量分布23 图表48：9月政策放松后，二手房销售再度冲高回落23 图表49：M1增速偏低，通胀启动乏力24 图表50：M2和社融持续倒挂，资金存在空转可能24 图表51：居民存款整体处于季节性高位25 图表52：企业存款处于季节性低位，存款循环不畅25 图表53：政策利率是资金利率的锚26 图表54：四季度资金利率整体高于政策利率26 图表55：DR007和R007资金分层现象较为明显27 图表56：存单曲线倒挂27 图表57：国债期限利差已经非常低27 图表58：当前利差主导人民币汇率变化27 图表59：商业银行净息差承压28 图表60：企业中长贷挤出企业债券28 图表61：贷款利率降幅大于存款利率29 图表62：存款利率曲线仍然偏陡29 图表63：TS2403基差明显偏低30 图表64：TS*4-T30 图表65：TS*2-TF30 图表66：TF*2-T30 1、2023年国债走势复盘 2023年国债整体走强，节奏上“一波三折”。年初市场交易强政策预期而有所走弱，但从春节节后开始，弱现实逐渐成为市场交易的主线，伴随着央行降息，国债收益率于8月见底。8月降息后，资金面进入紧平衡的状态之中，债市震荡偏弱。 从单边行情来看，债市走势可以分为三个阶段。1）春节节前为�一阶段。在强政策预期的影响下，债市整体走弱，十债收益率由2.84%上行至2.93%。2）春节节后至8月中下旬为�二阶段。居民部门加杠杆始终乏力，经济修复的节奏迟迟不及市场预期，通胀低迷推升实际利率，央行于6月和8月两次降息，同时存贷款等利率也处于下行通道之中。城投-地产发展模式逐渐瓦解，资产荒重现。多重逻辑的共振之下，债市走强，十债收益率由2.93%下行至2.55%。3）8月中下旬至年末为�三阶段。8月央行降息之后，稳地产政策逐渐升级，债市做多情绪受到冲击。另外，央行出于防止资金空转、稳汇率等多方面的考虑，投放流动性时较为谨慎，叠加四季度政府债大量发行，资金面始终处于紧平衡的状态中。债市承压，十债收益率由2.55%上行至2.65%-2.75%的震荡区间中。 图表1：2023年国债走势复盘 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率曲线经历了四个阶段的变化。1）春节节前，曲线熊陡。彼时稳增长政策预期主导债市，长端上行的空间更大。2）春节节后至3月中上旬，曲线走平。经济呈现出分化式复苏态势，长端利率整体震荡。但由于年初信贷投放力度整体较强，资金面偏紧，短端表现更弱。3）3月中下旬至8月中下旬，地产修复预期被证伪，信贷投放难以持续高增，资金利率整体下行，短端表现更强。4）8月中下旬至年末，资金面处于紧平衡的状态中，曲线熊平。 图表2：国债期限利差走势图表3：国债期货基差明显压缩 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：国债期货跨期价差整体收窄图表5：各品种IRR走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货走势基本上和现券一致，但今年基差明显被压缩。不同阶段压基差的逻辑有所不同。2月和四季度，资金面紧张环境下，基差整体水平本就容易被压低，叠加做多国债期货节省资金，国债期货表现偏强。3月上旬至8月中下旬，国债整体处于偏强的行情中，期债流动性更强，市场做多期债更为便捷，基差继续压缩。从不同合约走势来看，次季合约涨的往往更多。移仓换月时，多头往往主导移仓，这一方面与当季合约不时出现正套机会有关，另一方面跨期价差的收窄也意味着市场看多未来国债的表现。分品种来看，TS表现相对更强，自5月起，TS主力合约上就频频出现正套机会， 临近年末，TS跨期价差甚至转负，这说明市场较为看好短端品种在未来的表现。TL上市以来波动整体较高，这与配置力量未充分进入有关。 回顾今年的债市，可以发现：1）财政因素对于债市的影响明显增加；2）资金利率大幅偏离政策利率的情况正在变少；3）国债期货出现正套机会的频率明显上升。另外，复盘2023年的国债走势，基本面（地产）定方向、政策利率定中枢、政策节奏定节奏、资金利率定空间的框架依旧有效。下面笔者将继续沿用这一框架对明年国债的行情展开分析。 2、海外基本面：衰退水落石出，降息行且将至 2.1、美国财政难更宽松，高利率对需求的冲击显性化 财政发力是美国需求超预期的主因。虽然持续加息，但今年美国经济的韧性仍然超出了市场预期。拆分GDP可以发现，消费和私人总投资是支撑美国经济的核心力量，而这两部分需求的韧性又是和财政发力分不开的。宽财政在一定程度上对冲了紧货币对经济的负面影响。 图表6：消费和私人投资对美国经济的贡献较大图表7：疫情后美国赤字水平系统性上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 消费方面的支撑逻辑包括：1）疫情暴发后，美国政府采取了积极的财政政策，向居民部门定向投放了大量的流动性，居民转移支付收入明显增加，超额储蓄支撑消费。2）2023年开始，个人所得税从个人可支配收入的拖累项逐渐转变成为支撑项，这主要得益于美国国税局根据通胀上调税档。3）疫情冲击之后，部分美国劳动者永久离开了劳动力市场，叠加消费需求较为强劲，劳动力市场供需错配导致居民工资增速具有韧性。虽然供给侧因素是劳动力市场存在韧性的主要原因，但从需求侧出发，仍然可以发现，劳动力市场韧性和财政发力也存在着千丝万缕的联系。私人投资方面，美国签 署的多项法案旨在引导制造业回流，高端制造业和建筑业投资增速整体较高。图表8：美国个人可支配收入拉动项拆分 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：美国劳动力参与率存在结构性问题图表10：劳动力市场缺口、工资增速和通胀相关性高 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望2024年，美国的财政政策继续发力会受到制约。一方面，明年是美国的大选之年，两党对于财政等问题存在分歧，朝野形成财政继续大幅发力的共识的概率将有所下降。另